网易财经5月28日讯 海通证券首席策略分析师荀玉根发布研究报告称，本轮牛市泡沫化程度将创纪录。本次牛市与以往不同，随着融资融券、伞形信托等业务的发展，杠杆交易成为市场交易的主要方式之一。目前融资余额达2万亿，融资交易占市场成交的18%。此外，伞形信托通过银行理财配资等提升交易杠杆的方式发展迅猛，此类杠杆资金推算在万亿以上。杠杆交易的运用使得市场更敏感，生怕踏空或被套，利好预期下恐慌性大涨，利空预期下恐慌性杀跌。有了杠杆交易模式、微信等信息快速扩张手段助力，本轮牛市成交额从5000亿到10000亿仅用时一个月，5月25日A股成交额已达19886亿；而05-07年牛市成交额从500亿到1000亿用了8个月，而从1000亿到2000亿也用了将近3个月的时间。
以下为全文：
引言：《有梦就有远方——“中国梦”牛市系列（1）》中，我们回顾历史、借鉴海内外，提出本轮就是转型的“中国梦”，而且“中国梦”的实现已经具备天时、地利、人和。环顾古今，在人性贪婪和恐惧驱使下，牛市本身就是一个泡沫化的过程，更重要的是泡泡会吹多大？本文是“中国梦”牛市系列（2），着重分析这个问题。参考二战后海内外牛市，结合当前特征，我们认为本轮牛市泡泡将创纪录。
这轮牛市泡泡将创纪录
——“中国梦”牛市系列（ 2 ）
1、以史为鉴，牛市就是泡沫化过程
人性的贪婪和恐惧从未改变。在牛市时，贪婪使人们无视风险，不断买入推高价格，价格泡沫化则是必然结果；而熊市时，恐惧又使人们忽略内在价值，不断卖出压低价格，使财富大幅缩水。荷兰郁金香泡沫，郁金香球茎价格在2年内上涨59倍，又在六周内下跌90%；法国密西西比泡沫，股价13个月上涨35倍，在随后的13个月内下跌95%；英国南海泡沫，股价6个月上涨8倍，随后3个月下跌80%；美国科网泡沫，纳指90年代上涨14.9倍，接下来2年下跌80%。历史告诉我们，在人性贪婪驱使下，牛市就是泡沫化的过程。
牛市就是泡沫化过程。美国1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年与1967-89年、台湾1985-90年、香港84-97年，一轮牛市股指涨幅分别为13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心区域是10-20倍，美国2000年、日本1989年、台湾1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP为121%、172%、146%、176%、281%；股票市值/M2为256%、77%、135%、170%。综合来看，各国股票市值占GDP的核心区间在150%-200%，而直接融资占比较高的国家股票市值/M2较大，反之则较小。每轮牛市都必然经历估值的泡沫化，尤其是处于转型期的牛市，美国90年代倡导科技创新推动经济转型，实施“信息高速公路”计划，科网企业和纳斯达克成为市场的焦点，2000年“科网泡沫”破灭时尽管美国股市整体市盈率仅有31倍，但纳斯达克的市盈率水平已达200倍。
A 股走在牛途中。《有梦就有远方——“中国梦”牛市系列（1）》中，我们回顾历史、借鉴海内外，提出本轮就是转型的“中国梦”.它发端于2012年12月，创业板代表的新兴产业兴起，预示转型的星星之火点燃，爆发于2014年7月，国家治理的完善，增量资金入场。二战后海内外牛市指数均涨10-20倍，高峰市值/GDP为150-200%，本轮上证、创业板指才涨1、3.4倍，市值/GDP才97%。牛市终结源于主导产业发展动力耗竭，A股01年、07年牛市结束分别源于家电保留量、地产销售增速顶峰。中国转型才开始，资产配置搬家才开始，而且当前主导产业更偏轻资产，房地产投资属性下降下，A股牛途仍长。
2、本轮牛市泡沫化程度将创纪录
产业结构变化，资金大量富余。产业结构的调整使传统重资产行业不断萎缩，占比上升的新兴产业和服务业总体上属于轻资产，这使得实体经济对资本的需求明显下降，固定资产投资占比不断下滑。所以，在经济结构转型期，日本固定资产形成率从39%降至28%，台湾亦从31%降至21%，储蓄率与固定资本形成率之差都明显扩大。大量的资金富余使得日本1967-89年、台湾1985-90年大牛市中股指涨幅分别达到27.6倍、17.9倍。2015年，我国人口平均年龄已经接近40岁，居民需求逐渐从购房、购车向医疗、金融等服务业转移，并且得益于移动互联技术的发展，服务业的空间、效率得到有效提升，并降低了服务业的门槛与成本，进一步推动了服务业的发展。目前我国服务业占比为48%，与日、台转型初期相似，传统资金密集型产业占比较高，随着经济转型的深化，服务业和技术密集型的新兴产业占比将会逐步提升，固定资产投资占比持续下降将造成更多的富余资金流向资本市场，进一步推高资产价格。
利率下行，资产配置转向股市。美国在利率市场化过程中，货币基金、债券基金、股票基金依次爆发。国内利率市场化进程中也经历类似过程，2011年开始理财、信托、货币基金等类货币金融资产首先爆发；2013-2014年债券市场大牛市，规模快速增长；2014年下半年股票市场才开始启动。未来随着利率市场化改革的深入，利率有望继续下行，进一步吸引资金流入股市。从海外经验来看，房地产周期基本与人口周期同步，随着我国人口结构进入老龄化时代，房地产需求将显著下降，地产投资属性逐渐减弱，增量和存量财富将逐步离开房地产选择新的投资方向。综上，我国大类资产配置向股市转移的趋势已经开始，未来的空间巨大。
互联网和杠杆交易，助长泡泡变大。在互联网时代，信息传播、技术应用、产品推广的速度都被大大的加快，电话发明后75年才有了第5000万个用户，而《愤怒的小鸟》仅用了35天股价将更快，互联网使股价将更快、更充分地反映市场预期。本次牛市与以往不同，随着融资融券、伞形信托等业务的发展，杠杆交易成为市场交易的主要方式之一。目前融资余额达2万亿，融资交易占市场成交的18%。此外，伞形信托通过银行理财配资等提升交易杠杆的方式发展迅猛，此类杠杆资金推算在万亿以上。杠杆交易的运用使得市场更敏感，生怕踏空或被套，利好预期下恐慌性大涨，利空预期下恐慌性杀跌。有了杠杆交易模式、微信等信息快速扩张手段助力，本轮牛市成交额从5000亿到10000亿仅用时一个月，5月25日A股成交额已达19886亿；而05-07年牛市成交额从500亿到1000亿用了8个月，而从1000亿到2000亿也用了将近3个月的时间。
中国转型才刚开始，资产配置搬家空间巨大，牛途还很长。参考海外牛市，如果转型“中国梦”实现，以创业板为代表的主流指数涨幅应在15倍以上。
3、泡沫破灭的三大先兆
牛市最后终结，源于主导产业发展动力耗竭，新一轮商业周期结束，如96-01年的家电饱和、05-07年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等。参考海外，我们可以通过跟踪企业盈利、货币政策、融资规模三项指标寻找牛市泡沫破灭的征兆。
先兆一：企业盈利恶化。我们观察美国、日本、台湾三轮牛市结束前，公司盈利都有明显恶化迹象。美国90年代是经济发展的蜜月期，低利率、低通胀、高就业，再加上创新的推进，股市、经济相互促进，一路高歌猛进。但到1998年经济压力渐现，企业盈利增速降至-13%，99年随略有好转，但2000年再次负增长；ROA也从1997年的3.91%降至2000年的2.36%。日本80年代企业利润呈阶梯上行，ROE水平也基本保持在20%左右，但1989年企业利润增速下降11个百分点至14.7%，此后连续四年负增长；同期企业ROE也从22.4%降至9.2%。台湾股市泡沫破灭前也有类似经历，制造业指数显著下滑，企业经营情况恶化。
先兆二：货币政策收紧。在《牛市基因探秘系列》中我们曾论述无风险利率下行是牛市的重要条件；我们也发现货币政策收紧，无风险利率上行往往是牛市泡沫破灭的导火索。1999年6月30日，美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次，将联邦基准利率从4.97%大幅升至6.24%，并导致2000年M2增速下降1.4个百分点至8.11%。日本央行从1989年开始大幅升息以抑制资产价格的过快上升，央行贴现率从89年的2.5%升至90年5.63%，导致1990年M2增速下降4.1个百分点至6.9%，刺破资产价格泡沫。台湾情况与日本类似，89-90年连续升息，金融业拆借利率从4.88%升至10.49%，并使流动性情况恶化。此外，在股市泡沫破灭后，三地央行都试图通过再次降息挽救市场，但事与愿违，尽管基准利率一降再降，但货币增速却再也无法实现高增长，牛市也就此结束。
先兆三：IPO大幅增加。泡沫顶峰时，上市公司估值高企，企业上市融资意愿加强，监管层也希望通过增加股票供给火热的市场降温。但随着融资规模显著放大，股市资金供需的平衡被打破，加快了市场泡沫的破灭。美国1999年有669家公司进行IPO，总融资规模达到795.3亿美元，较上一年增长44.2%和69.5%；日本1988年有86家公司IPO，融资规模达到32.2亿美元，较上一年增长406%和397%；台湾1988年有24家企业IPO，融资规模111.7亿新台币，较上一年增长84.6%和131%。
本文来源： 荀玉根-策略研究微信公众号
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王晓易_NE0011
