九芝堂与收购对象经营数据双双失真

九芝堂(000989.SZ)于6月26日发布了《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，计划以每股14.22元的价格，定向发行45835.49万股股份用于收购友搏药业全部股权，由此计算友搏药业整体估值高达65.18亿元，相比账面净资产金额增值了360.13%。

从收购对象友搏药业的主营产品疏血通注射液主要功能看，活血化瘀的功效与上市公司中恒集团的主营产品血栓通注射液非常类似，属于可替代产品，因此这两家公司的主营业务对比性很强。中恒集团2014年实现净利润金额高达15.94亿元，相当于友搏药业当年4.03亿元净利润的大约4倍；截至7月22日，中恒集团的总市值为252亿元左右，大致相当于友搏药业整体估值4倍。这组数据对比说明，九芝堂针对友搏药业这家非上市公司的价值评估，几乎等同于目前中恒集团的估值水平，但值得探讨的是，中恒集团目前的252亿总市值是建立在今年上半年单边牛市上涨之后的结果，而在今年年初时，中恒集团的总市值还只有192.87亿元，与目前总市值相差60亿元，这表明其近1/3市值是在今年被推升上去的。由此来看，九芝堂针对友搏药业的收购参考市场同类公司的评估还显得合理吗？

当然，评估值的高低并非是友搏药业的问题，不过这不代表友搏药业自身就没有问题，如从报告书所提供的友搏药业固定资产成新率变化上就可以看到友搏药业经营上还是存在疑点的。在友搏药业所标注出来的22项主要生产设备中，可以看到有多达17项资产的成新率超过了87.5%，参照友搏药业固定资产折旧年限设置，意味着这些机器设备的实际使用年限还不超过2年，这说明其在2012年时公司还并不拥有这些主要生产设备，但在不拥有这些主要生产设备的背景下，公司竟然能够在2012年实现超6亿元营业收入和3.22亿元巨额净利润，这是如何实现的呢？除此之外，我们还可以看到隐藏在该公司盈利能力数据背后还有其他诸多疑点存在。

“脱离地心引力”的毛利率

根据收购报告书披露的产品销售信息，友搏药业旗下仅包含了疏血通注射液这一项主营产品，该产品生产所需的主要原材料则为水蛭和地龙，这两项直接材料占到友搏药业主营业务成本的半数以上份额。

因此，在正常的财务逻辑下，友搏药业主要原材料的采购价格，将对该公司的产品生产成本和毛利率产生很大的影响。如果同期该公司产品销售价格的增幅远小于主要原材料采购价格，就将导致单位生产成本的上升和毛利率的下降，反之亦然。

2014年，友搏药业的疏血通注射液产品销售单价为每支9.06元，相比2013年的销售均价每支8.9元，小幅增长了1.8%。而与此相对应的是，作为生产此项产品的主要原材料水蛭的采购价格，却出现了较大幅度的上涨，从2013年的每千克761.69元大幅上涨到2014年的每千克1047.13元，增幅高达37.47%；同时另一项主要原材料地龙的价格也呈现小幅上涨，从2013年的每千克145.51元大幅上涨到2014年的每千克146.02元。

一方面是主营产品销售价格的微幅上涨，另一方面却是占据主营业务成本将近4成的主要原材料价格猛涨了将近4成，在正常的情况下这势必导致友搏药业的毛利率出现较为明显的下滑才对。

然而事实上，根据收购报告书披露的数据，友搏药业的疏血通注射液产品毛利率在2014年为82.37%，相比2013年的82.03%不仅没有下降，反而还出现了小幅增长。这就显得非常匪夷所思了，友搏药业的主营产品盈利能力，为什么能够脱离产品售价和材料采购价格变动的影响呢？这就不得不令人怀疑，友搏药业存在虚估利润的财务舞弊行为。能源消耗上存在很大疑点

再来关注一下友搏药业产品生产过程中的能源消耗率，根据收购报告书披露的产品生产数据，该公司在2015年第1季度的产品产量为3219.06万支，相当于2014年全年总产量11358.38万支的28.34%。

在正常的生产逻辑下，友搏药业的主营产品项目在2015年并未发生变更，同时疏血通注射液产品的生产流程和工艺也没有发生变更，那么该公司在2015年第1季度中生产过程需消耗的能源数量，与2014年全年的总消耗量相比，也应当与产品产量的对比数据值大体相当，这两组数据应当是匹配的。

但是事实上，根据收购报告书披露的友搏药业主要能源消耗数据，水、电这两项主要能源在2015年第1季度的实际消耗量，仅相当于2014年全年消耗量的21%左右，显著低于产品生产量的对比数据。这就意味着友搏药业的主营产品能源消耗率在大幅下降，单位产品生产所消耗能源数据出现了大约四分之一的下降。这样的下降幅度，对于主营产品生产模式和流程并未发生变化的公司而言，实在是令人难以置信的。

这自然就会令人怀疑，友搏药业是否存在少计能源消耗数量，进而少计产品生产成本、虚增利润的问题。

九芝堂自身财务疑点不少

除收购标的友搏药业出现问题外，九芝堂自身所披露的财务数据也存在着不少疑点。根据该公司披露的2014年半年报，“湖南同安医药有限公司”以1094.46万元的销售额位列九芝堂当期第一大客户之列。

在正常的会计核算逻辑下，针对同一客户全年的销售金额在同一年当中是不断累加计算的，因此全年的销售金额应当超过上半年销售才对；即便这个客户在下半年中没有再进行任何新增采购，全年的销售金额也应当等于上半年的销售金额，而绝不会比上半年的销售金额低。

反观九芝堂的财务数据，“湖南同安医药有限公司”并未现身于该公司2014年报的前五名客户名单中，这也就意味着针对该公司全年确认的销售收入金额，不会超过同期排名第五位的客户“北京普仁鸿医药销售有限公司”对应的960.3万元，但是这却很明显比半年报中已经确认的销售收入金额少，且相差了百万元以上。

需要说明的是，在2014年中九芝堂的合并范围发生过变更，其中以自有资金出资设立全资子公司“湖南九芝堂芃茂科技有限公司”是新纳入合并范围的公司，但是这一行为不会导致该公司在半年报和年报中，针对同一客户的销售金额出现矛盾；与此同时，九芝堂还存在一家控股公司被剔除出合并范围，为“长沙杜克投资管理有限公司”。

从理论上来说，合并范围内减少了某家子公司，有可能导致针对同一客户的销售金额，在半年报和年报中出现矛盾，前提是这个客户曾经是这家被剔除出去的子公司的客户。但是就九芝堂而言，在剔除出“长沙杜克投资管理有限公司”合并范围时的原因是该公司已经“无实际经营活动”，那么也就无从谈起针对大客户的销售了，也就无法导致九芝堂半年报和年报中存在的销售矛盾。

从上述分析中不难看出，并不存在合理的理由，来解释九芝堂2014半年报和年报中存在的、针对同一客户销售金额出现矛盾的问题，这就非常令人怀疑该公司披露的销售收入金额是否真实合理。

不仅销售收入存在问题，九芝堂2014年末的应收账款数据也并不可信。根据年报披露的信息，当年末应收账款余额最大的客户为“长沙市医疗保险管理服务局”，对应金额为1217.07万元，而且根据针对这笔应收账款计提的坏账准备金额来看，这笔欠款的账龄全部为1年以内款项。

在正常的会计核算逻辑下，应收账款是用于核算与主营业务相关的未结算款项的，因此应收账款的形成直接对应着的销售业务的发生，只有先发生销售关系，才有可能诞生出应收账款来。至于九芝堂与“长沙市医疗保险管理服务局”2014年末的应收账款余额账龄全部为1年以内，这就意味着针对该公司全年的销售金额，也不应当低于1217.07万元；即便考虑到增值税销项税额的影响，不含税的销售净额也至少超过了1000万元。

事实上，“长沙市医疗保险管理服务局”并未能够现身于九芝堂2014年前五名客户名单当中，这意味着2014年中九芝堂针对该客户的销售收入金额，不会超过同期排名第五位的客户“北京普仁鸿医药销售有限公司”对应的960.3万元。很明显，这与前文所述的分析结论是不符的，指向九芝堂存在至少部分应收账款没有相应的销售也无与之对应，甚至不排除该公司存在虚增应收账款的问题。

九芝堂的现金流量数据，同样存在很大问题。根据2014年报显示，该公司当年向排名前五位的供应商合计采购金额为9306.09万元，占全部采购总额的比重为14.61%，由此可以计算出该公司当年的采购总额高达63696.71万元。

然而与此相对应的，九芝堂现金流量表“采购商品、接受劳务支付的现金”科目2014年全年发生额却仅有47726.3万元，这相比总采购额少了15970.41万元。这就应当与对应着该公司应付账款科目余额，在2014年出现了一定程度同比增加。

然而事实上，从九芝堂披露的2014年末资产负债表数据来看，应付账款科目余额高达25253.39万元，同比2013年末的6814.62万元，大幅增加了18438.77万元，远远超过了同期该公司总采购额和现金流出的差额金额。也就是说，九芝堂存在部分应付账款余额，是没有相应采购业务与之对应的，也就非常令人怀疑其真实性了。