以史为鉴筑牢中国金融“防火墙”

编者按： 中共中央政治局7月30日召开会议，在提出做好下半年经济工作总的要求时指出，“高度重视防范和化解系统性风险”。下半年及今后一个时期，按照中央提出的这一要求，高度重视和化解系统性金融风险，筑牢中国金融体系的“防火墙”，始终是金融系统肩负的神圣职责。为了深入贯彻落实中央政治局会议这一精神，引导金融业更加主动地防范化解系统性金融风险，本报今天推出“以史为鉴 防范化解系统性金融风险”特别报道。敬请读者关注。

2015年6月中旬至7月上旬，中国股票市场出现异常波动，上证综合指数和深圳创业板指数等几大股票指数一度下跌30%以上，沪深两市股票市值总额最多损失超过20万亿元。在相关部委稳定国内股票市场的一致行动下，至7月底股票指数出现了一定幅度回升，投资人信心正在增强，股市运行趋于正常。但是，目前股市的融资功能暂时没有恢复，股市深幅下跌之后对金融系统和实体经济的影响尚不明朗。

值此时点，一方面我们要想方设法继续稳定股市、化解系统性金融风险，另一方面要认真思考和总结吸取国际金融危机及国内金融市场异常波动的教训，从根本上防范和化解系统性金融风险，真正筑牢中国金融的“防火墙”。

国际金融危机回顾

在人类社会发展史上，资本主义社会的形成、发展过程中始终伴随着金融危机，而在过去的30年内就发生了4次国际性金融危机，即欧洲货币体系危机（1992-1993年）、墨西哥金融危机（1994-1995年）、东南亚金融危机（1997-1998年）、美国次贷危机及其引发的本轮全球金融危机（2007年至今），给全球经济带来巨大损失，给人类留下了难以忘记的惨痛教训。

历次国际金融危机爆发的“导火索”各有不同，但其形成和发生的根源是相同的，即都是由于社会总供给与总需求严重失衡、金融监管体系出现严重漏洞等基本因素所导致。

如形成东南亚金融危机的重要原因，总结起来主要有：一是当时经济快速发展的东南亚“四小龙”国家和地区，如新加坡、韩国、香港等，都是依赖发展房地产业和出口导向经济，经济结构出现了畸形化，资产价格出现泡沫化；二是金融监管体系不完善或存在监管漏洞，不能对各种金融创新、金融混业经营和违规经营进行及时有效的监管；三是金融改革和对外开放失去平衡、金融安全失去屏障，东南亚经济起飞的国家和地区普遍对外开放过早、过多、过快，在监管不力和条件不完全具备时实现了本币资本项目自由兑换。当时以索罗斯为代表的国际对冲基金选择打击泰铢引发泰国金融危机，并在其他国家引发危机连锁反应，就是因为泰国在这几个方面表现非常突出，而其防范国际投机资本冲击的准备则完全没有。

肇始自美国华尔街的本轮国际金融危机，虽然其爆发的形式（次贷危机）比较特别，但形成原因和本质特征还是上述几个方面。在2000年互联网泡沫破灭之后，美国大力开展房地产次贷创新，导致房地产价格持续多年飞涨，并对次贷产品进行反复抵押创新、加杠杆从几倍至上百倍不等，将这类产品打包之后向美国以外的国际市场销售，以至于投资者无法分辨这类金融衍生产品所对应的基础资产及其风险等级。可见，房地产价格及其衍生金融产品价格的泡沫化，过度金融创新和市场非理性繁荣，已经埋下金融危机的祸根。加上美国对金融业和金融创新存在多头监管、重复监管和监管空白，终于在次级债券市场引发偿付危机，引发系列连锁反应，在导致雷曼兄弟等投资银行破产之后，引发华尔街及全球金融危机。

概言之，国际金融危机的深刻教训主要有以下几点：一是过度金融创新埋下了风险隐患；二是过度发展房地产或某类资产引发资产泡沫化；三是金融监管不到位或存在严重漏洞为金融风险的滋生和蔓延打开方便之门；四是人类的贪婪引发市场非理性和羊群效应助推危机的蔓延。

金融危机给发生国家或地区带来了巨大灾难，使人民财富受到巨大损失，金融机构和企业破产，大量人口失业，百姓生活在深重的苦难之中，有的国家和地区出现经济危机、社会动荡甚至执政党下台等严重后果。

股市异常波动成因解析

日前中金公司发布报告称，此次股市异常波动导致国内几千万投资者损失了约6.8万亿元财富，但是对金融机构和家庭资产负债表没有产生重大影响，对国内经济不会产生重大影响。

虽然目前股市还没有完全稳定下来，“国家队”还在想方设法稳定市场，但是对本轮股市异常波动教训的反思和总结一直在继续。这不仅对于当前稳定市场有必要，而且对于将来改革和完善我国金融监管体系具有积极意义。

总结本轮股市异常波动的成因和教训，我们发现，首先是广大投资者在过度追求盈利性目标的同时忽视了金融风险，借助于融资杠杆、各种概念把创业板和中小板股票股价炒得过高，埋下资产泡沫化风险隐患。如在6月上中旬股票指数高位时，创业板480多只股票的平均市盈率在100多倍，有一些概念股票更是高达1000多倍至2000多倍。在这些股票的业绩短中期内不能成倍增长时，其泡沫化风险是显而易见的。

其次，不受约束规范的金融创新已经埋下风险隐患。本轮A股前期出现的牛市行情在很大程度上是由“融资杠杆”推动的，这其中场内的融资融券在不到半年的时间内由约1万亿元扩大至2万多亿元，而场外的各路配资更是数倍于场内的配资，场外的配资包括了“影子银行”的巨额配资、大量私募基金借助于HOMS系统对接的配资、几百家互联网金融机构如P2P平台提供的配资及上市公司自身为相关利益方提供的“配资”制订，等等。融资杠杆是把“双刃剑”，其在6月初之前助推股指迅速上涨，甚至很少回头；而在6月中旬后至7月上旬，融资杠杆的收缩和平仓潮又引发股指连续下跌。

再次，金融监管没有跟上金融创新的步伐，如对各种场外配资的渠道方式、资金来源及恶意做庄、内幕交易等存在监管漏洞，不能及时防范股票泡沫化的过度膨胀和化解股票市场的异常波动。

上述三方面的教训，其实与当前中国经济存在的某些风险或矛盾密不可分，即当前经济转型升级正在进行中、经济下行压力较大，由房地产市场风险、产能过剩风险、地方债务风险和影子银行风险构成的综合风险还未有效化解等。因此，迅速发展直接融资和多层次资本市场的创新实践，如果不能与深化改革开放、促进经济转型升级和化解综合风险保持协调，那么就可能引发资本市场异常波动。这是我们不能不吸取的深刻教训。

筑牢金融体系“防火墙”

中共中央政治局7月30日召开会议，在提出做好下半年经济工作总的要求时指出，“高度重视防范和化解系统性风险”。业内专家认为，下半年及今后一个时期，按照中央提出的这一方针要求，高度重视和化解系统性金融风险，筑牢中国金融体系的“防火墙”，始终是金融系统肩负的神圣职责。

借鉴国际金融危机的深刻教训和国内本轮股市异常波动的教训，抓紧筑牢中国金融体系的“防火墙”，我们必须从多方面着手，标本兼治，防范化解系统性金融风险。

必须规范金融创新活动。国际国内实践表明，脱离规则的金融创新具有两面性，一面是促进了金融业发展，一面是埋下了金融风险隐患。因此，我们要坚持“两点论”，在鼓励金融创新、发挥金融创新积极作用的同时，要严格规范金融创新活动、尽量消除过大的风险隐患。如对当前的资本市场和互联网金融创新，我们要制订创新规则，完善市场准入机制，完善金融创新业务运作框架，加强创新的监测和预警，完善金融机构的退出机制。

必须加强和完善金融监管。国际金融危机和国内股市波动的教训表明，监管不力和存在漏洞是导致出现系统性和区域性金融市场动荡的重要原因。针对当前国内股市出现的异常波动，当务之急是各监管部门加强信息沟通和协同政策及监管手段，形成稳定市场合力，尽快促使资本市场进入正常运行和健康稳定发展的轨道。针对金融混业经营和市场化、国际化的大趋势，我国金融监管体系必须与时俱进，在现有的“一行三会”部际联系会议机制的基础上继续完善，如建立健全更加科学统一的大数据信息共享平台，探讨对金融综合经营和全球化经营进行高效监管的监管协作框架和机制。

必须依法合规从事金融活动。各类金融机构和非金融机构超出法规范围从事金融业务、金融创新甚至金融欺诈等，是导致金融动荡和金融风险的重要根源。对此，金融监管部门在完善金融法规的基础上，要督促各类金融机构依法合规从事金融业务和金融创新，对非金融机构超出法规从事金融业务甚至金融欺诈的行为，要及时从严监管。如对当前互联网金融机构从事股票配资的行为，相关监管部门要在摸清情况的基础上制定规章，使之合规操作。

必须加强投资者风险教育。人类的贪婪和恐惧，常常导致众多投资者的非理性和羊群效应，往往引发股票市场的“非理性繁荣”和灾难。因此，监管部门、证券交易所和其他各类市场主体，应当经常性地组织和加强对投资者的风险教育活动，达到绝大多数投资者能够理性投资、审慎投资和自担风险。

按照中央政治局会议提出的方针原则，既要保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整；又要树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险。国家各部委和市场各方主体，牢记中央的这些原则精神并努力实践，这是筑牢中国金融体系的“防火墙”，防范化解系统性金融风险的根本保障。