中铁系整合路径：中国中铁制造业务注入中铁二局

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张玉香 “中铁系”资产整合第一单初现端倪。

9月20日晚间，中铁二局（600528.SH）和中国中铁（601390.SH）同时发布关于整合最新进展的公告。整合方案与此前市场普遍预期的“中国神车”式的吸收合并模式不同，而是更多将往“资产互换”方向进行。

中铁二局公告称，中国中铁拟将工业制造板块相关子公司股权注入本公司，用以置换本公司目前拥有的资产和业务，但涉及的资产范围尚未最终确定，前述重大资产整合事项预计对本公司构成重大资产重组。而中国中铁同时公告称，中铁二局置出的相关资产和业务所涉及的总资产、净资产和营业收入，对本公司均不构成重大资产重组。

“中国中铁注给中铁二局的工业制造板块在2015年中报中仅占营收的2.33%，属边缘业务，却对中铁二局构成重大资产重组，说明所涉资产额度占其总资产50%以上。”一位长期关注国企整合的观察人士对《中国经营报》记者表示，“本次互换资产的方式实现整合，有可能给中国中铁带来业务上的互补，同时也给中铁二局注入新业务，实现转型。随着‘一带一路’走出去战略的实施，不排除中铁系内部资产整合理顺之后，再与中国铁建的资产整合。”

资产置换

2007年9月12日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于当年12月3日和12月7日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。1950年的中铁二局是中国第一家铁路施工企业中铁二局集团旗下子公司，2001年5月28日在上证所上市，是中国铁路建设系统第一家上市公司。

资料显示，中国中铁为中铁二局的间接控股股东，两家公司的实际控制人均为中国铁路工程总公司。中国中铁通过全资子公司中铁二局集团有限公司持有中国中铁49.46%股权，通过全资子公司中铁宝桥集团有限公司持有1.93%股权，两者合计持有51.39%股权。

截至2015年6月30日，中国中铁资产总额7000.29487亿元，截至2015年6月30日，中铁二局资产总额592.21亿元。

不仅在股权方面，在业务方面中国中铁与中铁二局也有很大的交集。中国二局2013年第一大客户为中国中铁，当期营业收入29.39亿元，占中铁二局当期营业总收入的10.05%。该项数据在中铁二局2014年年报中未详细披露。

2014年年报显示，中铁二局主要业务为铁路工程、建筑工程施工、房地产开发、物资销售，营收分别占总营收的18.7%、45.3%、3.6%和32.3%，可见建筑工程、物资销售和铁路工程是其业务核心板块。

而中国中铁的主营业务为基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发及其他，其2014年年报显示，这些业务营收占比总营收的83.3%、1.6%、2.1%、12.6%。

中国中铁最核心板块为基建建设，房地产开发为其辅助业务，两家公司的业务具有重合之处。

两家公司停牌时，恰逢《关于深化国有企业改革的指导意见》出炉，因此市场对于两家公司寄予的最大希望是吸收合并。首创证券当时指出，中国中铁总资产7000亿元，属于行业龙头，而中铁二局总资产规模仅592亿元，相差近乎12倍，大吃小的概率较大。

不过两家公司此番公告显示并未选择吸收合并，而是中国中铁将其较为边缘的工业制造板块置出给中铁二局，中铁二局置出旗下资产给中国中铁。此前曾有媒体援引未经确认的消息表示，中国中铁将划出相关资产56亿元，中铁二局将划出基建项目300亿元。

另有分析人士指出，重大资产重组，一般指的是相关购买、出售的资产额占到公司资产总额50%以上的重组事件。从公告来看，划拨出去的工业制造业务并非中国中铁的主要业务，但中铁二局划拨给中国中铁的业务则属主营业务无疑。

9月23日下午记者以投资者身份致电中国中铁董秘办，一位男性工作人员告诉记者，“请一切以公告为准。”中铁二局相关工作人员也回应称，“请一切以公告为准。”虽然两家公司并未正面回应，但是上述分析并非完全没有根据。

据中国中铁2014年年报显示，其业务性质为工业制造的有4家全资子公司，分别为中铁山桥集团有限公司、中铁宝桥集团有限公司、中铁科工集团有限公司和中铁工程装备集团有限公司，涉及全部总资产203.5亿元。

中国中铁注给中铁二局的工业制造板块在2015年中报中仅占营收2.33%，属边缘业务。从资产规模情况来看，中铁二局截至上半年的总资产为592.21亿元，净资产为61.1亿元。而中国中铁前述4家公司的总资产为205.32479亿元，净资产为73.40622亿元。

中铁二局2014年和2015年上半年的净利润分别为2.83亿元和1.15亿元，而中国中铁前述4家公司2014年和2015年上半年的净利润分别为8.38634亿元和3.576亿元。因此中铁二局置出的资产和业务总量，很有可能占据中铁二局总资产50%以上。

布局海外？

两家公司财务报告情况显示，二者在营业收入方面增长都不容乐观，但中铁二局面临的形势则更为严峻。此前发布的中报显示，中铁二局2015年上半年完成营业收入241.13亿元，完成年度计划的34.64%，较上年同期下降27.31%；实现归属母公司净利润1.15亿元，较上年同期下降31.4%。

上半年中国中铁实现基建建设收入约2361.2亿元，同比增幅3.5%，毛利率9.18%，同比增加0.62个百分点，实现工程设备与零部件制造营收61.2亿元，同比下滑5.1%，毛利率19.75%，同比减少1.93个百分点，实现房地产开发营收81.7亿元，同比下滑21.98%，毛利率25.45%，同比减少2.72个百分点。

对于中铁二局而言，在中国中铁将工业制造板块注入后，其盈利能力将显著增强。财务数据显示，中铁二局盈利状态不佳，2014年起盈利显著下滑，营业利润不及2013年的一半，2015年上半年更是出现亏损。

针对此次整合，德银发表报告称，“尽管交易仍未有最后定案，但相信此仍属良好的国企改革范例，相信改革进程会快于市场预期，从长远计有利中铁的盈利前景。维持对中国中铁‘持有’投资评级。”

不过德银同时指出，“其估值不具备吸引力，现价相当于今明两年市盈率各11倍及10.3倍，在同业中水平较高。”

记者注意到，中国中铁在去年年报中对其发展战略进行了梳理，除了打造分别位列公司第一、第二的基建、勘察设计与咨询业务之外，还着重强调要打造“中铁置业”品牌，加强资源整合，完善区域布局，创新经营模式，目标是专业化、规模化、品牌化。

在中国中铁2015年半年报中，董事长李长进致辞称：“十二五”收官在即，全球产业结构加速调整，基础设施建设方兴未艾，国企改革“1+N”方案呼之欲出。中国中铁将继续把握机遇，做大做强，做实做优。

中国中铁半年报显示，上半年公司海外收入同比增长14.35%，营收占比自4.3%上升至4.9%。随着国家“一带一路”战略的持续推进，海外业务有望迎来高速增长。因此有投资者猜测，在中国中铁与中铁二局资产整合之后，中国中铁的海外业务将进一步做大做强，未来可能再整合中铁建，或者与中铁建共同出资成立一个国际高铁基建公司。

市场分析指出，中国中铁和中国铁建是铁路建设的龙头公司，中国铁建很大一部分业务在国外，而中国中铁绝大部分业务在国内。中国中铁剥离边缘的工业制造板块的同时吸收中铁二局与之相重合的业务，有利于中国中铁做大做强，与中国铁建形成内外分明的双寡头行业格局。