注册制推行与牛市演绎的变奏

注册制渐行渐近。相关数据显示，注册制或将进一步推升两市估值，而多层级市场的搭建和新板块的不断登陆，有望对冲估值泡沫，从而有助于牛市行情不断向深层次演绎。

估值合理化需注册制新规跟进

近期市场的强劲上涨，引发了市场对于估值泡沫破灭的忧虑。WIND数据显示，以A股市场成长性较好的上证180、沪深300成分股与美股中同样品质的标普100成分股进行比较可发现，标普在2009年后的6年牛市中市盈率至今仅放大54.26%，而国内市场在短短14个月内已增长110%以上，这确实存在阶段涨幅过大的忧虑。加之注册制等在内的国内体制改革已进入深水区，股市也需要阶段性为改革让路，故区间震荡或在所难免。不过，如果考虑到2009年3月标普100成分股中包括通用电气、微软等个股在内已经成长为大体量公司，而国内初级市场的发展还需要很长的路要走，故平均市值的延续性孵化将有利于以流动性推升的本轮牛市行情进一步深度发酵。

注册制有望在今年的推出，显然已是市场不争的事实。而就注册制后央企市值管理所牵引的估值虚高和泡沫化是否会进一步加剧，一直为市场存疑。数据显示，2014年6月IPO窗口伴随新一轮发行制度的改革，在时隔4个月后再度打开。因IPO新规取消了发行市盈率平均25%的限制，同时放宽了创业板财务准入指标，特别是在股东锁定期和减持与新股上市20个交易日表现相挂钩的新规定令新股上市后连续涨停的极致炒作成为一景。WIND数据显示，2014年6月至今共发行新股222家，首发市盈率平均仅21倍，但20日后市盈率平均已跃升至77.48倍。考虑到平均市值低于市场平均市值近一半对该PE折半计算，IPO的实际抬高估值效应也已经极为明显。

而比较2009年6月至2011年1月间新股高PE发行但对市场影响有限的先例，记者发现，由于当时是在证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后，对股份锁定数量较多、不利于抑制市场炒作增加了“适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量”的内容，随后新股上市后多样化甚至破发都相对正常，甚至2012年上半年还出现了半数破发的现象，故整体来看，当时新股上市20日后市盈率并未出现急剧推升的现象。因此，对比目前，针对新股发行高节奏、上市后剧烈炒作的现状，注册制有必要通过强化规则约束和监管机制等来引导新股的发行机制向更健康的方向行进。

新兴战略板对冲注册制估值泡沫

在5月19日上海证券交易所副总经理刘世安高调提出上交所正在酝酿新兴战略板，并有望和注册制同步推出。目前华东地区2300家科技创新型企业有意登陆A股市场，而全国约有5万多家公司具备了该上市条件。由于新兴战略板致力于在助力中国经济转型升级的同时，推动尚未盈利但具有一定规模的科技创新企业上市，而该类企业面临的相对低估值或重新的估值有利于压低A股市场日渐高企的估值水平。

而且，相对于IPO的估值拉抬效应而言，新兴战略板或在未来“收编”回归的中概念股，这也有利于对IPO后泡沫化进行相对有效的对冲。近年来随着混水、黑石等做空资金对中概股做空操作的升级，很多中概股回归A股意愿也逐渐强烈。今年以来，以拆分VIE去外资化为主的回归模式已不断在被运作。

而且在美上市的中概股平均市盈率14.28倍（表1），远低于目前国内水平。因此，加快新兴战略板块的成立和促进以巨无霸类为主的中概股的回归，将有利于拉低两市的估值，也有利于未来牛市格局的健康深入演绎。

注册制引发并购重组与IPO需求背离

随着注册制推出消息的发布，上市公司主观意愿参与、相关政策支持下顺利完成并购重组的比例今年已呈现非常明显的下降。2010年2014年间，并购的完成比例持续保持在60%~70%附近，而今年却已出现大比例下降。24.37%的数据已经是近五年的历史低点。

除了并购完成率的大幅下滑，证监会的审批今年4月后也有明显收紧的态势。WIND数据显示，今年4月后共有6家并购重组意向未得到证监会的通过，而如此多家数的遭拒在2010年后从未有过（仅2011、2013年的上半年各一家，表2）。虽然仍需要考虑到行政审批环节确有不小的障碍，但放在同等条件下比较目前的新情况，还是可以看出重组申请增加后已出现良莠不齐的局面，而重组方主观上基于注册制后标的增加及阶段股价涨幅已大等前提下更理性的考量，并购重组的热情已大幅开始调低。前述所及随后并购重组确有望会出现放缓趋势。

与并购放缓相反，IPO的快速推进已不可逆。数据显示，2014年122家新股首发实募195.32亿元，今年145只新股的规模则已经放大到757.62亿元。总体来看，量化宽松下，注册制推出、新三板扩容、“深港通”开通及上证新兴战略板的预期等，会引发并购重组预期的降温导向。虽然绝对并购重组量级会进一步放大，但总体比较会远低于2013年前后的水平。壳资源的价值将快速降低，特别是中小盘类品种。后续通过注册制资产证券化等方式登陆A股市场或吸收实体企业的启动、运营或成更为普遍的选择。

参股IPO、创投园区受益注册制

注册制的推出，虽然会拉低并购重组的热情，但对于参股新股的上市公司则构成明确的利好和股价的上行牵引。从去年开始，伴随一级市场中签率的下降，二级市场对新股和参股新股概念的参与热情则呈现大幅的升温。2014年以来的相关数据显示，包括景兴纸业、轻纺城、羚锐制药、青海明胶等都因参股IPO企业而阶段性股价出现飞升。以景兴纸业为例，该股因参股新股莎普爱思20%（980万股），而出现股价在短短15个交易日内累计大涨118%的盛景。获得类似接近翻倍表现的还有北京城建（参股国信证券3.43亿股、占比4.9%）等。

近期来看，新一批IPO在即，相关参股IPO上市公司华域汽车（参股亚普汽车）、北新建材（持有理工光科753.57万股）、湖北双环(140.25万股）、钱江摩托（持有康隆达360万股）、雅戈尔(持有创业软件801.43万股）、上海金桥（持有东方证券1.65亿股）、长城信息（持有东方证券1.43亿股）、上海建工（持有东方证券1.33亿股）、苏州高新（参股预期上市企业中新集团、江苏银行、南京金埔园林等）等值得关注。

在注册制推出的大背景下，包括证券法在内的一系列法律法规也面临进一步的修订，在退出机制的进一步完善下，此前缺乏市场化运作的创投类公司、园区企业等，有望获得更多VC和PE关注和战略性投资，以园区开发等为主题的概念股有望借注册制东风成为未来重要的投资风口。相关上市公司如中关村、苏州高新、津滨发展、南京高科、张江高科、鲁信创投、大众公用、电广传媒、钱江水利等。

不过，与参股IPO概念不同，虽然注册制推出、新三板扩容、“深港通”及上证新兴战略板的推出等预期会带来券商平台及券商影子股的盈利空间的放大，但时值目前时点，理性看待，券商股及券商影子股涨幅已相对较大，如非多重利多题材概念，阶段性会出现伴随券商股的走弱，相关个股以回避为宜。