国信证券：冲击分级A价格主要因素是股市风险偏好|分级基金

国信证券：冲击分级A价格主要因素是股市风险偏好

2015-09-24 15:33:46　来源: 网易财经举报

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网易财经9月24日讯国信证券发布最新研报，对分级基金A份额隐含收益率的市场趋势作了解读。国信认为，分级A本质上是一个债券，而分级B则是股票组合杠杆产品，在配对转换、套利机制的影响下，A和B份额的价格密切相关。

国信证券表示，分级A的价格主要受两个因素的影响，由于分级A本质是一个债券，长期应与债券市场保持一致，但是短期会受到分级B的冲击，结合期权价值附加，共同决定分级A的短期价格变化。

国信证券认为，股票市场三大决定因素：利率水平、企业盈利、风险偏好，前两者是影响市场的中长期因素，对于分级B折溢价率的影响相对较小，分级B折溢价率变化的短期主导因素可以认为是风险偏好的变化，因此，冲击分级A价格的主要因素是股票市场风险偏好的变化。

网易财经9月24日讯 国信证券发布最新研报，对分级基金A份额隐含收益率的市场趋势作了解读。国信认为，分级A本质上是一个债券，而分级B则是股票组合杠杆产品，在配对转换、套利机制的影响下，A和B份额的价格密切相关。

研报全文：

事项：

2015年9月2日，分级基金A份额的整体加权隐含收益率5.26%，达到近期的最低值。而从7月底至今，分级A份额的价格不断被推高，隐含收益率逐步下降。同期7年、10年AA级企业债（常用比较基准）收益率虽然同样下行，但分级A的隐含收益率下降幅度远大于AA企业债的收益率水平，A份额一直以来的折价状态也在逐渐减缓甚至消失。此时的A几乎可以被一致确认为高位，但究竟是继续上推，还是出现拐点，需要对市场见仁见智，但与此同时，我们也希望能够从细节中挖掘到新的信息。

评论：

A的隐含收益率的市场信息

1.债券市场和股票市场，都会受到整个基本面的影响，两者相关，但并不存在相互定价的关系；

2.分级基金成为连系债券市场和股票市场的工具，分级A本质上是一个债券，而分级B则是股票组合杠杆产品，在配对转换、套利机制的影响下，A和B份额的价格密切相关；

3.分级A的价格主要受两个因素的影响，由于分级A本质是一个债券，长期应与债券市场保持一致，但是短期会受到分级B的冲击，结合期权价值附加，共同决定分级A的短期价格变化。

4.分级B本质上是股票市场的组合杠杆，其对于分级A的影响，主要是体现在短期风险偏好变化导致的分级B折溢价率变化，进而冲击分级A的价格。股票市场三大决定因素：利率水平、企业盈利、风险偏好，前两者是影响市场的中长期因素，对于分级B折溢价率的影响相对较小，分级B折溢价率变化的短期主导因素可以认为是风险偏好的变化，因此，冲击分级A价格的主要因素是股票市场风险偏好的变化。

A决定B与B决定A

分级基金A、B份额之间的关系千丝万缕，比较能够达成一致的观点在于：由于A份额债券性质的约定收益率与市场基准债券的约定收益率的差别，从而导致A份额初始定价与份额净值的差异，即A份额的折溢价水平。由于A份额的折溢价水平进而导致了B份额的初始折溢价情况，也即A份额决定B份额。

然而，分级基金奇妙之处在于，利用A、B的配对原理，将债向的A份额与股票向的B份额联系在一起，杠杆特征下的B份额价格与A股市场的走势密切相关，则无论是通过资金流向、B份额的配对转换需求、分级套利交易等，都使得B份额的变化进一步传导至A份额之中，“打压”、“黄金坑”等均是A价格偏离债券合理价格的体现。

A份额的价格偏离

由于A份额的债券价值较为清晰，在不考虑B份额影响、期权价值等因素的情况下，其隐含收益率（同价格）应与市场等价债券收益率的变化相一致。出现偏离的原因在于B份额的影响，而笼统概括，B份额的影响即A股市场的影响。如果进一步细分，大致可将市场影响分为宏观利率、市场基本面以及短期市场情绪等，那么，短期能够及时传导至A份额，引起价格偏离的主要原因，我们认为市场情绪的比重较大。

A份额期权价值与市场情绪

与债券的特征不一致的地方，还包括分级A份额的期权价值。但需要理解的是，虽然A份额的期权价值可以量化，但目前无论是低约定收益率的+3%份额，还是高约定收益率的+4%、+5%份额，其隐含收益率均出现一致的下降走势。我们认为，除了可以量化的分级A的下折价值意外，市场短期情绪对于下折价值较低的高约定收益率乃至全部的A份额都产生了推动力，进而造成A份额隐含收益率与债券基准的偏离。

隐含收益率的挖掘

对于A份额的隐含收益率观察，从2014年起，由于早期分级市场较小，A份额的整体隐含收益率处于较为稳定的水平状态，与债券利率走势并不一致。从2014年11月，分级基金受到普遍关注以来，A份额先经历了大量溢价套利的打压，以及之后的价值恢复；2015年1月-3月，市场平稳阶段出现与债券收益率的一致变化，以及市场上涨阶段价格再次承压，到目前A份额的价格上升。

当分级A的隐含收益率与基准债券的收益率差值低于0（或者考虑两者的数值关系，低于一定的阈值），则可能意味着A份额的价值回复到债券属性，其被附加的市场情绪因子被剥离或者发生转换，那么，发生在9月2日的隐含收益率拐点以及之后与债券收益率的相对变化规律则应受到关注。