陆家嘴论坛改革系列论坛一文字实录

网易财经6月26日讯 2015陆家嘴论坛6月26日下午举行改革系列论坛。以下为改革系列论坛一“汇率、利率市场化改革和资本项目开放”文字实录：

[主持人] 女士们，先生们，欢迎进入本届陆家嘴论坛的分论坛，主题是“汇率、利率市场化改革和资本项目开放”。论坛的主办方邀请到了三位重量级的主旨演讲，他们一直深度关注中国金融改革的中国社科院李扬副院长，也有国家发展研究院周其仁教授，还有外资银行——星展集团控股执行总裁Piyush Gupta先生。每位嘉宾的演讲时间是20分钟，如果时间还有富余，会请三位上台给听众一到两个问题的时间，能够互动得更好一些。有请李扬院长。 [14:03:48]

[李扬] 女士们、先生们，大家上午好，首先我对自己重新介绍一下，一个月前我从中国社科院副院长位子上卸任，现在正在组建一个国家级金融智库，就是国家金融与发展实验室，我任理事长。前天我已经参加一个会议讨论金融服务实体经济的问题，7月中旬会发布中国资产负债表，会讨论中国总体资产负债问题、主权的资产负债问题，政府、企业、居民、国外几个部门的杠杆率、债务率。希望大家一如既往的支持我。[14:07:10]

[李扬] 我今天在这个总题目下讲中国利率市场化改革还在路上。今年利率市场化改革有很多的举措，4月份降息的同时提高了银行存款上限，不久前又推出了大额存单市场。所有这些举措让大家有一个感觉，利率市场化已经在加快，这点我是同意的。但有一些说法认为把银行存款、利率上限放开之后中国利率市场化基本完成。我觉得还要审慎的对待这个结论。[14:08:07]

[李扬] 首先我来说一下关于利率市场化的引述，坚持以建立健全由市场供求决定的利率形成机制为总体方向，以提高央行调控能力为基础，加快推进利率市场化改革。也就是说关于利率市场化改革在我们的顶层设计上强调了三个要点。一是让利率由市场决定，由资金的供应者和资金的需求者在市场上自由的决定。中国现在利率水平很高，假定利率市场化全部做到位，假定政府不对企业、金融机构的行为加以限制，中国的利率水平是上还是下呢？我本人始终坚持认为在这么高的、这么长期的储蓄率的情况下，中国的利率水平不应该高，但现在就很高。这个情况我觉得在利率彻底市场化情况下应当水落石出。目前谁都说不清楚均衡利率在哪里，更何况有很多互不相关的利率。显然不是说放开银行存款利率就可以解决这个问题。[14:10:07]

[李扬] 二是以完善市场利率体系和利率传导机制为重点。就是说利率是一个体系，因为现实中没有利率，只有一个个具体的利率。一个市场化的利率就应当这样的利率分别对应不同的融资活动，分别反映不同的信用水平、不同的期限。同时，这些利率是互相关联的。一个利率水平动了，会影响到其他的利率水平。在中国这样的情况还不存在，或者说只是微弱的存在。 [14:10:59]

[李扬]三是银行调控，现在我们调控有一些误区，货币当局如果说调控利率就是市场化的手段，调控货币供应量就是行政化的手段，我觉得是非常错误的。我们讲在中国调利率就是央行宣布一下，第二天所有的金融机构按照它重新做帐。假定中国银行利率下降了，市场资金的供求关系并不一定认可这个下降，因为没有这样的机制在支持。因此在中国这种情况下，中国式的利率调控是一个再分配手段，而不是一个调控资金供求关系的手段。这在西方国家会非常清楚， 比如说美联储宣布利率上升一个点，然后就会指示纽约联储按照这样的要求，如果上升的话就向市场上销售手中合格的债券，把市场利率逐渐逼到政策水平上。也就是说，它的利率调控是通过市场手段解决，我们的利率调控是行政手段。这样利率市场化就等于跟别的东西差不多。这样比较一下，按照中央的决定中，这三个要求来看还有很多的事情要做，放开银行存款的上限，只是万里长征的第一步。按照这三个要求，我认为下一步中国利率市场化的改革还有五个问题要解决。[14:17:00]

[李扬]一是解除银行对贷款规模的管制。在1998年以前监管的贷款规模是毫无问题的，我们当时宣布实施间接调控，开始对货币供应进行了调控。但因为整个体制机制没有转移，一遇到问题就会回到对信贷管制的路上。现在甚至对银行的贷款要监控到周，每周都要报，不行的话就会施以“颜色”。那么，为什么解除信贷管制成为利率市场化的必要条件呢？那是因为如果贷款管制的话，利率形成的机制，也就是资金供应和资金需求互相竞争，形成均衡水平，这一点就做不到，因为在银行那里就被管住了。所以，贷款管制中国式的利率调控，反正都是互相不关联，其他条件不管，只宣布利率上了、下了。贷款也是这样，不管市场资金供求关系如何，收益率趋向如何，反正今天只能发多少量。信贷管制使得利率市场化一个很基本的条件不具备，我们不管是调控价格还是调控数量，一定要清楚数量和价格是此消 彼 涨 的。数量多供应多，价格下来；数量少，价格上去。我侧重于调利率，或者说侧重调货币供应，其实是基本等价的，只有出现流动性陷阱的时候可能会不同，但在正常情况下应当是等价的。或者说我对价格的调控是通过数量的变化实现的，如果我们对信贷进行管制，那么传导机制就不具备了。[14:17:00]

[李扬]在信贷管制里面还有一个问题，就是畸形的法定准备金制度。中国法定准备金率曾经到20%，而且在特有的流动性管理的架构下，超过准备金率也超过3%。在这种情况下，有很多外国朋友在国外的商业银行还能够赚钱吗？不可能。也就是说，这样的状况是在一个很特殊的历史环境下形成的，我也认为这种形成有其合理性，但究竟造成的阻隔，造成有一部分的资金不能够进入市场去显示自己。于是形成的货币利率就不可能是实际应该有的利率，好像我们的股市大量股票不能流通，于是股票市场的价格只反映流通股的价格一样。说实话，我们金融管理的思路都是这样，在各个领域都有体现，也使得要放松对信贷的管制是下一步利率市场化的必要条件。[14:18:35]

[李扬]二是要大力发展债券市场。利率市场化其实主要是体现在很多的融资活动在债券市场上发生，中国债券市场目前是38万亿，有几个比较严重的缺陷。第一个缺陷，非金融机构发的债券比重小，38万亿里面只有10万亿，而且这10万亿都是大企业，并且这些债券不是信用债券，是担保债券。也就是说，这些债券的信用是靠背后的银行、银行背后的国家保证的。大家说利率是信用的价格，应当根据信用等级的不同有一个由低到高的结构，但现在没有。所以这是第一个问题，要让债券市场成为非金融机构的主战场，而且整个债券中信用类债券应当占主导地位，这样评级方面都会有了。 [14:20:09]

[李扬]第二个还是准入问题。目前债券市场只是少数企业的特权，广大的中小企业要想发债券，批了之后也没有发多少，没有解决多少问题。因此债券市场就应当成为一个放开的市场。 [14:20:36]

[李扬]第三个要打破债券市场的分割。中国市场分割是一个老毛病，市场分割与行政主导的架构是对应的，一个部门有审计权，有人发项目债、市政债，又有人审批银行间债，都是归于不同的主管部门在管，互相之间不关联，甚至监管条例都有冲突的地方，这对市场建设来说是不好的。这些问题在上个世纪就开始谈，我被邀请到中南海谈了很多次，大家都同意要统一，但大家都说统一到我这里来。所以，统一、互联始终存在，需要顶层设计，需要最高领导拍板。 [14:21:16]

[李扬]第四，债券市场现在在金融机构的资金配置上，目前基本上是贷款完了之后，存放闲置资金的点。也就是说债券市场只是一个流动性的源泉，而不是获得收益的源泉，这样的话银行就不积极，而且在市场上就会出现，本来并不特别大的债券市场，大部分人是购买并持有，交易很少，债券市场必须有的制度在目前情况下形成不了。 [14:22:29]

[李扬]三是要打通债券市场与携带市场。现在我们债券市场、信贷市场是两条线，而且是不同的机构在监管，互相不通联，如果不通联利率的作用就会受到阻隔。特别是在中国，贷款占总资产的比重非常高的情况下，必须让信贷资金和债券能够沟通。比如说一个简单的过程，假定现在是利率市场化，央行通过公开市场操作，比如说在影响货币市场，货币市场利率上来了，这样的情况就会通过金融市场反反复复的交易传递到中长期的利率上去。中长期利率就开始影响债券的收益，同时也影响信贷的限制。如果说是市场化的条件下就应当有调整，如果市场收益率有变化，企业就有选择是发还是不发。如果收益率发生变化，银行就会选择是做贷款还是做债券。于是就需要沟通，需要有一个可以转换的机制，现在是严格隔开了。这种情况就会使得整个市场被分割了。 [14:24:05]

[李扬] 四是还要做的是以基准利率为核心的利率体系。我前面讲了，现实中没有利率，是一个一个的利率，形成了一个结构，有它的风险结构，有它的期限结构。那么，央行对它进行调控从哪入手呢？要从基准利率开始。基准利率产生自核心市场，调控了基准利率，利率开始向外蔓延，向外产生影响，产生辐射，这才会是一个体系。那么，我们要问中国现在基准利率是什么？什么是中国的基准利率？一年期存款，还是收益率曲线短期的政府债券，都是，也都不是。所以，你说到底什么在动？对其他有什么影响？在我们这个体系下是不存在的，看不清楚的。因此就有一个要重建市场结构的问题，特别是核心债券市场一定要建立起来。通常核心债券市场都是政府债券市场，但在中国又遇到行、部之间的纷争。财政部说应当是我，世界各国基准利率都是国债利率，但它就不发短债，也不发长债，只发中期债。那边银行系统，只是信贷供求关系的反映，只是一部分金融资产供求的反映，这都不行。因此我们需要有一个顶层设计，把这个市场监督理顺。中国的素材都在，理顺的动力也跟刚刚说的一样，谁都说要归到我的体系来。这不全是经济的决定，相当程度上是一个政治决定。 [14:27:47]

[李扬] 五是利率市场化要建立有效的货币政策的传导机制。现在大家说中国目前市场上的问题是钱很多，流动性过剩。但是贷款难、贷款贵，因为整个金融运行是中央钱出来，穿上各种各样的衣服，长债、短债，之间相互关联、互相竞争，它在上下传导，供企业选择，从货币变为信用。中国钱多、钱贵、贷款难的情况，表明从货币向信用的转换过程中有诸多的阻隔，这些阻隔不打破的话，中央银行采取措施对实体经济就未必产生他想要的结果。目前我们的困境就在这里。市场上你要看企业你该放钱，看表、看帐，钱已经很多了。所以，我国政策不能有效传导，这是中国金融结构中存在的问题，需要通过改革把这些问题打通，让它可以顺畅的传导。 [14:29:34]

[李扬] 关于中国利率市场化几十年，我在非典期间写过一篇文章，用五到十年时间完成中国利率市场化改革。当时很多人说你很悲观，现在来看还没到，还有很多的事情要做。我想，正是因为有这样的一些问题需要解决，正是我们改革的使命。相信在党中央的领导下，在各部门的配合下，在市场利率支持下，中国利率市场化一定会顺利推开。谢谢各位。

[主持人] 谢谢李扬先生的演讲，下面有请国家发展研究院的周其仁教授演讲。 [14:30:45]

[周其仁] 谢谢主持人，本来我接到通知是我当主持人，因为正好在上海出差有一个主持机会，结果来了以后变成我发言，我只能就这个题目谈几点理解。 [14:31:08]

[周其仁] 一是，我们一边强调金融要为经济服务，同时又有金融市场化改革的问题，关系到底怎么样。我想金融为经济服务什么时候讲都不会错，为中小企业服务、为创新服务都没有错。问题怎么做到？怎么做好？金融自己的体制如果不进一步改，能不能很好的完成改进工作。比如说实体经济要服务，到底是什么服务？是不是所有的实体经济融资都要给他们钱，给一样多？还是中小企业就要给钱？这样的话，能服务好吗？所以，如果没有金融体制自己的改革，我们看这些年的经验，刚才李扬先生讲到了这些问题，汇率机制，如果没有市场化的汇率机制，我们也是为实体经济服务，我们出口导向很大程度是跟汇率联系起来的，很大的成就支持了高速度、支持了用工转移，但也带来了过度依赖的弊端。遇到国际市场大起大落的时候，冲击波就带到国内经济来，汇率机制不灵活就要让央行扮演更重要的角色，因为中国的外汇放在这里没有其他主体来买，其他主体的人民币兑美元的汇率就不是我们理想的汇率，所以就要央行起作用。基础货币大量出去以后，央行要维持货币环境的稳定，就要采取对冲的措施，包括极高的、法定的准备金率。 [14:33:48]

[周其仁] 这个问题是一串套起来的，如果汇率机制的改革，处在跟全球经济联系的经济体，所谓金融为经济服务很可能里面要打很大的问号。再看利率的问题，利率机制当然有很多的讨论，但看结果，当时是为实体经济服务。我们看一下里面有没有金融的作用呢？把关了吗？筛选了吗？甄别了吗？那么多地方债务，这些都是储户的钱啊。这些就提醒我们要注意，我们不能仅仅说金融为经济服务，一定要把金融体制的改革作为金融服务的必要条件。如果没有汇率、利率机制更大跨不的改革，我们良好的目标做起来代价也是很大的。这是第一点我对今天讨论问题的了解。 [14:35:34]

[周其仁] 第二点理解，汇率、利率大的范畴就是价格改革，它实际上是金融产品的定价问题。那么，价格改革和别的改革是什么关系呢？所以，我觉得这个题目挺好，把资本向下、对外开放放到一起，因为没有资本向下、对外开放什么叫做汇率改革、什么叫做价格改革到位。这在中国改革的历史上一直在讨论，什么叫做价格改革、什么叫做产权改革。现在看来这些东西是不对立的、是一体的。你说什么是价格机制灵活呢？刚才李扬先生也讲到这个问题。就是市场主体有权出价、有权讨价还价，结果就是我们所说的价格机制。我手里的东西什么价格卖，你接还是不接，决定于整个供求关系，不是任何人设计，事先演算的，是很多主体争啊、斗啊的结果，前提是这个主体要出来。金融改革可以说的非常复杂，因为专业性非常强，但本质很简单。本质就是中国所有人，他在中国创造的收入可以放到哪里去呢？如果今天不花，要投资，可以放到哪里呢？反过来市场上任何金融机构看到那里有一块钱，能不能把钱吸引过来。所以，价格机制、汇率、利率讲到底是财产的权利问题。我们说社会主义市场经济，我们的家庭、企业，这种主体到底有权干什么事？这就是价格机制的本质。原来讨论价格改革还是产权改革，好像是两个改革，现在看来经过这么多年应该融汇打通，价格问题就是产权问题，离开财产权利的充分保护，特别是转让权、契约权，充分的自由，没有市场。 [14:37:33]

[周其仁] 这里就要讨论为什么要往这个方向改呢？我想我们这个时代已经把这个事情解释的蛮清楚了。全球文化和技术进步很多未来的事情是不知道的，今天还有一些事情是可以看得清，可以集中起来做的，但大量事情是看不见的，事先看不清的。那怎么对付呢？就要分权决策，让更多的主体消化不同的信息、做决定。你说让分权做决定，可能也出错的。你看我们股民是可能出错的，企业也可能出错，投资公司也可能出错的，哪个私人老板都可能出错。但是分散决策错了对全体影响不大，第二分权主要是分到财产权，就有了制约权。你再胡来本赔完就没了。一个国家把资源集中起来，是所有人的资源，纠错机制往往不如分权的纠错机制好。所以，我们国家到今天看得清的事情，就是还可以利用所谓的大国效应来做。但对未来看不清的事情，应该更多的利用分权机制。而所谓汇率、利率市场化，它是分权体制的一个表达，我想刚才李扬讲的很清楚。所以，我的第二点理解，汇率、利率和开放、和准入、跟其他产权制度的改革是一体的。 [14:41:32]

[周其仁] 第三，你看我们金融改革，很多问题讨论了几十年，好像没有什么太大的不同意见，就是做的时候很难、很慢、很不容易。我想是不是有这样的问题，我们对改革的风险估计偏高，对改革推进以后的收益估计偏低。这里还有一个误差，因为发言权大的是在现在就要负责任的。现在负责任，他就想一旦改了，出了问题要负责任，就很容易变成所谓改革的风险厌恶者，希望不要改得那么快。但改进推进以后对整个国民经济和社会经济受益，这个主体现在还没有上场。我们只有积累了这么多年的经验以后，发现拖拖拉拉、走一步退一步的代价越来越大。你看我们经济增长速度是很高，拖泥带水的成本也不低啊，资源配置；再看留下的问题，可能现在要从这个角度来看。 [14:42:44]

[周其仁] 还有一个问题，我也不敢讲汇率加快改革、利率加快改革就没有风险，但看来看去没有对付不了的风险。为什么我们开放就对付不了呢？会有风险，但积累了这么多的经验教训，中国也培养了这么多人，应该说，没有对付不了的风险。如果说现在再讨论，已经讨论了这么多年，现在说2020年前能不能把市场经济的体制基本落下来。在这个关键的时候，可能要表达这样的观点，如果有一种意见认为在进一步改革会有对付不了的危险。那我的看法就是另外找一些能对付得了的人来搞啊！谢谢各位！ [14:44:28]

[主持人] 谢谢周老师精彩的演讲，如果让你做主持人的话，真的是资源错配了。下一位演讲的嘉宾是星展集团控股执行总裁Piyush Gupta先生。 [14:44:56]

[Piyush Gupta] 非常感谢。前面两位发言人已经把该说的说的差不多了，但是因为我不是搞学术的，我是一个市场的从业人员，我会介绍一些不同的视角供大家参考。坦率来说，我觉得周教授已经谈到很多我想要说的内容。我们有可能是低估了我们的市场化改革所带来的收益和高估了其中所蕴含的风险。接下来我想讲三点。第一个我想谈一下金融分权带来的益处、可能预见的风险以及为什么风险被高估了，第三是提一些建议，看我们的领导人是不是可以借鉴参考。 [14:46:07]

[Piyush Gupta] 先看一下中国经济结构的调整，我们在“十二五”规划当中提到了要经济可持续发展，我们要调结构。同时，也提到要大量依靠国内的消费驱动。现在中国经济占GDP的比重已经有40%以上，而且国内的消费驱动GDP的比例也达到了37%的水平。我想，我们进一步进行金融分权，如果我们的利率不市场化改革就有一大挑战，对于居民的储蓄来说就不可能得到应有的、合理的回报。如果说利率市场化改革之后，居民的储蓄有了合理的回报，他们就更有信心去消费，能够进一步的驱动内需。对于我来说，经济的第二个驱动因素是投资，中国现在投资已经有一些过剩，比如说中国之前的4万亿刺激计划可能是有点动作过头。这时中国人均股票拥有数量只有美国的9%，相对来说持股的比例还是比较低。在可预见的未来，更多的老百姓去购买股票应该是中国经济以及投资进一步发展的驱动因素。但是，我们现在投资的量是够了，关键是投资的质到底如何？这里面就有一个问题，我们要进行利率市场化改革，中国一直说政府来主导进行资本的分配，行政的干预力量非常大，它来决定中央需要什么、省级需要什么、地方政府需要什么。但是通过行政手段有些错误是没法纠正的。其实资本的分配必须要按照两种价格来确定，而且这两种价格必须要由市场来决定。所以，我们一定要实行汇率、利率的市场化改革。要让资本去到应该去的地方。 [14:49:29]

[Piyush Gupta] 另外，建立更好的资本市场。如果说主要的融资手段都是要通过银行，这不是最有效的方式。资本市场可以让资本的分配以市场的方式、更加透明的方式来进行。所以，汇率和利率市场化改革能够有效的发挥作用，确保投资的质，能够满足中国未来经济发展的需求。中国经济增长的另外驱动因素就是出口。我们觉得中国的出口引擎不应该、也不会停下来。中国现在遇到一个问题是用自己的货币来进行出口，这样在出口方面的一些事情中国没有自己的控制权。在全球金融危机开始的时候，很多贸易公司倒闭，主要是因为美元的原因。因为美元的流通性枯竭了，大部分的美元流动性来自于西方，当全球金融危机来袭的时候，美元的流通性一下子没有了，就没办法来进行贸易的融资。所以，对于一个大的贸易国家来说，像中国，就必须要靠自己的货币来进行贸易的推动。 [14:53:44]

[Piyush Gupta] 大家看一看2013年，当时的情况可以看到在很多的经济体出现了美元的撤离，为什么会这样呢？因为你没有办法控制主要的贸易结算货币，受到美国金融政策的绑架，所以你需要看美国的脸色。我们知道美国国内经济的周期其实是影响了整个世界的经济周期。如果美国的经济出现了问题，就必须在货币政策上进行调整。很多的央行，包括我们新加坡的央行，我们都希望美国在进行自己货币政策调整的时候要考虑到其他国家的情况，当然这是我们一厢情愿的想法。所以，基于这一点，中国必须要有自己的国际货币，让人民币国际化这是非常重要的一点，这是中国能够继续保持活跃的出口，非常重要的因素。要让人民币真正实现国际化，我们一定要让人民币的流动性能够完整的实现。要让人们认为人民币不应该是这样的货币单位，是一个储值的手段，它必须具有定价的功能。现在有些国家持有人民币作为外汇储备，但量是非常少的，一定要让资产管理者大量持有人民币作为他们的资产，这样的话才能够让人民币真正实现国际化。所以，我们回过来再看，我们需要一个放松、放宽的货币市场，如果你需要有一个开放的资本账户，同时又需要有自己的货币政策的主导权，那么你就不能采取固定汇率，但是浮动汇率并不是说就可以自由的变化，因为很多主要国家，像美国，汇率也是浮动的，但它的浮动有一定的区间。中国发展的引擎需要我们在金融市场的市场化过程，就像周教授提到的那样。 [14:55:27]

[Piyush Gupta] 第二，我们这些市场化改革会出现什么事情？人们可能会有两方面的担心，一方面是中国的融资成本是人为的降低了。为了推动我们的工业部门，让他们能够有资金进行生产。另外还有一点，人们担心在利率市场化之后，可能银行的贷款利率也会大量的上升，为了保证银行利差的收入。我对这些都有一些过分担心，一个市场化的利率体系有可能上升、有可能下降。李先生也提到了，如果利率市场化之后，你可能会看到利率下降，我觉得两方面都有可能，有可能升、有可能降。每一次利率市场化改革央行都放宽了利率浮动的区间。对于中小银行来说，他们资金的成本会有所下降，大的企业借贷者，他们的借贷成本是相对比较低的；而中小企业从银行拿到的融资成本是要加上一些融资的溢价。所以，我觉得利率市场化会带来一些好处，至少我觉得中国以前一些企业融资成本过高的问题是能够部分的得到解决。 [14:57:11]

[Piyush Gupta] 另外，是不是需要锁定利差来保护中国的银行业？以前利率是差不多三个百分点，现在是二点几。在利率市场化的情况下可以参考其他国家的情况，比如说美国，它的利差还是有三个点，像新加坡，利差是低于二个点。不管什么情况下，我觉得中国的银行业还是有很好的机会通过利差可以获得足够的利润，即使利差数字在缩小。 [14:58:07]

[Piyush Gupta] 我觉得进行市场化改革所带来的风险并不见得像人们想像的那么大。中国在这方面已经有了很大的进步，中国在过去几年当中人民币国际化进程走的相当顺利。所以，在境外有大量的人民币，过去几年中国这方面的工作是行之有效的。在台湾有1亿，在香港可能有3亿，另外QIFF和RQIF的额度也在增加，包括我们的沪港通。在我看来，要完全利率市场化改革，这样对目前的人民币来说是没有太多的风险。我们现在有离岸人民币和人民币这两种货币，我们需要合二为一，让一种人民币流通。在我看来，我觉得这个体系里不会有太多的风险。因为我觉得世界上最大的几个经济体利率都是市场化的，对于中国来说要做同样的事情，为什么会有太大的风险呢？而且即使有风险，我觉得也不会太大。 [14:59:23]

[Piyush Gupta] 再一个，我们想谈一谈资本账户的开放。一些文献说，如果资本项目可兑换完全开放的话会有大量的外汇离开中国，但事实是，有两种类型的资金，其实有一些有钱人的资金已经离开了中国。如果今天你看一看我们沪港通额度，每天基本上都用不光。我们再看一下中产阶级的资金，大家还是偏向于把投资留在境内。所以，你会看到像美元资产的绝大部分也都是存在于美国，如果资本账户开放的话确实会有一部分的热钱离开，但不会像人们想像的那么大。我觉得，资本项目的开放会有助于让资金盈余的部分流向效率更高的领域。还有其他的风险，导致热钱涌入中国，造成资产泡沫，出现资产型通胀。我们看一下QIFF和RQIF只用了50%，如果真的那么多的热钱涌入中国，这些配额应该已经用的差不多了。再看一下沪港通的项目以及从香港流入到大陆的资金没有大家预期得那么多。在目前的阶段，时机非常重要，现在美国增息，短期热钱涌入不是很大的风险，我们有其他的方式来控制风险。 [15:02:06]

[Piyush Gupta] 现在的时间很好，今天人民币的币值是比较公允，不会被滥用。另外，放开资本项目还有一些积极的影响，能够帮助解决不良资产的问题。如果放开资本市场，采用灵活的汇率让外资进来，能够对一些资产的价格有帮助，而且地方进行发债，很多的资产就有一个清晰的价格，会比原来不透明的银行间市场会更加有吸引力。 [15:06:22]

[Piyush Gupta] 我发言的第三部分，我认为也是中国应该要采取的措施。目前中国的宏观经济是相当强劲的，有11万亿的规模，大量的外汇储备，而且整体的人口结构还是不错的。所以说，中国是可以承受得起比现在更快的资本项目放开的步伐。时机非常宝贵，现在美国很可能是加息，在接下来半年到一年的时间是资本项目放开非常宝贵的时机。我认为银行间市场逐步采取的行动倒并不是最好的办法，甚至所产生的东西没有长期的效果。我要谨慎的说，比如说自贸区越来越多，我就不是很清楚，为什么会有这么多自贸区，从试验的角度来说是好的。但如果不断地增加自贸区，整个国家因为搞金融的放开为什么要搞这么多的自贸区来证明这个事呢？ [15:07:30]

[Piyush Gupta] 我认为我们要全力以赴的、更快的，而不是更慢的搞资本项目的放开。几个星期前对我们的客户，包括香港以及西方和大陆的客户进行了调查，问问大家认为中国开放的步伐应该多快？最保守的是香港，他们认为应该在五年才可以放开，西方的客户认为接下来的三年就会放开，而我们大陆是最乐观的，觉得马上就可以放开。我有六个建议：一是我们认为应该鼓励在利率方面的放开。李教授，您对利率放开的一些步骤是非常完整的，我就不多讲了。如果打通货币市场、信贷市场、债券市场，都非常重要。这里主要是一个态度问题，今天上午在一些主旨演讲当中，比如说资金成本太高了，必须让银行把成本降下来，但事实上这并不是一个正确的态度，我们应该让市场来决定。在利率的体系当中，要以市场为导向。 [15:08:29]

[Piyush Gupta] 二是应该让人民币国际化的步伐更加迅速。有两项更为具体的措施能够增加人民币国际市场的流动性，境外以及境内有些套利。现在人民币互换在30个国家都有安排，但还需要改变性质，作为积极的使用手段，这样可以扩大人民币的国际实用。此外，要用回购的市场，用人民币来借，再贷出去，应该直截了当就是允许人民币的贷款。 [15:09:08]

[Piyush Gupta] 三是，我们应该取消配额。我觉得配额是人们脑子当中的一个障碍。通常都达不到配额，我们废除配额就会解放人们的思想。我觉得这个很简单，所谓的配额体系应该尽快的废除。四是，回到李扬教授的发言，我们要做的重要一点就是在利率以及汇率市场方面，我们必须要把它打通，要关注短期的操作，必须要有一个全方位的体系来确保基本市场的便捷性和灵活性，能够更加有效的、有意义的进行货币市场的管理。 [15:10:06]

Piyush Gupta] 五是，我们应该致力于让投资者避开风险，否则会很难有一个活跃的现金市场。中国要采取这些措施，当然总是有必要进行宏观审慎性管理。对于宏观没有什么好遮掩的，全世界都采用宏观审慎的措施避免热钱的涌入，比如说印度尼西亚，他们把限制从一个月变成六个月，马来西亚在2010年的时候对热钱实施特别的税收，此外对境外的贷款也会一些限制等等。再想想看欧洲央行，债券的卖空在2010年也是有了限制，欧洲央行也是对一些产品的交易进行了禁止，包括德国以及法国也有这样的情况。也就是说央行完全有权力利用宏观审慎的工具避免热钱的涌入，避免系统的健康。非常感谢。 [15:10:34]

[主持人] 谢谢您的演讲。今天三位演讲嘉宾非常强大、精彩的演讲，都讲了利率市场化、汇率市场化的金融市场改革的必要性，也说了不改革、不彻底改革或者说改革拖拖拉拉带给我们的代价，当前的改革者需要看到未来带来的收益，并且管理好现在的风险。感谢大家参加这一环节的论坛，接下来是茶歇，10分钟以后进入圆桌讨论。 [15:11:10]

[主持人] 欢迎大家参与本场的圆桌讨论，下面有请参与圆桌讨论的嘉宾，他们是，中国人民银行金融研究所副所长卜永祥先生、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心副总裁孙杰先生、耶鲁大学金融学教授陈志武先生、上海交大高级金融学院教授张春院长、中国银行首席经济学家曹远征先生、澳大利亚新西兰银行大中华区首席经济学家刘利刚先生。按照大会制定的流程圆桌讨论需要每位嘉宾用5分钟的时间谈一下你们的观点，之后会进入讨论阶段。下面有请卜永祥所长。 [15:30:15]

[卜永祥] 谢谢主持人，谢谢论坛主办方，非常高兴有机会来到上海分享自己的观点。主办方提了三个问题，一个问题是中国资本账户可兑换以后出现的风险有没有什么招？第二个问题，咱们国家的利率市场化对实体经济未来产生什么样的影响？第三个问题，人民币汇率机制改革、利率市场化有没有顺序。我重点说一下第三个问题，从理论上来说也许有顺序，汇率的稳定三角只取其二，如果资本账户开放，决不会放弃货币的主权。在这两个前提下只能选择相对比较有弹性的汇率制度。所以，这样看起来汇率制度的改革似乎是资本账户可兑换的前提条件，更深一步来看，汇率的决定论就是汇率的利率评价学说，也就是说两个国家之间汇率的变动、远期的汇率决定是取决于两个国家之间的利率差别。 [15:34:08]

[卜永祥] 如果中国的利率相对美国的利率提高，当期的人民币就要升值，从长期来看，远期有贬值的趋势。这就说明汇率决定又取决于利率，似乎给人一个印象，汇率的改革要以利率改革为前提。从现实生活中来看是不是真的这样？我想从国际经验来看，国际货币基金组织在上世纪末，1997年、1998年的时候做了很多的研究，到底有没有金融自由化的顺序，他们想努力得出一个类似的结论，在金融自由化国内的改革要先于国外的改革，比如说利率的改革、资本账户的开放等等，应该内改在先、外改在后。似乎得出一个结论，微观机制的改革、银行机制的改革，似乎应该在市场的建设、宏观的政策调整改革之前来完成。但是得出来的结论是什么呢？可以看一下，像南亚、东盟、印度尼西亚、马来西亚、智利等等，得出的顺序说明似乎并不存在这样的顺序。换句话说，发达国家都是一样，发展中国家各有各的故事，实践证明并不支持有顺序的学说。 [15:34:34]

[卜永祥] 我们国家面临这三项改革的时候是不是要遵循一定的顺序，不一定。首先顺序存不存在，还不好说。我们的看法应该根据国内外经济形势的变化、我们改革条件是否具备，择机来推出哪项改革，不看所谓的顺序。谢谢大家。 [15:35:15]

[主持人] 卜永祥先生原来也是《金融研究》的主编，他的观点偏学术。下面演讲的是中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心副总裁孙杰。 [15:35:43]

[孙杰] 主持人好，大家好。我看了一下大家说的都是上层建筑，我只能看到我眼前这块地好不好。今天主题就是汇率、利率和资本项目可兑换，就我个人的观察，人民币在过去六年当中，在跨境使用方面已经得到了长足的进步。尽管说，现在的交易量还相对比较小，那是因为可能是美元过于强大，我们才刚刚开始，它是一个成熟的市场，而我们只是一个新兴的第二大经济体。所以，汇率通过我们这些年的改革和放开，到了今天已经把浮动幅度从0.5%到1%，到2%，现在基本上看看海外市场，即离岸市场的汇率从开始相差比较多的，还有一些套利空间，现在基本上每天他们也要看我们公布的中间价，才能够决定他们自身的价格，这本身就是一种巨大的变化。 [15:39:39]

[孙杰] 而现在真正问到有多少人会愿意在这个时点上拿其他主要货币，我想如果没有特别实际的需要，一般人不会，不像当年宁愿花12块人民币买一个一美元，也不要本币，这就是市场信心和经济带来的变化。利率我也非常愿意用一个词“最后一公里”，尽管李扬院长说只是利率改革的开始，但从具体实践来看，我更愿意相信这个改革最后一公里如果说在很快的时间内解决的话，我想我们外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，其实还少了一大块就是债券交易，目前每天的交易量已经超过了建交易中心之初全年的交易量。所以，从这个意义来说，一个统一的OTC场外交易市场，在目前这个阶段不断地优化，通过电子的交易平台，现在交易已经被市场所高度的认同。 [15:40:19]

[孙杰] 再说一下资本项目可兑换的事情。当然资本项目要完全的可兑换需要很多的前提，宏观经济、外汇储备包括经济稳定、银行金融稳定监管等等，可以说出一大串必需的基本条件。同时我能看到的是，现在银行的体系远远不是当年说要靠政府在贷款出问题的时候，还要让政府去注入资金，现在已经是上市公司很多年了。在这种情况下，市场普遍都认为，我们都是宇宙第一、宇宙第二。我不相信到了现在这个阶段，银行还没有成熟到这个程度来接受国际的竞争。因为从产品来说，我也非常愿意相信这些产品已经不输国际市场的相应产品。我们交易中心也是除了汇率、利率、期货以外，其他的产品都在做。 [15:44:15]

[孙杰] 从一个实践者来说，并不是说很担心外面的冲击。比方说外资的冲击，那么现在在我们的市场里参与这个市场活动的外资银行也是占了相当的比重。尽管他们的交易量不如我们市场里大的银行规模这么大，但毕竟只要是跟人民币相关的产品，在我们这个主市场里，他们的参与度已经相当高了。从国际大行来说，他们在参与这个市场经营的时候，基本上是依靠在大陆的分支机构或者说离得比较近的香港市场来参与，是一种全球的交易帐目。你要说市场是不是准备好了呢？我相信金融相关业务和机构，而且是通过电子交易平台来完成交易的市场，我们非常有自信，是可以做得到的。这就是我个人的判断，也是我的一个结论。 [15:44:53]

[孙杰] 其实我更愿意相信我们这个市场开放以后最大的问题可能是要做好压力测试。压力测试本身就是告诉大家，当你出现极端的情况，像今天的股市一样，我们散户有没有准备好。如果作为我们这些机构基本上不再为了投机而做这些事情，是做一些对冲，我们接受的程度还是没有问题的。周行长也讲过，我们要做有管理的可自由兑换。其实，这个管理并不是说要审批或者说怎么样，我自己认为可能更多的是需要我们在事中事后的监管，而在这方面今天上午范行长也提到了，我们有一个“CPS”系统，一期已经开发，要监测在跨境流动中的资金情况。将来外汇交易中心在交易上也会跟他们接通。从对外跨境的交易方面，事中和事后的监管应该不是很大的问题。 [15:46:10]

[主持人] 谢谢孙总，央行主导的金融改革相比其他的一些部门来说，是可以取得长足的发展。下面有请陈教授进行演讲。 [15:46:55]

[陈志武] 我主要谈三点，因为领导们总喜欢谈八点，我不是领导就谈三点。首先我要强调的是，利率市场化、汇率市场化改革早就应该进行，把这两大项目放在非常高的日程上，特别是资本账户的放开，这些举措都非常好。但是我这三点从另外一个角度来谈。第一，我们不能一方面说推动利率市场化改革、汇率市场化改革，同时又是大量的推定向宽松，因为这些术语越来越多了，我本来中文就没有学好，很难跟上形势。如果仔细琢磨一下“定向宽松本身就是换一种形式的行政对市场资源配置的干预。为什么市场不可以通过利率、存款准备金率等方面的要求来达到效果。 [15:48:46]

[陈志武] 大家说的比较多的是像利率和市场化的工具，没有办法真正传导到实体经济中去。如果换一个角度来问这个问题，定向宽松就可以达到这个效果呢？批评、职责的结构性扭曲到底是跟那些行政干预，跟这个定向、那个定向有选择性的宽松有什么直接关系。因为定向宽松本身的前提就是要歧视一些行业、照顾一些行业，利率资金的价格被确定的过程是非常行政化的，而不是像三中全会说的，由市场来起决定性作用。我们不是说要推动利率市场化吗？在这个时候，如果继续推出更多的行政工具，让我听起来，觉得不能够理解，把我搞糊涂了，到底我们要把利率市场化的方向看得很认真还是看得不怎么认真。 [15:49:25]

[陈志武] 第二点，特别是我们这些研究金融的，刚才孙总也说到，在座多数都是做教授或者做战略研究的。我们在做战略选择的时候，我们不能只停留在金融行业本身的指标和视觉，必须要考虑这些不同金融政策的安排。对于社会带来的影响是什么？特别是我们关注的收入差距还有这么多的结构性问题。比如说，大家都知道美联储08年底、09年底推出的量化宽松的一系列举措，当然量化宽松在美国推出来以后，当时主要的考虑就是通过提供更多的流动性把金融资产特别是股票债券的价格都推上去，以此来制造财富效应，由此推动美国经济的复苏。当然，如果退一步来想，这种财富效应对谁能产生？肯定是有钱可以买很多股票，可以买很多债券的人，可以受益的。像我自己来说，多多少少从美国量化宽松的政策里面获益一些，但至少有30%作用的人口是没有金融资产的，这样一来量化宽松带来的结果必然使得美国社会的收入分配和财富分配更加扭曲，让有钱人更有钱、没有钱的人更加没有钱。 [15:52:16]

[陈志武] 当然说这个话也是为了说明今天我们大家都听说过的，或者说了解到的，通过推动股市泡沫在中国制造财富效应，因此来带动增长。按照8000万个股票账户来说，即使把A股股票泡沫弄得非常成功，最多就是这几千万可以受益，还有13亿多其他的中国人怎么办？所以说，我们在决定这些金融政策的时候，不能只是看到对GDP的影响，也必须看到对整个社会收入分配结构、贫富差距带来的影响，以往我们在讨论收入差距的时候，专门从收入差距的角度来讨论问题。我们在讨论货币政策、利率政策、利率政策的时候只从这些角度来看，没有把金融政策的制定，对于收入差距、创业的机会、方方面面的影响考虑进来。所以，这是我们讨论金融的人容易忽视的问题。我们在讨论利率市场化、汇率市场化的时候千万不要忘记我们做的一些决策，对于社会方方面面机会的平等、不平等、收入差距有哪些影响。 [15:53:16]

[陈志武] 第三点，汇率政策，现在把人民币国际化拔高到非常高的政治高度，变成了可以不惜代价都要去推动的一件事，当然也蛮好的。像我这样的，在国内国外不同地方跑来跑去的人，也不希望我口袋里的人民币没法换成美元。但是为了推动人民币的国际化，我感觉到人民币汇率要贬值很难，由此带来的结果是什么呢？比如说2013年民营企业家加在一起贸易顺差是3500亿美元，同一年国有企业的贸易逆差是2200亿美元，换句话说，人民币如果不贬值受害的是这3500亿美元贸易顺差的民营企业。当然受益的，越是让人民币升值的话，受益肯定是国有企业，这就让我们明显看到，人民币如果贬值民营企业受益、国有企业要作出牺牲，人民币如果升值，国有企业要受益、民营企业作出牺牲。 [15:54:47]

[陈志武] 所以今天人民币不能太多的贬值，这就造成了从浙江的温州，到广东，到福建，以及江苏等等，很多民营企业做不下去，这跟汇率政策、人民币不能够贬值有非常直接的关系。当然国有企业很高兴，因为同样的人民币可以买到的石油、原油、铁矿石等东西会更多，所以可以看到汇率政策不仅是影响到金融体系的问题，对于民营经济和国有经济彼此的地位，和彼此受益还是受损有直接的影响，由此带来整个经济结构和社会都有非常不同的含义。金融政策对于机会平等不平等、经济结构是什么样子，都可以有直接的影响。 [15:55:22]

[主持人] 谢谢陈教授。下面请张院长发言。 [15:55:40]

[张春] 我本来也准备了三点，我其实比陈志武更不喜欢做领导，就讲两点吧，如果有时间再讲。围绕这个主题，一个是汇率，一个是利率市场化。先讲汇率市场化，大家讲了很多，我讲一个更具体的问题，大家知道汇率市场化，现在整个中国讲起汇率主要就是看一个汇率，就是美元兑人民币的汇率。过去这一年，大家知道人民币其实针对欧元、日元都升值了至少十几到二十。但是大家都觉得人民币要贬值，人民币年初稍微兑美元贬了2%-3%，就觉得不得了了，国家也担心汇率贬值对信心的影响。我觉得这个原因，我们的宣传也许不是很对，包括媒体、包括政府、包括业界，要更关注总体市场的汇率。按照这个汇率的指标，今年人民币肯定是大幅升值，只要看有多少人去日本旅游、去日本抢购就知道这个事实了。这一点要改过来，不要一看到兑美元贬一点就感觉到人民币要贬值了，全国人人心慌慌，我觉得大家都有责任。 [15:58:43]

[张春] 所以，汇率市场化首先要把这个市场搞准了，不能光对一个国家。我讲一些数据，对美国的贸易其实还只是第二位，中国总体贸易、进出口贸易总额要4万多亿，对欧盟有6000多亿，对日本也有3000多亿。所以，总体来看，按照贸易，因为主要汇率还是影响到贸易，其实是我们人民币过去这一年升值幅度很高，但总有很多人说人民币下面要贬值，实际上他讲的只是针对某一个货币的贬值。我觉得也不可怕，对某一个货币稍微贬值也是可以的，说不定还让汇率更市场化。这是我讲的第一点，希望引起大家关注，包括政策可以多公布贸易加权重的汇率指数。 [15:59:22]

[张春] 第二，讲到利率的市场化。利率市场化大家知道，最近几个月也是进展非常快，可能今年年底很有可能就要全部放开了，主要是指存款的利率上限会放掉。我觉得是很好的事情，我是很赞成。但我仍然认为中国的利率体系里面基础设施建设其实还是非常不健全的，如果真的放掉了，央行怎么去调控利率，通过短期的利率，尤其是调控中长期的利率。因为利率市场化主要是讲中长期的利率市场化，短期的利率，所有国家的央行都会调控，觉得有利于经济的增长，或者说降低通货膨胀率。但是短期的调控能不能影响到其他期限结构或者风险结构的利率，怎么传导，这是非常重要的。大家知道现在发达国家搞量化宽松，就是因为短期利率传导不到长期利率，必须用特殊的方法来降低长期的利率。 [16:01:40]

[张春] 对于中国来说，债券的融资对于企业来说比股权融资更重要，你看国际上都是这样。一个企业除非到开始的阶段，比如说今天早上肖钢主席说的第一公里，只要到了上市以后主要的工具还是债券融资，现在一讲债券融资就是银行融资，银行一般只给短期融资，因为银行资产负债匹配是短期的，不可能有很多长期的贷款。所以，债券融资要真正的解决中国企业融资难、融资贵的问题，其实是最重要的一块，个人觉得是建立中长期的债券市场。这一块市场如果都没有建立，利率都不知道是多少，你要搞利率市场化的话，是一个很大的问题。这是目前最缺的一块，而且这块不放进去，利率市场化其实是很难走远的。 [16:02:40]

[主持人] 有请曹远征演讲。 [16:02:55]

[曹远征] 谢谢，我想讨论的一个问题，首先问一下大家中国资本向下开放了吗？很多人说不是，但我的回答是开放。它是用人民币开放的，但是资本向下目前人民币和外币不兑换。如果你观察一下IMF的标准，资本向下43个科目，中国只有三个科目没有完成，第一外商投资需要批准，中国企业要走出去需要批准。第二，中国居民不能对外负债，第三中国资本市场不对外资开放。现在观察下来随着人民币的使用，这三个科目人民币使用都是通，去年外商投资76%用人民币结算的，中国企业到海外投资一般都用人民币进行结算。目前中国居民还不可对外负债，但对外可以人民币负债。从这个意义来说，人民币资本向上是通的，我想这是中国人民币国际化的经验，是对过去的认识出现的一个新的深化。过去的经验是，如果资本向下放意味着本币可兑换。因为人民币使用以后发现把这个问题分开了，也就是说我可以先流动后兑换。所以，我们说现在可以满心欢喜说来实现可兑换问题。 [16:08:35]

[曹远征] 如果外币投资和本地投资是一模一样就是可兑换。我想说的是，可以控制，可以渐进的有一个路线图。这是一般账户和自由贸易账户，按照这个是可以兑换的，风险是可控的。老虎是很可怕，但人是可以对付老虎的。比如说讲汇率问题，我一直在海外，跟央行讨论人民币储备问题，突然发现可兑换问题不是问题，汇率问题不是问题，可兑换是你跟我可兑换的问题，而不是我和你可兑换的问题。这时候汇率问题就不是汇率问题，而是利率问题，不是人民币贵不贵而是人民币本身的利率高不高。于是汇率问题就变成新的角度。这个时候突然发现问题回到了原点，利率市场化变得极为重要。 [16:10:18]

[曹远征] 如果外币投资和本地投资是一模一样就是可兑换。我想说的是，可以控制，可以渐进的有一个路线图。这是一般账户和自由贸易账户，按照这个是可以兑换的，风险是可控的。老虎是很可怕，但人是可以对付老虎的。比如说讲汇率问题，我一直在海外，跟央行讨论人民币储备问题，突然发现可兑换问题不是问题，汇率问题不是问题，可兑换是你跟我可兑换的问题，而不是我和你可兑换的问题。这时候汇率问题就不是汇率问题，而是利率问题，不是人民币贵不贵而是人民币本身的利率高不高。于是汇率问题就变成新的角度。这个时候突然发现问题回到了原点，利率市场化变得极为重要。 [16:10:18]

[曹远征] 由于利率市场化来决定货币本身的作用，这个关系在中国人民币国际化的进程中如此凸显出来。所以我们说，可能我们的顺序是完善中国的利率市场，打通货币市场、信贷市场和资本市场，形成一个完整的、平滑的受益率曲线，而不是现在分割的情形。于是我们说，利率市场化放开利率是走完长征的第一步，产品多样性、市场的连通性更为重要，只有这样才能为进一步资本向下可兑换、为进一步人民币国际化提供支持。谢谢。 [16:11:01]

[主持人] 非常谢谢。曹老师说的人民币向下资本开放已经完成了，刘利刚同意这个观点吗？ [16:11:49]

[刘利刚] 经过几位演讲者说了关于利率和资本市场化的过程，又有五位嘉宾的讨论，作为最后一位讨论者我觉得处境非常难，就像外资在中国的处境一样难。我用五分钟讲一下我对利率市场、汇率市场化的观点，我评论一下另外两位关于中国资本市场是不是人民币向下已经开放。另外，中国在目前的情形下，我们的政治体制、我们的国情不需要一个所谓的IFM所说的国内金融改革先走一步，在资本市场做好以后再开放资本账户。曹老师的观点就是人民币向下的开放确实进行的比较顺畅，人民币可以出去，但是人民币出去之后还是需要用其他的货币来兑换，就是把你的资本账户开放推到了海外。我们在香港，如果说我有很多的美元，美元进到中国来比较困难，我就在香港筹集很多的人民币，换成人民币，把人民币推到国内来，某种程度上也是一种资本流入的现象，这也是一种套利的现象。 [16:13:16]

[刘利刚] 海外美元的利息非常低、人民币利息非常高，只要把美元的资本拆到中国的话就可以套人民币升值和人民币利差的利润。中国对海外的出口在7%-8%左右，但是中国大陆对香港的出口增速在50%-60%，原因在哪里？很多投机客是用人民币国际化、用香港这个市场做套利的，这也是一个资本净流入的过程。所以说，从这样的角度来看，中国的资本市场还是没有开放，有很多的管控，比如说最基本的，中国居民每个人最高每年换5万美元，比较有钱的中上层家庭要把孩子送到海外读书，5万美元已经不可能支付在海外的学费。所以说，在这种情况下，现在对居民资本管制的额度也应该放开，从5万调整到15万，逐渐的双向资本流动。 [16:15:01]

[刘利刚] 人民币在海外市场是不是变得更加容易去对冲，比如说在澳洲，已经可以看到很多澳洲的大学也在鼓励中国留学生使用人民币，在悉尼也在积极的支持人民币境外市场的建设。总的来说，不管是人民币能不能自由走出去，最终还有一个兑换的问题。资本是像水一样会逐利，不管把兑换推到海外还是境内来做，你把市场推到海外的话，海外的人民币市场可以得利。我们境内的人民币市场在产品方面，在对冲工具方面将会变得非常简单，这样其实对我们自己金融市场的开放、有效性也好都有很大的影响。 [16:16:10]

[刘利刚] 我的第二个评论是关于卜所长说的，中国现在资本账户需不需要有先有后的顺序。我的观点是，还是非常重要的问题，给大家一个数字，如果说中国的资本市场是开放的，我们现在人民币、M2大概有至少超过25万亿美元，现在4万亿的外汇储备能不能对人民币这个市场，如果说很多人民币都要外流的话，能不能有效的进行管控。如果没有的话，国内银行资产的外流会造成人民币对美元的大幅贬值，这将会引起很大的金融风险。 [16:17:08]

[刘利刚] 另外，如果说没有先后的顺序，从三元悖论理论来看，如果说既要资本账户的开放，同时中国又是一个很大的经济体，我们需要货币政策的独立性。在这样的过程里，能不能保证人民币的稳定性。其实很难做到。从我最近做的研究来看，我们用一个“泰勒”法则和美国的一位学者叫做“凯勒”，对中国货币进行了研究，在目前的状况下我们的货币政策正在走向失效的状况，我们国内德力西也好，我们国内的M2的增长率也好，现在正受到海外金融状况的影响。 [16:19:30]

[刘利刚] 在三元悖论理论就要求我们，汇率应该逐渐走向浮动的汇率，但要有一个浮动的汇率，我们也需要一个以市场机制所决定的市场利息。所以说，从这样的角度来看，金融开放的先和后，应该是非常清楚了，还是要注重国内金融市场的开放，利率市场化需要有其他金融市场开放来配套，如果没有的话，我们从其他国家的实践可以看到，利率市场化以后中国的利息水平会大幅上升，这样对宏观经济的影响将是非常负面的。虽然我们是一个大国，虽然我们的国情不一样，在大的框架下，我们还是需要一个比较好的顺序，资本账户改革有先有后，顶层设计是非常重要的。 [16:19:51]

[主持人] 谢谢。最近央行有一个改革协调推进论观点 ，无论是利率市场化改革包括汇率市场化改革，都是同步推进的，我们也看到了采取了这样一种步骤。当然最近对人民币汇率，我看到中方、美方都有一些言论，现在是接近、差不多是均衡汇率了。听一听卜所长和孙总怎么看这个问题。 [16:21:46]

[卜永祥] 我想谈两点，第一点所有的理论分析都是建立在假设基础之上的，比方说我们不可能推行三角、浮动汇率、资本账户可兑换、货币政策独立性，说的都是百分之百的自由浮动、百分之百的货币独立性、百分之百的资本账户开放。现实当中有吗？是没有的。我们国家有货币主权是没有问题，但是国家的货币政策不是也经常受到西方国家量化宽松的影响吗？所以，没有百分之百的货币主权，也没有百分之百的自由浮动。 [16:23:12]

[卜永祥] 另外一个问题，每一项汇率制度的改革、资本账户可兑换的改革都有若干环节、小的项目组成的。在改革当中不可能毕其功于一役，不可能把资本项目改革的所有项目先全部做完再考虑利率的问题，再考虑汇率的问题。因为每一项改革都由若干个环节组成，而每个环节带来的风险完全不一样。作为政策制定者，我们的领导人做决策的时候肯定要比较某一个环节的改革风险到底有多大，要不要先做这个事，也许另外一个改革相对风险小一些，先做风险小的改革。总体上已经看不出有什么顺序了，因为所有若干个小环节的改革是交织在一起、相互影响的。所以，我们不必拘泥于某一项顺序，所有的改革我们都想推进，哪项容易推进就往前推。总之，这些改革都是要完成的，不可能把汇率机制所有的改革都改完了，再考虑利率的改革。 [16:24:51]

[曹远征] 我想到一个理论解释，大家知道不可能三角利率，是一个集合，1+1+0=2，满足2的集合就可以了，但组合有很多，可能把利率稍微动一下，汇率幅度放开一点，资本账户由人民币先流动起来，货币政策可能也不完全独立。刚刚讨论的问题是说，现在创造力条件是把问题难度简化了，逐步逼近可兑换，回想起来当年我们在设计汇率改革的时候我是参与者，96年实现经常项目可兑换，我们说2000年实现全面可兑换，后来遇到亚洲金融危机，我们说可兑换是我们的目标。我们知道只有不断地逼近这个过程，最后变成稳定性，如果说大家对这个有兴趣，我有一本书专门有介绍。谢谢。 [16:26:29]

[张春] 资本账户开放，其实开放是有两种模式，一种是叫做资本项目可兑换，还有一种是资本向下人民币跨境流动，直接就到国外去买资产，用人民币买，我觉得这对未来人民币国际化战略有一定的影响，像美国资本就是跨境流动，没有说直接可以把美元到外买资产。全世界只接受美元，但小的国家货币国际化都必须是可兑换，可兑换以后再兑换成美元、欧元再出去。在国际上大多数的研究都是针对小国的，没有针对大国的，中国现在的实践是一个完全全新的实践，中国可以是一个大国，中国的货币可以成为真正的国际储备货币。所以，中国在选择这两种方式的时候，要考虑到长远，怎么样帮助人民币成为国际货币。我完全同意他刚刚说的，中国要更多的考虑资本向下的跨境流动。还有第二个，这两种方式到底是可兑换还是流动，其实是对风险也是不一样的，风险其实是跨境流动，因为最终的清算还是在银行手里，所以控制风险更容易控制。 [16:28:03]

[张春] 第三个，对宏观调控体系的要求也是不一样的。刚刚你们也说了，小国可能主要是看汇率，我们以后假如真的跨境了，就是利率了，汇率不是最重要了。像美国一样，美国汇率是不管的。所以，我们是一个大国资本账户的开放，和其他国家是不一样的。希望在座的专家学者、从业人员要在这方面做更深的研究，这在国际文献上都没有研究过，对中国来说非常有意义。 [16:29:13]

[刘利刚] 我觉得是不是有一个大国模型是值得推敲。我在回答卜所长所说的，所谓的金融改革的先与后并不是说你的资本账户一点不动，等到你的国内金融改革做好了再去做，在资本账户开放里面哪一些可以先走一步，哪些可以最后走。比如说在中国资本开放的时候，FDI八十年代初就开放了，但是比较稳定的资本流动。所以在资本项目开放的过程当中顺序是非常重要的，曹老师说的三种资本没有开放是有原因，这些资本的开放会造成国内金融市场大幅的波动，因为现在的资本市场并不是那么多，大幅的流入流出会造成很大的影响，我们金融机构会很容易出现问题。 [16:31:13]

[刘利刚] 最后一点我想说，刚才陈老师和张老师都说了，人民币在这种情况下升值好还是贬值好，贬值对国有企业比较负面一些，升值对国有企业比较正面一些。我想把贬值、升值感情因素稍微放松一些，用波动这个词更好。我觉得目前的中国人民币汇率制度下，没有人可以预测在将来中国人民币到底是升值还是贬值，在这个过程中有很多不定的宏观变量，我们很难预测，但我们一定要使我们的汇率波动起来；波动起来以后，企业就很难去套离、去投机，他做对冲一定是为他的试验做的。这样一来，上海的外汇交易市场一下就会丰富起来，有很多的产品会在在岸市场出现，而不是推到香港市场、伦敦市场或其他的海外市场。这样一来，我们的汇率就会是一个以市场力量推动的汇率，对中国经济确实是一个好事，也是用三元悖论的理论，一个波动的汇率使我们的货币政策可以重回到有效性。 [16:32:36]

[主持人] 关于汇率问题请孙总谈一下。 [16:33:01]

[孙杰] 我听前面这些觉得真的很复杂，是一项系统工程。对我来说，中美之间汇率是不是达成了均衡、一致，其实我既没有资格也没有这个权力来评定，但我可以从市场的角度来说。比如说每天大家都关注中间价，但中间价的的确确是每天去掉上面四个、去掉下面四个报价的平均值。第二点，只要是能够成交，说明这个点是买方和卖方都接受的，这就是我对这个复杂问题的简单认识。 [16:33:51]

[孙杰] 至于说到刚才几位专家都讲的，包括比方说为什么和欧洲的贸易远大于美国，而对美国的汇率却起这么重要的作用。我想很大程度上也有一个贸易是不是均衡的问题。今天刚刚出的中美战略和经济对话。我给大家念其中的一项内容，双方同意加强金融合作、推动中美金融基础设施互联。我想这是减少争议，通过合作方式来管控汇率的问题。另外我想提到的是，现在我认为是一个非常好的时间窗口，而且我觉得天时地利人和，包括今天上午范行长讲的在自贸区实行双向，包括刘总说到的，在今天上午都已经有了答案。 [16:35:22]

[孙杰] 据我们自身在市场里的调查，实际上过去人家说跨境人民币之所以会被炒的很热，很大程度上是有套利空间。因为当年在香港的时候，那会儿人民币利率很低，但内地的利率很高。现在的情况又不一样了，现在是美国的潜在升息的趋势，而我们是潜在降息的趋势。这样的话，现在才是真正考验。人民币是不是受到同等热捧，说明市场对人民币本身有一定的自信和吸引力。所以，通过这种方式，我们也可以看到另外一种均衡。 [16:37:32]

[孙杰] 还有一个事情也是在金融危机之后，大家都知道欧美国家对很多银行最近出来的罚款项目，很大程度上就是它的自由化过度而缺乏监控的情况下产生的。而我们在一开始就由银行直接监控，每天的市场交易都有直接监控。所以，从管控风险方面，我们是做在前面的，这不是我自己在说，是国外很多市场内的人员做出的同样评价。一个是他们认为过多的自由已经不是现在的趋势，而我们在不断地放开。一个高度自由现在慢慢往下走的情况下，我们又在往上走，这本身就形成了一种新的平衡。谢谢。 [16:38:30]

[陈志武] 我觉得讨论的不管是改革的顺序还是其他的话题，我觉得无形中有一个假设，通过中国金融体系、通过资本账户进一步放开，和全球联系更紧密以后，对中国金融体系带来的挑战和风险太高了。看最近一段时间港股波动率和A股的波动率哪里更高、哪里更理性一些？在差不多一年以前，银行间的隔夜拆借利率可以高到30%以上，这是在过去几十年，可能在美国和西欧没有经历过的。我想开放以后到底是谁在帮助谁，谁在给谁可能带来更大的波动和更大的挑战呢？所以，从这个角度来说，有的时候明摆着一些事实告诉我们，无形中假定的敌人有可能不存在，有可能是反过来的，就是我们自己。我们没有太多往这个方面讨论，但事实上我看过很多的研究，关于韩国的股票市场开放以后和没有开放到底是让韩国的股市波动率大大的提升还是下降了，尤其是亚洲金融危机期间，国外投资者在海外股票市场的表现比韩国本土的投资者靠谱的多，更稳定、更守得住。这当中有一些我们认定不去挑战的假设，跟真实的情况正好是反过来的。 [16:40:34]

[张春] 我觉得不宜开放的时候风险更大，我们的资产泡沫更大、波动性更大。回到刚刚讲的顺序，我有一点补充。其实一般人觉得顺序和均衡汇率的关系，所谓均衡汇率其实是很难的，跟顺序也有关系。你说均衡汇率，如果资本账户开和没有开是不一样的，你先找资本汇率再开资本账户是不对的。美国贸易一直是逆差的，光看贸易的话，早就要贬值了，当然最近几年是金融危机，以前美元一直强势，因为资本向下很多人买美国的资产，美元就比较强势。中国同样有这个问题，你必须把资本项目放开以后才可以看均衡汇率，放开以后很有可能，中国资产还没有配置出去，肯定要往香港、往外面走。中国今后几年一开放有15%-20%的资产要全球配置。这样的资本境外流就直接对冲了中国的贸易顺差，甚至还要超过中国的贸易顺差。所以，这个顺序也很难说，而且均衡汇率也是跟资本账户开放不开放有关。 [16:42:27]

[曹远征] 我们认为均衡汇率是在目前情况下的均衡，就是资本向下人民币开放但资本项目下不可兑换。但是我们说这个均衡是不是真均衡，完全可兑换然后资金的自由流动。从这个意义来说，走向可兑换性是最终的选择。我们说在人民币现有的使用条件下，我们发现的核心问题不在汇率上。如果融资难、融资贵解决了，那么人民币就变得便宜了。所以核心问题是，为什么国内经济发展如此之滞后，利用人民币利率如此之高。 [16:45:17]

[刘利刚] 之所以我们的利率比海外高，中国又是储蓄率占到GDP50%的国家，最重要的原因就是金融没有效，我们的金融市场在分割，造成了非常需要融资的企业在中国有资本剩余的情况下还拿不到钱。我们在讲资本账户开放的时候，还有跟另外一个概念混在一起，也就是资本账户开放的同时，是不是金融行业对外开放也应该加大，就是资本账户的开放是资本自由的流出、流进，在金融市场开放方面，能不能做得更好、更大一些。这就是刚才陈教授的案例，他认为韩国的债券市场对海外投资人开放以后，海外投资人变得更加理性，而相对国内的投资人并不理性。这种情况下，是不是在今后不久的将来，我们的金融市场向海外投资者开放也应该加大一些。 [16:46:35]

[刘利刚] 外资进来以后对中国的金融市场是一个很好的事情，在增加竞争方面，在产品介绍里面都会做很大的贡献，更重要的是，我们的债券市场也好，我们的股市也好，是不是可以到了一个程度，允许海外的投资人融人民币债券和人民币股权。如果做到这个事情，我们不应该害怕资本账户开不开放，因为这些企业的进入会使我们中国的金融市场变得非常有效，中国的金融市场有效之后，我们不应该害怕我们的资本账户开放。因为我们这里是最有效的市场，我们可以傲视纽约、香港、新加坡。 [16:47:01]

[主持人] 外资银行有没有测算过，利率市场化以后赚钱的可能性会提升多少？

[16:47:55]

[刘利刚] 从中国银行系统的状况来看，外资银行是欢迎利率的管制，原因很简单，利差一定的话，我们只要把海外的资金拆到中国来，我们挣3%的利差非常容易。所以说，从银行业的角度来看，我们都欢迎利率的管制。但是这种竞争将来对企业是有一个非常大的帮助，我们可以把整个融资成本降下来。我觉得一个非常重要的改革措施已经开始进行了，就是存贷比将会取消。存贷比的取消将表明我们的资金成本将会大幅的下降，对企业来说是一个非常好的事情。 [16:48:35]

[刘利刚] 从中国银行系统的状况来看，外资银行是欢迎利率的管制，原因很简单，利差一定的话，我们只要把海外的资金拆到中国来，我们挣3%的利差非常容易。所以说，从银行业的角度来看，我们都欢迎利率的管制。但是这种竞争将来对企业是有一个非常大的帮助，我们可以把整个融资成本降下来。我觉得一个非常重要的改革措施已经开始进行了，就是存贷比将会取消。存贷比的取消将表明我们的资金成本将会大幅的下降，对企业来说是一个非常好的事情。 [16:48:35]

[孙杰] 我补充一下，现在外面进来这个市场其实不是一件非常难的事，现在加起来有234家，包括QFII、RQFII，包括银行包括央行和保险公司，包括QIFF的额度。我们的开放程度高了之后，刚才只是说我们的承受力，我想反过来说一个例子，当我们完全开放了之后，我还要问一句，国外的市场是不是真的准备好了。大家都知道美国是没有问题，每一次说到市场不的时候，把不拿美元的人都转成美元，都放到美国的国债，认为它的信用等级最高，所以它是最安全的，即使是这样，如果你在某一个时点上用我们的外汇储备，你只用20亿美元，你买某一支的时候，你看看会是什么情况，也有一个承受力。我只是拿美国作为一个例子，小的国家像欧盟体内部的小国家，如果真正全部都参与到里面之后，是不是能承受、能容得下问题。 [16:51:24]

[曹远征] 价格冲击问题也是市场的承受问题，一个有深度的市场，有高度流动性的市场能经受这样的价格风险。因此我们特别期望像孙杰他们市场变得产品更多、更深、更有厚度，资本向下开放就更加安全。 [16:52:54]

[孙杰] 其实我们每天的交易量仅仅是债券市场的交易量有2万-2.5万亿的交易量，大家可以比较一下，2014年全年的外汇同业和债券交易量加在一起已经超过了361万亿，拿任何一个交易所来看，把所有的商品、债券、期货都加在一起，其实欧洲最大的交易所年交易量我算一下不过是8万亿。所以我想说明一个问题，我们的市场并不担心它进来，担心的是假如在同一个时间把大量的资金同时抽走，我们需要管控这一方面。 [16:54:03]

[陈志武] 我补充两点，第一点就是我知道刚才李扬也说到，长期利率、短期利率，各个不同的金融市场分割很严重。其实说到底，之所以在中国各个不同的金融市场之间隔离的这么严重，肯定是跟管制太多有关系。刚才孙总说到的美国和欧洲自由化程度太严重了。其实如果没有资本市场的自由怎么可能在不同的金融市场之间，他们的距离，他们的通道都可以被打通的。因为在中国的各个机构做任何事都要被管制，刚才曹先生说到人民币可以走出去，人民币也可以进来，我一直觉得很滑稽的一件事，中国发行的人民币走出去以后要再回来，要通过RQFII，连自己发行货币都不能自由进入中国投资，还谈什么人民币走出去，希望别人持有人民币来中国投资，本身就是自相矛盾的。 [16:56:24]

[陈志武] 第二我想补充一点，银行都希望利率有更多的管制，这样做生意赚多少钱，不确定性可以减少很多。听了这个话以后我有一个反映，谁在吃亏呢？谁在付出代价呢？因为银行受益了，当然国有企业也受益了，谁在吃亏呢？就是老百姓。这样一来，通过管制的利率变成了把社会老百姓应该得到的收益得不到了，当然不是说用来补贴中国银行，补贴通过银行得到贷款的企业。所以说，金融政策不仅是金融的问题，而是涉及到社会方方面面的经济和非经济的指标。 [16:57:13]

[主持人] 刚才几位嘉宾提到了改革顺序问题以及汇率问题，本质是利率市场化的进程问题。中国之所以和其他国家有那么大的不同是不是因为市场主体经济结构的巨大不同，有一大部分人是对利率不敏感的？ [16:57:40]

[陈志武] 金融市场分割是结果不是起因，是因为太多管制导致的，因为我们都知道金融资产流动性可以是最好的，按理说金融市场相互之间不应该分割的，它比商品市场更不容易分割，唯一让金融市场比商品市场更分割的原因就是管制的障碍太多了。 [16:58:41]

[主持人] 另外就是经济结构的问题。

[16:58:55]

[张春] 其实是一个准入问题，你说债的市场很大，一般银行间市场的确很大的交易量。在国外债业都是在OTC演示，没有统计交易所。但只有最好资质的企业才能在那里发，中长期尤其是资质稍微差的，美国叫做垃圾债，但是垃圾债是难听的名字，好听的名字叫做高收益债，就是帮助中小企业去融资，要让他们准入，不光是分割的问题。还有一个就是中国刚性兑付，中国政府又怕出事情，每次债券出了问题又去调整。大家知道有风险，知道政府也会去救，付了那么高的利息，政府最后还要去救，这是不对的，政府在这方面需要有一些决心。 [16:59:58]

[主持人] 曹老师对国有经济很有研究，基于这个事实我们经济的主体是国有经济，两者如何相恰呢？ [17:00:24]

[曹远征] 比如说现在讲银行的理财产品，如果从这个角度观察在一级市场发行、二级市场交易，因为利率市场是往下走，我说也可以进入你的货币市场，竞争就带来了效益的提升。你会发现银行的信贷很大一部分是投在非国有部分，但现在管制风险没法释放，并不是说融资贵，主要是融资难。由于你把利率限死了，我凭什么给你贷，你风险比较高，费那么大事还不如找一个风险低的；还有政府担保，反正我赚多赚少是一样的。你会看到现在银行为什么愿意给你股票市场贷款呢？利率8.5%，1：2就是这么配置的，我也愿意赚这个钱，只不过有限制而已。 [17:01:47]

[卜永祥] 刚才几位老师讲了很多的问题，比如说中国金融市场比较薄，对外资开放度不高，在市场准入、管制以及审批等方面，我们的利率还没有完全市场化，这些都是存在的。我想大家应该乐观一点看待，因为金融的改革正在一步一步的深入，在金融市场发展当中应该乐观看待中国金融市场的发展，比方说张老师讲到的债券市场，目前债券市场盘子到了40万亿，在若干年前债券市场才多大规模啊。所以，这些年企业债市场、融资券市场增长的非常快。对外资的开放，为什么在上海搞自贸区，就是想推进一步扩大金融市场对内对外开放，不仅是对QFII，现在有名额限制，将来会进一步的扩大，逐步的增加额度，到条件成熟逐步取消额度。 [17:05:11]

[卜永祥] 包括像民营资本进入银行业的改革，都在推进之中，希望大家以一种乐观的积极的态度来看待这些问题。利率市场化已经到了临门一脚，很快就会解决各位老师指出的问题。我想对金融资源的配置效率，服务实体经济的能力也会提高，放开利率对于发展普惠金融是有好处的，商业银行也不会拼命拉存款。包括宏观调控方式也可能会从目前以数量型调控为主逐步转向更多采用价格形式的调控工具，包括国有银行的体制、隐性的担保等等，国有企业的这些问题，通过市场化也可以得到改善，但不能说百分之百的改善。谢谢。 [17:05:46]

[主持人] 由于时间关系，接下来由听众提两个问题。 [17:05:57]

[听众] 各位老师好，我来自证券时报。我印象当中关于汇率、利率市场化和资本项目开放不是第一次，各位认为类似的话题还可以举行几次？ [17:06:33]

[曹远征] 利率市场化这么理解是三个概念，如果从第一个概念来说，准入、放开的角度来说已经是最后一公里了。但是利率市场化最重要是竞争市场，各种各样的产品出现，这个探讨还需要相当长的时间。第三，我们的利率市场化应该是一个宏观管理的工具，还需要进一步的完善。所以，我们说利率市场化的目标是三个，放得开、行得成、跳得了。中国“放得开”已经做到，但“行得成”需要相当长一段时间，至于“跳得了”才刚刚开始。 [17:07:27]

[听众] 我是来自上海金融学院的，请教一个问题，今天谈论的问题是汇率、利率市场化改革和资本项目开放，因为在上海，大家最关注的就是自贸区的改革，尤其是自贸区资本账户的开放。请问一下上海自贸区资本账户开放第一步要做的工作是什么？ [17:08:04]

[曹远征] 如果一般账户可以过渡好，就可以实现全面的可兑换。 [17:08:30]

[主持人] 非常感谢六位，金融改革领先一步没有什么不好，但是其他领域的改革需要跟上，谢谢大家，也谢谢各位嘉宾，本场讨论到此结束。 [17:08:41]