罗辑
百货业资本“大鳄”黄茂如在短暂的沉寂之后，终于在A股牛市中出手。目前其依托旗下的成商集团（600828.SH），祭出85亿元的收购计划。一场利用A股、H股之间的估值差异套利的资本大戏，由此展开。
作为茂业系的掌舵人，黄茂如目前拥有4家上市公司的控股权，分别是港股茂业国际（000848.HK），A股成商集团、茂业物流（000889.SZ）和商业城（600306.SH），并持有大商股份（600694.SH）、银座股份（600858.SH）、深国商（000056.SZ）部分股权。
日前，成商集团披露重大资产重组计划，拟向控股股东茂业商厦以及新近成立的德茂投资和合正茂投资发行股份收购其旗下5家百货公司100%股权。由于这5家百货公司标的为茂业商厦持有，而茂业商厦为港股公司茂业国际孙公司茂业百货（香港）旗下资产。有券商研究人士认为，A股经历此轮上涨后，估值中枢远远高于港股，上述资产重组可以让黄茂如旗下资产充分享受A股溢价。中投顾问零售行业研究员杜岩宏也认为“茂业系此举主要是为了攫取‘A股化’红利。”
资本“套利”
在A股经过牛市“洗礼”后，整体估值区间上移，较港股市场大幅溢价。公开数据显示，即便上证指数6月15日~19日期间下跌13%，23日反映AH股比价的恒生AH股溢价指数较10日的阶段高位累计下跌9.9%，但A股整体仍较H股溢价28%。“这说明在两个资本市场间存在可能的套利机会。”上述业内人士提道。
借此契机，长袖善舞的“潮汕商人”黄茂如为自己的资产筹划了新的一轮资本盛宴。6月16日，茂业系旗下川股标的成商集团发布公告称，与茂业商厦、德茂投资及合正茂订立框架协议，拟向茂业商厦发行股份购买和平茂业100%股权、深南茂业100%股权、东方时代茂业100%股权、珠海茂业100%股权和华强北茂业77%股权，向德茂投资发行股份购买华强北茂业16.43%股权，向合正茂投资发行股份购买华强北茂 6.57%股权。在上述交易方案中，成商集团按每股7.37元的发行价向茂业商厦、德茂及合正茂发行约11.6亿股，按合计85.6亿元的价格收购上述5家百货店股权。
而值得注意的是，按上述85.6亿元的收购价计算这5家百货公司资产增值高达76亿元。详细来看，以2015年3月31日数据为准，东方时代茂业、华强北茂业增值率最高，其净资产账面价值分别为1.57亿元、1.93亿元，但评估价则分别为20.07亿元、22.44亿元，资产估值均翻10倍，增值率分别达到1177.50%、1065.31%。此外，和平茂业、深南茂业、珠海茂业净资产账面价值分别为4.6亿元、2719.86万元、6873.83万元，评估价值则达到35.77亿元、2.16亿元、5.16亿元，增值率均在650%以上。
面对如此高的增值率，杜岩宏认为，此次成商集团主要定增对象茂业拟注入资产都属“轻资产”，大多采取租赁营业，这些资产本身就存在较高估值溢价。除此之外，杜岩宏表示，“当前我国股票市场处于大牛市，绝大部分股票的估值都水涨船高”，此次成商集团的收购亦不例外。
而正是这样的估值上浮，呈现出两个市场间的套利良机。
可以看到，上述5家百货公司标的为黄茂如港股资产茂业国际间接所有。然而，截止到茂业国际停牌，其总市值仅为95亿港元，也就是不到80亿元人民币。而“当前股市走势良好，对资金的吸引力较强，茂业将其部分资产注入成商集团之后，这部分资产将获得大幅增值。”杜岩宏提道，“对于成商集团而言，茂业的注资能够进一步增强成商集团的资金优势，以及规模管理优势。在此次定增中，成商集团和茂业将获得共赢。”
在这一逻辑下，黄茂如未来是否还会持续进行旗下资产的重整？
实际上，2008年以来茂业系曾经历过一段疯狂扩张。彼时，茂业系介入多家A股上市公司。此外其还在一级市场收购了十余家百货公司。数据显示，茂业系“桥头堡”茂业国际2008年港股IPO时旗下资产为13家百货零售店，而当年年报数据显示，当年年底已扩张到19家，2009年年报数据显示达到24家。而截至2014年12月31日，茂业国际年报显示其已于全国17个城市经营及管理41家门店。
此外，2008年上市时，茂业国际营业面积约47.8万平方米，自有面积约12万平方米，而2014年年报显示，其总建筑面积达到137万平方米，其中自有物业建筑面积占比为80.4%（不计管理店建筑面积）。
上述资产是否会向成商集团持续转移？一位接近成商集团高层的消息人士提道，“目前还没有听说更多的计划。”
整合大戏
一直以来，整个“茂业系”均主要在百货零售产业链条上布局。在此前的疯狂并购、扩大规模后，同业竞争的潜在风险一直存在。对于这一“矛盾”，黄茂如的解决办法主要是“划江而治”，即在相同区域中由一家主体全权接管。
事实上，在上述交易前，情况也是如此。
公告显示，茂业商厦及其实际控制人黄茂如控制的企业在成商集团的经营区域范围内（四川省、山东菏泽市）未经营相关百货零售业务。而此次交易完成后，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业和珠海茂业将成为成商集团的全资子公司。然而在华南区域中，除上述重组注入成商集团的五家公司之外，中兆实业（深圳）有限公司、深圳茂业商用投资顾问有限公司、深圳茂业天地投资顾问有限公司、深圳茂业商厦有限公司友谊百货分公司、深圳市家家国货有限公司以及深圳茂业和平商厦有限公司的经营范围均有百货零售业务。
“划江而治”即将成为空谈，成商集团又将如何处理？
“这是一场自上而下的整合，实际控制人可通过出具承诺函等方式，在项目推进中减少相关政策阻碍。此后，在约定时间内择机将相关资产转让即可。”上述消息人士提及。
具体来看，茂业商厦及黄茂如就此次重组出具了承诺函，称除了对部分资产结业、注销处理以及不再新建外，承诺重组完成后将把存在潜在同业竞争的资产转让给第三方或整合至成商集团。其中包括，重庆茂业百货有限公司、山东省地区从事与成商集团主营业务相同或相似的百货零售企业及相关资产、其他非上市百货零售业务及资产。
“2008年以后的疯狂并购近年来已经放缓、收缩，除了是百货零售业务受到宏观经济挤压外，实际上茂业系也到了需要整合的时点。”上述券商人士提到。在其看来，茂业系旗下四家上市公司（注：含港股）的壳资源目前并未完全利用，深入挖掘其价值是未来茂业系整合的关键点。
而单就成商集团而言，其是否会成为茂业系百货零售业务的整合中心，上述券商人士表示目前来看，成商集团剥离了不少商业零售以外的业务，架构较为清晰。
实际上，茂业国际在2012年“拿下”茂业物流后一直推动着资产“A股化”，彼时其发布公告称重组完成后3年内，在监管政策允许的范围内，启动茂业国际A股上市公司业务整合工作；在重组完成后，将根据境内外上市公司需要及业务发展情况，研究上市公司业务整合方案，具体方式包括吸收合并、资产重组、A+H股上市等合法方式。
截止到2015年，刚好在3年时间预期之中。那么接下来成商集团是否还有动作？记者致电成商集团相关工作人员，其仅表示“具体的情况在公告中已有交代”。
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本文来源：中国经营报
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王晓易_NE0011
