瑞银证券经济学家：人民币汇率可能高估了5-10%

作者：汪涛，瑞银证券中国首席经济学家

人民币汇率和政策选择的关键问题

8月11日央行意外调整人民币中间价形成机制，随后通过外汇市场干预将即期汇率稳定在6.4左右，但市场仍存在人民币进一步大幅度贬值的强烈预期。汇改背后有哪些政策考量？过去几年人民币升值对出口的拖累有多大？人民币汇率的“均衡水平”是多少？央行会允许人民币进一步贬值，还是在资本外流的压力和货币政策放松的的背景下试图稳定汇率？面对“三元悖论”，决策层可能会如何取舍？

几个重要的观点

人民币大幅升值拖累出口

从2007年到2015年7月，人民币对美元升值了21%、实际有效汇率大幅升值了52%，推动经常账户顺差占GDP比重从10%降至2%。我们估算自2013年以来，G3从中国的进口价格相比G3核心CPI和从其他国家的进口价格（剔除能源）上涨了10%左右，从而一定程度上削弱了对中国出口商品的需求。

人民币汇率可能高估了5-10%

2014年年中时人民币汇率可能已经接近其“均衡水平”。但鉴于过去一年（包括此次人民币汇改后），很多新兴市场和主要发达经济体货币大幅贬值，我们估算目前人民币汇率可能高估了约5-10%。

短期内主导人民币汇率走势的是资本流动、而非经常账户基本面

短期内主导人民币汇率走势的并非其“均衡水平”，而是资本流动和市场预期。尽管受进口乏力和贸易条件改善的推动，我国外贸顺差规模可观，但国内货币政策放松、资本外流加剧、以及进一步贬值的预期可能会在未来一年给人民币带来较大的贬值压力。

“三元悖论”下的政策选择

央行如果选择保持货币政策独立性，要么必须允许人民币汇率更自由、更大幅度地调整，要么通过收紧资本管制来保持汇率稳定。面对不断加大的资本外流压力，央行即便坐拥高达3.7万亿美元的外汇储备，也难以长期通过动用外汇储备来干预市场、维持汇率稳定。

未来可能的政策路径

我们预计在未来一段时间内央行仍将动用外汇储备干预市场来保持汇率稳定，但之后可能会更严格执行现有的资本管制、并推迟一些部分资本账户开放的措施。但在汇率无法充分调整的情况下，这样做的效果可能并不完全理想。明年某个时候，央行可能会允许人民币再度贬值。我们维持2015年底人民币对美元汇率为6.5的预测不变，但将2016年底的预测从6.6调整至6.8。鉴于今明两年外汇储备规模可能进一步缩水，我们预计央行会多次降准以保证国内流动性充裕稳定。

8月11日央行意外调整人民币中间价形成机制、允许市场力量发挥更大作用，当天人民币中间价贬值1.9%。此后，央行通过外汇市场干预将即期汇率稳定在6.4左右，但市场仍存在人民币更大幅度进一步贬值的强烈预期。虽然央行表示汇改是为了让市场力量发挥更大作用，但市场普遍认为支持出口才是真正目的。与此同时，在未来一年资本外流可能加剧的背景下，投资者对央行守住汇率的决心和能力也存在疑虑。

鉴于中国在全球贸易中的占比持续增长，过去几年人民币升值对出口的拖累到底有多大?近期人民币对主要新兴市场和发达市场货币大幅升值之后，人民币汇率距离其“均衡水平”还有多远、高估了多少?这些问题有助于帮助我们判断人民币下一步可能的贬值幅度。但是，短期内主导人民币汇率走势的并非“均衡水平”，而是资本流动和市场预期，而中国正面临着不断加剧的资本外流压力。

面对“三元悖论”，央行如果选择了保持货币政策独立性，是会允许人民币汇率更自由地大幅调整、同时继续推进资本账户开放，还是会通过收紧资本管制来保持汇率稳定？梳理不同政策的利弊取舍有助于我们对未来一年人民币汇率走向做出大致判断。

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过去几年人民币升值对出口的拖累有多大?

全球金融危机之后、特别是过去一年，人民币显著升值，而最近一段时间升值对出口拖累尤为明显。人民币升值有助于我国减少对外需的依赖，但现在可能已经调整过度。能源价格大跌、美国能源革命夸大了中国市场份额的上升幅度。最近我国经常账户顺差大幅上升主要是因为贸易条件短暂、大幅改善，且内需疲弱，但这两个因素并非长期趋势或常态。

出口疲弱并不完全是全球需求低迷所致

今年前七个月出口同比下滑0.6%、低于市场预期。虽然名义出口增速受到了出口价格增速下滑的拖累，但实际出口量也几乎没有增长。

这背后最重要的原因可能是全球需求低迷。当前欧美经济增长势头弱于2014年底时的预期，我们估算这可能将实际出口增速从我们最初预测拉低了0.5个百分点。亚洲新兴市场等其他地区经济增长也明显放缓。此外，瑞银海外分析师也指出，受全球经济一体化和金融全球化步伐放缓、人口结构变化、科技升级等结构性因素的影响，全球经济增长对应的贸易密集度已经降低。

我国并非唯一出口疲弱的国家，但导致出口疲弱的因素可能有别于他国。相比中国，整个新兴市场出口也都差强人意。但很多新兴经济体出口下滑是因为能源和大宗商品价格大幅下跌。此外，鉴于近年来中国已经成为大多数新兴经济体最大的出口市场，中国进口下滑无疑也拖累了这些国家的出口因此新兴市场和中国出口疲弱背后的原因不尽相同。

由于中国名义出口额以美元计价，过去一年欧元和日元相对美元大幅贬值也在一定程度上拖累了名义出口增速。但是，鉴于中国对欧洲和日本出口的大部分仍以美元计价，估值效应的影响不足以完全解释中国出口的疲弱程度。

因此，除了上述因素外，我们认为过去一两年人民币快速升值应该在相当程度上拖累了出口增速。

人民币升值推高了出口价格…

全球金融危机之后人民币显著升值，过去两年尤为突出。2007年1月到2015年7月期间，人民币对美元升值了21%，对主要贸易伙伴一篮子货币升值了43%（其中大部分发生在2013年以来）。而作为对进出口最重要的汇率指标，调整了相对价格变动后的实际有效汇率升值了52%。2014年底以来，很多主要货币对美元进一步大幅贬值，国际清算银行数据显示，2015年前7个月人民币实际有效汇率较2014年平均值上升了11%。

人民币对一些主要的新兴市场货币的升值幅度更加明显。具体而言，2007年至2015年7月期间，人民币对南非南非兰特升值123%、对印尼卢比升值85%、对墨西哥比索升值85%、对印度卢比升值80%、对越南盾升值70%、对韩元升值了56%。2014年1月以来随着美元升值，人民币对其他货币升值步伐也有所加快：对日元升值48%、对印尼卢比升值40%、对马来西亚令吉和墨西哥比索升值25%、对欧元升值20%，另外，对韩元和泰铢也分别小幅升至7%和13%。

我们估计2007年以来人民币升值幅度中约有2/3传导到了出口价格，且最近两年尤为明显。海关数据显示以美元计价的出口价格指数在2007年1月至2012年12月期间上涨了22%、但过去两年小幅下滑了1-2%。但我们认为海关数据没有充分考虑非美元货币结算及近期这些货币对美元的波动。对上述因素进行调整后，出口价格并没有那么稳健，但仍传导了大部分人民币升值的影响。以人民币计价的出口价格自2007年以来下降了约10%，表明出口商利润空间受到了挤压。

中国两个最大的出口市场可以给我们更直观的感受。美国和欧盟的消费者应当会根据进口价格来决定购买中国的产品还是其他国家的产品。如图5-6所示，在剔除能源价格波动的影响之后，美国和欧盟从中国的进口价格相对于其他国家产品均明显上涨。中国出口价格的坚挺可能削弱了中国产品在这些市场的竞争力。

…拖累了中国的出口

2014年以来，我们估计人民币升值拖累中国出口增速下降6个百分点。对G3（美国、欧盟和日本）的出口占中国总出口的约2/3，我们估计人民币实际汇率升值明显拖累了对中国这些市场的出口。在G3市场，2007年1月至2015年5月期间，从中国的进口价格相对G3核心CPI上涨了10.8%，其中2013年1月至2015年5月期间上涨了8.8%。与此同时，在2007年1月至2015年5月期间，从中国的进口价格相对从其他地区的进口价格（剔除能源）上涨了9.2%，其中2013年1月至2015年5月期间上涨了10.6%。换言之，2007-2012年期间在中国最大的出口市场上，来自中国的产品价格相比其本土产品价格和其他国家进口产品价格几乎没有变化，但在过去两年间则大幅增长了10%。根据我们对出口价格弹性系数的测算，人民币如此大幅度的过实际有效汇率升值可能每年拖累了中国对这些国家的出口增速4个百分点。

那么该如何解释近几年中国产品仍然较高、且继续攀升的市场份额？

鉴于其它经济体积极降低了其出口价格，中国出口在全球市场上的份额持续攀升令人意外。这背后的原因可能包括：1）如果人民币没有如此大幅升值，中国获得的市场份额可能会更高——事实上，在2011年之前IMF坚持认为在中期内，中国的经常账户顺差规模应该更大；2）大宗商品需求和价格的下跌夸大了中国的市场份额；3）由于内需疲软，部分产能过剩的行业加大向海外市场的扩张，而中国在传统劳动力密集型行业中的市场份额其实正在下降；4）业已固化的全球产业链的调整需要时日，因此实际汇率升值对贸易活动的传导需要较长时间。

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人民币汇率“均衡水平”是多少？

人民币汇率目前是否高估、高估了多少？8月11日央行意外调整人民币中间价之后，许多投资者都想知道人民币汇率的“均衡水平”是多少，以便推算人民币潜在的贬值幅度。回答这个问题并不容易，因为：

如我们此前所指出的（参见《人民币汇率低估了多少？》），并没有某个理论框架或实证方法能够非常精确地测算汇率的“均衡水平”。汇率的决定因素十分复杂，对于中国这样一个飞速发展中的经济体而言，经济结构的重大转变会使经济变量之间的内在关系变得不稳定，进一步加大了汇率估值的难度。因此，不同的方法、假设和参数所得出人民币汇率估值结果大相径庭。

汇率的“均衡水平”本身会随着时间而变化，也会随着相对生产率以及净外国资产等经济基本面因素的变化而波动。

早在2010年，基于一些普遍采用的测算方法，我们估算2009年时人民币汇率可能低估了18%，同时预测在名义汇率升值和相对物价调整（国内通胀上升）的共同作用下，人民币实际有效汇率将每年上涨5-10%。工资、土地和能源价格增长都可能推动实际有效汇率上升。

国际清算银行的数据显示2009年至今，人民币实际有效汇率确实上升了30%左右，不过人民币汇率的“均衡水平”可能也有所上升。那么，目前人民币汇率与“均衡水平”相差多少？

我们估算2014年人民币实际有效汇率已经非常接近其“均衡水平”、甚至可能存在小幅高估。我们的估算以“宏观经济平衡分析法”为基础，调整了中国及其他国家的产出缺口，同时假设出口相对需求的弹性为-1、汇率变化的影响可以完全传导到价格。Peterson Institute of Economics于2014年11月的报告也指出人民币汇率已不再被低估。

IMF最近表示，在过去一年实际有效汇率大幅升值之后，目前人民币汇率已不再低估，且其中一种评估方法显示人民币升值幅度“已经超过经济基本面所对应的汇率水平”。在2015年7月发表的“外部平衡评估”报告中（根据2014年数据编制），IMF认为人民币汇率已接近合理水平、略有低估。在报告使用的三个模型中，有两个模型显示人民币需要出现5%左右的升值，第三个模型则显示人民币汇率需出现类似幅度的贬值。不过由于存在技术缺陷，IMF并不强调第三个模型的结果。此后，IMF指出人民币实际有效汇率已较2014年均值升值10%以上。

2015年前7个月，人民币实际有效汇率较2014年平均值上升了11%。中国的相对生产力很难在如此短的时间内出现如此大幅度的提升，国外净资产也没有大规模增长。因此，从多个方法和角度来评估，人民币汇率都已不再低估、且有可能高估了5-10%。

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短期内最重要的并非汇率的“均衡水平”，而是资本流动

虽然人民币汇率接近其“均衡水平”，但这并不意味着市场力量一定会逐步推动汇率向其“均衡水平”趋近。短期内（有时更长一些）主导汇率波动的在很大程度上是资本流动，后者又主要受到市场预期和资本管制政策变化的影响、而非国际收支基本面。国际经验证明，市场力量经常会推动汇率超调，在相当长的时间后才可能回归基本面。

从这个角度而言，鉴于市场对人民币汇率存在贬值预期、美元预计对新兴市场货币进一步升值、资本管制放松和汇率预期推动资本外流规模增加、且中国相关资产风险溢价上升，未来几个月人民币面临着较大的贬值压力。

过去一年半，中国面临持续的资本外流压力，主要因为：1）过去几年里资本管制已明显放松；2）基于境内外利差的套利机会已基本消退，此前积累的大量外汇头寸平仓。放松资本管制不仅使得此前积累的套利资本可以自由撤退，还促使国内企业和居民部门加大对海外资产的配置。此外，出于战略性目的、同时也为了促使外汇资产管理从此前的集中投资逐步过渡到多元化管理，决策层还鼓励企业增加海外直接投资。

朝前看，随着中国进一步开放资本账户，资本流入和流出规模都将大幅上升。开放国内债券和股票市场以及鼓励国内公司海外借债将促进资本流入；而国内居民部门和企业的海外资产配置增加，资本外流管制放松，美联储加息预期和中国经济增长放缓导致人民币贬值预期增强，且为了抵御通缩压力国内利率不断下调，资本外流规模也会增加。

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汇改是为了推进汇率市场化还是促成贬值？

汇改背后有哪些政策考量？是为了在国内经济面临持续下行压力之际通过贬值提振出口，抑或是为了提高人民币加入SDR货币篮子的可能性？还是如央行公告、IMF呼吁的那样，是为了建立更加市场化的汇率形成机制？市场上大部分人认为央行意外调整中间价背后最重要的动机是促进出口、支撑正在滑坡的实体经济。因此，他们认为汇改后第一周3%的贬值幅度远远不够、对提振出口和支撑整体经济而言作用微乎其微。

鉴于年初以来整体经济和出口均表现乏力，提振出口显然是调整汇率背后的政策考量之一。如上文所述，尽管欧美经济走势均较一年前略有好转，但中国出口仍迟迟不见起色、近几个月表现更是不及预期。这在一定程度上是因为人民币对主要贸易伙伴和竞争对手的货币大幅升值。我们估算2014年以来，人民币实际汇率升值拖累了实际出口增速6个百分点以上。

不过，考虑到全球需求乏力、贸易保护主义抬头，货币贬值对出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是，许多新兴市场竞争对手已将自身货币同美元及人民币软挂钩，因此其货币可能随人民币贬值、限制人民币实际贬值幅度。换言之，即便人民币对美元大幅贬值，针对一篮子货币的有效汇率的贬值降幅可能要小得多，而有效汇率才是真正影响出口的因素。事实上，在人民币中间价下调后的几天里，许多新兴市场货币也遭到抛售。因此，我们估算虽然汇改后第一周人民币对美元贬值3%，但有效汇率贬值幅度只有2%左右。

与此同时，政府推进人民币国际化的意图也会使其更顾及国际政治压力，因此现阶段不太可能充分运用汇率工具来促进出口增长、稳定国内物价。

我们认为央行调整中间价更重要目的是推进汇率形成机制的市场化。这背后的逻辑非常简单：随着资本项目逐步开放，同时维持固定汇率及货币政策独立性的难度越来越大。IMF也已经指出“在资本大量流动且规模不断增大的情况下……如果不提高汇率灵活性，中国顺应其自身周期性和结构性变化来调整货币政策的空间会越来越小。”未来随着中国资本账户开放步入最终阶段、美联储启动利率正常化周期，这一矛盾只会越发突出。换言之，目前最重要的不是人民币贬值幅度，而是未来人民币汇率能在多大程度上增强灵活性、与美元及美联储货币政策脱钩。

当然，汇改时点的选择也许的确和IMF即将在11月评估SDR货币篮子有一定关系。此前在对SDR货币篮子进行的非正式技术性讨论上，IMF指出从SDR估值的角度来看，央行每天上午公布的中间价不足以“估算人民币对SDR的汇率”，因为它“并非以实际市场交易为基础”。此外，习近平主席下个月访美可能也是选择汇改时点时考虑的因素之一。

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“三元悖论”：应放弃哪个政策目标？

根据“三元悖论”，一个国家不可能同时实现资本账户开放、货币政策独立，以及汇率稳定。HélèneRey等学者认为，鉴于当今世界的资本管制有效性已下降，即便在资本账户没有完全开放的情况下，如果汇率没有一定程度的灵活性，货币政策也难以完全独立，也即“二元悖论”。

无论是“三元悖论”还是“二元悖论”，实际情况是近年来由于资本管制明显放松，中国同时保持货币政策独立性和固定汇率的难度越来越大。去年开始，央行不得不多次通过注入流动性及降准来抵消资本外流的影响。资本外流削弱了央行货币宽松的效果；而降息压缩了利率套利空间，给人民币带来了更大的贬值压力。鉴于政府决心在短期内实现资本账户完全开放，未来这种矛盾只会更为突出。因此，有必要让人民币与美元脱钩、大幅提高汇率灵活性。

目前，内需乏力、通缩压力加剧使得央行有必要进一步降息，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。此外，不仅实际汇率升值会拖累出口，央行通过外汇市场干预来维持汇率稳定本身也导致了国内流动性被动收紧、因此必须不断补充流动性，这些都削弱了货币宽松的效果。

如果汇率灵活性增强，资本外流和贬值压力就可以自发促使人民币贬值，而不会对国内流动性又太大影响；国内资产也会变得更加便宜、相比海外资产的吸引力回升，这有可能改变市场预期、最终减少资本外流。此外，随着人民币贬值改善经常账户，这也会缓和进一步的贬值压力。反之，如果允许人民币随着资本流入和升值压力而升值，国内资产就相对较贵、缺乏吸引力，最终导致经常账户恶化。

为了让资本账户和经常账户渠道能够发挥作用、给货币政策调整提供充足空间以服务于内需，汇率都必须足够灵活、允许市场力量充分发挥作用。

但决策层会允许汇率弹性充分发挥作用吗？如果市场认为人民币应贬值10%、而政府出手干预，那么效果可能适得其反、市场贬值预期只可能加剧。之后央行是否会牺牲包括利率在内的货币政策独立性来稳定汇率，抑或反过来？如果是前者，那么允许汇率波动出发点——追求更加独立的利率和流动性政策——就会丧失。此外，对中国这样庞大经济体而言放弃货币政策独立性是极不明智的，尤其是未来中国与美国处于经济周期的不同阶段。如果是后者，那么拥有大规模外汇敞口的国内利益集团可能会施加更大的政治压力，来自国外的政治压力及针对中国产品的贸易保护主义可能也会加强。此外，由于人民币资产吸引力下降导致离岸人民币存款下滑，人民币国际化进程可能会暂时受挫。

如果政府希望同时维持汇率稳定及货币政策独立性，就必须加强资本管制。汇率近期波动就是实例——市场测算8月11日以来，为了阻止人民币进一步贬值，央行已动用了超过1000亿美元。照此速度，即便央行坐拥高达3.7万亿美元的外汇储备，外汇储备缩水也可能很快导致市场信心进一步恶化、国内政治压力升级。此外，大量出售外汇储备资产（如美国或其他国家的国债）可能也会引起国际关注。决策层面临的两难显而易见。央行如果选择保持货币政策独立性，就必须允许人民币汇率更自由、更大幅度地调整，或者通过收紧资本管制来保持汇率稳定。后者可能包括对换汇所需提供的文件和手续更严格的实施既有要求、加强企业风险控制，以及对外汇头寸实施准备金制度等。然而，收紧资本帐户管制并不符合实现资本项目完全可兑换及人民币国际化的既定目标，还可能会招致“改革后退”的指责。即便如此，我们认为所谓的“以市场为基础的干预”（也即在市场压力下用外汇储备捍卫汇率）也并非长期可行的方案。

考虑到这种两难处境，再加上房地产市场下滑和高杠杆拖累经济增长放缓，很多研究中国的认识以及投资者对于政府选择持续推进资本账户开放不解。

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未来可能的政策动向

未来几个月决策层会做出怎样的政策选择？鉴于实体经济下行压力不减，企业债务高企、且通缩背景下实际利率居高不下，再加上出口继续受制于过去几年人民币升值，我们认为决策层应进一步放松货币政策，并允许汇率更显著地贬值。为稳定市场预期、避免汇率超调和持续波动，决策层应该在增强汇率灵活性之前快速、出其不意地引导汇率一步贬值到位，同时收紧资本管制。

不过，考虑到上述政策选择中的利弊取舍，以及政府维持汇率稳定、同时推进人民币国际化的意图，我们认为更可能的政策方案是央行在未来一段时间内继续动用外汇储备干预市场、保持汇率稳定，之后会收紧资本管制、推迟一些资本账户开放措施。但在汇率无法调整到位的情况下，这样做可能效果不佳。因此，明年某个时候，央行可能会允许人民币再度贬值3-5%，但如果管理不当则可能会进一步强化贬值预期。

基于以上分析，我们维持2015年底人民币对美元汇率为6.5的预测不变，但将2016年底的预测从6.6调整至6.8。我们预计到明年底外汇储备规模可能比2014年底缩水5000亿美元以上。因此，我们预计年内及2016年央行还会进一步降准（如果不动用其他流动性工具，需要下调250-300个基点）、同时运用其他流动性操作以确保宽松的货币条件。

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