“上市公司+PE”： 当前发展如火如荼 后续态势业内存分歧

　　尽管“PE+上市公司”模式已被纳入监管重点，但其目前仍延续了去年的井喷之势。有统计显示，截至4月上旬，今年以来大概70家上市公司与PE机构合作成立产业基金，这一数据已超过2014年的一半。 
　　梳理数据可以发现，虽然大部分产业基金由PE主导，但合作双方仍是紧密围绕并购来展开合作。并且传统制造业领域的上市公司更加青睐该模式，希冀借此实现企业自身的转型升级。 
　　外部PE主导模式为主 
　　“上市公司+PE”投资模式目前发展如火如荼，但发展时间其实并不长。该模式的首次运用是在2011年9月硅谷天堂与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，“上市公司+PE”式产业基金开始进入密集成立期，2014年这一趋势更是达到高潮。 
　　据投中研究院统计，2011年，仅有4只产业基金成立，目标基金规模仅为14亿元。2014年，上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已高达133只，较2011年增长32倍；目标基金规模886亿元，较2011年增长62倍。  
　　最新的数据显示，这股浪潮仍在持续。巨潮资讯网的数据统计显示，截至今年4月上旬，今年以来有约70家上市公司与PE机构合作成立产业基金。过往数据显示，95%的上市公司只发起设立1只产业基金，由此可推断出，今年以来大概成立了70只产业基金，这一数据已超过2014年的一半。 
　　伴随该模式的兴起，其越来越受到上市公司和PE机构的青睐。有券商人士认为，这种模式实际上是应上市公司的并购需求而产生。“原来高速增长的中国经济，现在朝着新常态的方向发展。上市公司靠原本自身的产业增长，很难增加市值，那么上市公司本身就产生了并购需求；另外，IPO遇阻，PE公司对于退出也有这方面的需求，这两个叠加在一块促进了 PE+上市公司 并购模式的发展。”上述人士分析称。 
　　从近两年的发展情况来看，PE成为该模式的主导者。有研究人士将上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。 
　　数据显示，自2014年至2015年2月底，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计182只，基金目标规模1276.03亿元，上市公司拟出资金额220.34亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计161只，基金目标规模1094.82亿元，上市公司拟出资金额166.04亿元。由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。 
　　制造业占半壁江山 
　　虽然大部分产业基金由PE主导，但合作双方仍是围绕并购来展开合作。据投中研究院统计，在上述161只基金中，披露基金投资主题的有153只。其中，投资主题明确为并购的为75只，占比49%；创投以及成长两个范围都涵盖的为34只，占比22%；成长基金为16只，占比11%。 
　　“事实上，无论是并购基金还是创投、成长基金，在 上市公司+PE 这一模式中，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区别主要在于投资标的的发展阶段不同。”有分析人士表示。 
　　这一观点还可以从目标基金规模找到论据。数据显示，在上述161只基金中，披露目标基金规模的为158只，披露目标基金总额为1094.82亿元。从目标基金规模的具体分布来看，2到5亿元所占比例最大，近1/3；目标基金规模在1到2亿元和5到10亿元的基金分布占约1/4的份额。1到10亿元的基金合计占比达79%。从目标基金规模可以看出，“上市公司+PE”这一模式更加侧重于对项目标的的股权投资或者并购，体现出较强的产业资本属性。 
　　此外，从该模式的行业分布上看，制造业领域的上市公司是主体力量。161只产业基金中，上市公司集中分布在三大行业，分别为“制造业”、“信息传输、软件和信息技术服务业”、“房地产业”。其中来自制造业的上市公司独占半壁江山，合计成立产业基金达到93只，占比57.8%；信息传输、软件和信息技术服务业，合计成立15只，占比9.3%；房地产业合计成立11只，占比6.8%。 
　　对此，在内外压力的倒逼下，传统的制造业选择通过与PE机构合作，投资、并购新兴产业，从而实现产业升级或者发展方向的转变。“传统制造业更有设立并购基金的需求，当前制造业普遍低迷，规模较大的企业有希望通过并购基金来提高盈利能力，而另一方面当前正值 互联网+ 时代，不少传统的企业，特别像一些大型的钢企，也都不得不进行一定的拓展和转型，其中一部分传统制造业上市公司就会选择与PE机构合作，进行投资和并购。”有券商人士分析称。 
　　会否成为“明日黄花” 
　　任何一种投资模式都有其特定的生存环境。环境一变，大放异彩的投资模式也许会迅速成为“明日黄花”。当注册制渐行渐近，“上市公司+PE”模式能否延续目前的高热态势，已成为业内关注的焦点之一。 
　　深圳创新投副总裁钟廉认为，“上市公司+PE”模式不会成为常态。“因为这种模式本来就是资本市场的常见现象，不叫新常态，而且它一旦热的话，肯定就有凉的时候。上市公司有自己的主业，并购机构实际上追求的是财务投资，两个主体的爱好不同，出发点不一样。现在有些好的企业不能上市，上市资源缺少产生了暂时的寂寞，所以产生了临时的亲密，这种亲密结合是暂时现象。” 
　　“此外，创业的企业都有一股劲，就是要单独上市，这是它的一个理想。培养一个企业十年二十年，像培养自己的孩子一样，干嘛要被别人并购？从感情上、事业心上企业不愿意被并购。其次，价格上也难以达成共识，假如企业能顺利上市的话，创业板市盈率能够达到30倍甚至40倍，而并购机构出价不会超过这个倍数。比如，我们去年做了7个并购，市盈率都未超过17倍。”钟廉进一步分析称。 
　　不过，也有观点较为乐观。投中集团分析师杜善友在接受本报记者采访时表示，“上市公司+PE”这一模式的爆发是在2013年、2014年我国并购市场井喷的大环境下产生的。即使注册制到来，并购作为资本市场一种重要的退出方式，虽然热度会有所降低，但依然会大量存在。“上市公司+PE”这一模式解决了上市公司转型和PE机构退出的需求，因此仍然会继续发展。但是，在发展的过程中双方需要解决好项目的整合、项目主导权以及信息披露合规这三个难点。同时，若二级市场估值降低，则会影响这一模式的收益以及双方参与的积极性。 
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　　并购基金最受关注 
　　“上市公司+PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金以及其他类别等。其中，“上市公司+PE”式产业并购基金最受市场关注。其简化的运作流程是： 
　　 PE机构通常会获取上市公司部分股权，主要有两种模式，一种是成为持股不足5%的小股东，另一种是成为有较大影响力的股东，如第二大股东。 
　　 PE机构和上市公司或其关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台，或者双方直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。 
　　 PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购。 
　　 二者联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。