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橡树资本投资备忘录:董事长马克斯解读流动性

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网易财经4月20日讯 4月20日消息,橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P.)公司董事长及联合创始人霍华德‧马克斯(Howard Marks)先生发布投资备忘录,分享他对于全球投资机会和策略的见解。

马克斯先生认为,衡量投资产品流动性的主要标准不是“是否能出售”,而是“能否按接近或等同于上一个价格的价格出售”。流动性是瞬息万变的:可能随时出现,也可能随时消失。换言之,资产的流动性经常取决于投资者计划采取的行为以及其他人计划采取的行为。通常,当持有人出售资产的意愿增加(因为他害怕持有资产)时,他出售资产的能力就会降低(因为其他人也害怕持有资产)。因此,(a)当你不需要流动性时,可能流动性反而很高,而 (b)当你最需要流动性时,却经常会面临流动性不足。实质上,你能轻松而毫无痛苦地退出持仓的假设很可能是错误的,尤其是在价格开始下跌时退出仓位更是如此。

马克斯先生认为,人们需要坚持的一个原则就是:“任何投资工具都不应该许诺超过相关资产所能提供的流动性。”在危机期间,从持有非流动性资产的投资工具中赎回投资的承诺很容易变成镜花水月。马克斯先生还表示,投资大量的非流动性资产本身并非制胜或失败策略。风险溢价来自于风险规避,这意味着当投资者容忍风险时,则溢价不存在。

马克斯先生认为,近期美国某些信贷市场所面临的最大影响因素是共同基金和交易所交易基金的需求增长。投资者如何应付这种不可靠性?马克斯先生建议,应对捉摸不定的流动性,投资者可以做的最好的准备是:最好以低于资产持久内在价值的价格购买这样的资产,也就是即使价格下降或价格发现功能不再起作用时也可以长期持有的资产(就债务而言,则是在到期日之前持有);及确保投资工具架构、杠杆安排(如有),基金经理/客户关系及业绩预期将允许实施长期投资。

投资良好债务的其中一大优点就是,如果我们的对信贷状况判断正确,我们与发行人的合约关系(而不是依靠市场的运作)就会带来回报,即获得他们保证向我们支付的利息及本金的回报。这种方法有两种好处:不会高度依赖流动性取得成功;当出现流动性不足时,不仅不会减少投资,相反可以在流动性稀缺时,通过以更低的价格进行更多投资,从危机中获利。

投资备忘录全文如下:

流动性

流动性的定义

有时,人们会认为流动性是衡量某些投资产品是否可供出售或有销路的标准。但马克斯先生认为,主要的衡量标准不是“是否能出售”,而是“能否按接近或等同于上一个价格的价格出售”。大部分流动性资产均为注册和/或上市资产;但这是一个必要的但并非充分的条件。按照后面这个定义来衡量,流动性资产必须是能快速买卖,且价格不会产生重大折扣的资产。

流动性的特征

马克斯先生曾经说过,在没有设定前提条件的情况下就说某项资产是否具有“流动性”,这种说法十之八九是错误的。流动性是瞬息万变的:可能随时出现,也可能随时消失。换言之,资产的流动性经常取决于投资者计划采取的行为以及其他人计划采取的行为。

对于准备在资产价格持续上升时出售或者在价格持续下跌时买入的投资者而言,流动性通常是很高的。这是非常好的消息,因为基本上这就是正确的做法。此外,资产的流动性很大程度上取决于所涉及的数量。

通常,当持有人出售资产的意愿增加(因为他害怕持有资产)时,他出售资产的能力就会降低(因为其他人也害怕持有资产)。因此,(a)当你不需要流动性时,可能流动性反而很高,而 (b)当你最需要流动性时,却经常会面临流动性不足。实质上,你能轻松而毫无痛苦地退出持仓的假设很可能是错误的,尤其是在价格开始下跌时退出仓位更是如此。

流动性与机遇

当买家在市场中的影响力大于卖家,即潜在买家相对于卖家更占优势;买家比卖家更加急切;或者买家想买入的股份数量多于卖家想卖出的数量,这个时候,价格就会上升。在这些情况下,卖家可以得到充裕的流动性,而买家必须在之前价格基础上支付溢价。因此一个想法就萌芽了,为什么不在人们争相买入的时候卖出,在人们都渴望卖出的时候买入呢?这听起来好像不错。确实,这也是为什么聪明的投资者都纷纷这样做:这就是反向投资。

流动性随想

· 当卖方和买方在数量和动机水平方面达到平衡时,流动性可能是可靠的。但是更多时候,由于市场中的羊群效应,“所有人”都会希望在同一时间卖出或者买入。危机时期的流动性常常变为零。

· 马克斯先生认为,人们需要坚持的一个原则就是:“任何投资工具都不应该许诺超过相关资产所能提供的流动性。”在危机期间,从持有非流动性资产的投资工具中赎回投资的承诺很容易变成镜花水月。

· 马克斯先生还表示,投资大量的非流动性资产本身并非制胜或失败策略。风险溢价来自于风险规避,这意味着当投资者容忍风险时,则溢价不存在。

· 人们对非流动性的高度关注驱使投资者避之唯恐不及,但要求投资组合提供的流动性比可能要求的还多,这并不明智。

当前影响流动性的因素 

马克斯先生认为,近期美国某些信贷市场所面临的最大影响因素是共同基金和交易所交易基金的需求增长。由于股市缺乏实质的涨势,超低利率已让许多之前投资国库债券和货币市场基金的零售投资者转向投资信贷工具。在市场理想状况下创造的金融创新,通常会让投资者误认为金融创新就是获取比传统投资更好回报的良方。近期很多创新都承诺从低流动性资产上获得高流动性。然而,近期的承诺是否代表了真正的改善或仅是埋下了导致之后失望表现的种子? 

总之,流动性转瞬即逝,让人捉摸不定,而且可能自相矛盾。你不在意的时候,市场上存在大量的流动性,但在你极需流动性的时候,它却极其稀少。由于流动性捉摸不定,如果一味假设在市场转差时市场依然存在理想状况时的流动性,那么这种想法是很危险的。 

投资者如何应付这种不可靠性?马克斯先生建议,应对捉摸不定的流动性,投资者可以做的最好的准备是:

·最好以低于资产持久内在价值的价格购买这样的资产,也就是即使价格下降或价格发现功能不再起作用时也可以长期持有的资产(就债务而言,则是在到期日之前持有);及

·确保投资工具架构、杠杆安排(如有),基金经理/客户关系及业绩预期将允许实施长期投资。

以下是防范流动性不足最糟糕的做法—或更确切地说,让你最倚赖流动性的做法—即 (a)采用这样的交易策略,即基于你预期资产短期的表现来购置资产,而非基于它们长远的价值,(b)专注于市场对资产价值的评估,而非经由你自己分析得出的资产价值,及 (c) 购置资产时,运用令你在市场出现下跌时须面临追加保证金风险的杠杆。投资良好债务的其中一大优点就是,如果我们的对信贷状况判断正确,我们与发行人的合约关系(而不是依靠市场的运作)就会带来回报,即获得他们保证向我们支付的利息及本金的回报。这种方法有两种好处:

·不会高度依赖流动性取得成功

· 当出现流动性不足时,不仅不会减少投资,相反可以在流动性稀缺时,通过以更低的价格进行更多投资,从危机中获利。

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