博鳌亚洲论坛2015年年会分论坛30文字实录

2015年博鳌亚洲论坛_分论坛30

资本市场2015：改革红利与投资策略

实体经济的改革，将对2015年的资本市场产生什么样的影响？

资本市场制度建设有什么值得期待的举措？

投资者应采取什么样的投资策略？

时间：

3月28日 20:30 - 22:00

地点：

国际会议中心一层东屿宴会大厅B

主持人：

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏

讨论嘉宾：

高盛亚太区副主席哈继铭

春华资本董事长胡祖六

台湾证券交易所董事长李述德

申银万国董事长李剑阁

红杉资本全球执行合伙人沈南鹏

《财经》总编辑王波明

人民大学金融与证券研究所所长吴晓求

主持人刘纪鹏：今天的论坛有几个背景，“一路一带”，还有亚投行拉开了中国、美国金融下一步一些竞争的序幕，但是决战一定是资本市场。我想金融专家不管是国际经济舞台上的话语权，还是大国的发展权，资本市场都将越来越引人注目。 第二点，大家对实体经济的下滑却伴随着从2014年10月以来，从股市1200点涨到了昨天的3700点。这无论如何都不是反弹的行情了，但是这个行情能走多远，是什么诱引。实体经济下滑，股市却一轮新的上涨来了，能不能持续？而且历史上4000点到底怎么看指日可待，我们的政策会不会就已经又有忧虑像重复过去那样半夜鸡叫、人民日报社论，会不会又要防范风险。 今天第一个话题是讨论实体经济跟资本之市场现在的关系，这是一个重要的敏感时期。第一个发言的是吴晓求教授，他最近一个文章说每天成交量12000亿，股市这么快他有点忧虑。担心他最近跟人大、总理讲，会不会他的文章引来政府对股市政策的打压。第一个请吴晓求教授谈谈。

吴晓求：这个话题应该请李剑阁先讲，但是他很客气，让我来先讲。在我讲之前，刚才刘纪鹏教授说了一些意思，我还要发表一些看法。AIIB在我的理解是主要围绕推动亚洲国家基础设施的建设，并不是直接要和哪个国家来竞争。随着虽然未来的发展对国际金融秩序和金融体系带来新的影响，客观上会带来这些影响。但是从AIIB设计的角度来看，我更倾向于推动经济的发展。 2008年金融危机之后，全球主要经济体特别是美国用了差不多两年的时间，市场就开始恢复。后来是屡创新高。中国从2008年金融危机之后过了六年的时间，经济最长最低是7.4%。从实体经济角度来看，今天的中国和2008年金融危机时期的中国是不一样的。但是我们的市场没有一个有效的反应，反而是六年的低迷。2014年10月份呈现出快速上涨的势头，这个势头我认为上涨还是有必然性，一个是的确我们实体经济发展了六年时间，这六年来也进行了经济增长模式的转型，这个转型正在起到效果。 第二个，我们的货币政策的确进入到一个相对宽松的周期，这也是人们的预期。 第三个，对中国未来经济模式转型的乐观预期，看来也有所显现。 也就是说这三个方面实际上推动了这一轮市场的上涨。当然上涨的速度的确是超出人们的想象，尤其是交易量。所以我在很多场合讲过，我倒希望中国的资本市场能够持续稳定健康发展，我真的不希望沉积了六年时间几个月就结束了。 这其中非常重要的指标是交易量，12000亿是前所未有的，我们的市场平均市值有的超过40万亿，有的低于40万亿。就40万亿的市值来说，每天成交量12000亿以上，的确令人恐惧。我在怀疑我们市场的投机色彩开始显现。而且在今天也告诉大家，风险开始来了。这反思我们的市场规则是不是要根据市场的上涨做修订。 唯一方面是希望市场能够健康成长，另一方面不希望很短的时间把未来的预期全部消化掉，这是不好的，因为成长还是要有一个基础。 谢谢大家！

主持人 刘纪鹏：上一轮是从6000点往下走，一直跌到一千八九百点，这轮是从1200点往上走，交汇在3月26号。这次的诱引到底是什么？大家经常说国际形势，国内宏观、上市公司质量和政策，所以很多人觉得跟政策有关。 接下来王波明可能从政策角度谈谈这一轮的上涨到底诱引在那儿，哈继铭从实体经济的角度谈谈。我刚才也没有跟大家介绍，吴晓求大家比较熟悉。 今天同台的既有像胡祖六、哈继铭这样的外国投行海归，他们对国外非常熟悉。也有像吴晓求、王波明和我比较熟悉中国的情况。还有像李剑阁，过去是监管者，现在又到了证券公司是被监管者，前面是当大猫，现在当老鼠，怎么看待这轮行情也有看法。 当然沈南鹏从并购、新三板也会谈，我们台湾的李述德董事长要谈一谈光有沪港通不性，还要有沪台通。最后是提问时间。 接下来还是第一个话题，实体经济和这轮行情的关系。第二个话题是中国证监会的改革，第三个希望还要谈谈我们如何发挥资本市场作用，以及让这轮行情不要变成疯牛，要变成大牛、慢牛。 接下来可能要请王波明。今天七点钟的新闻联播，习主席进金融界朋友握手的画面是给了王波明，这是金融的荣誉，大家应该鼓掌祝贺一下。 我和王波明也很熟悉，1989年从美国华尔街回过，受王岐山同志委托研究中国的股市，组建中国证券市场研究设计中心。研究组建中国的证监会，因此对中国的政策市感受很深。我老开玩笑，你前半生是海归，后二十年一直到现在办财经杂志，就比较知国情。严格说跟我一样是变成“土鳖”了，所以前面是龟，后面是鳖，所以是“大海鳖”。

王波明：主持人老是引导大家来讨论这一轮行情3000多，是不是还要涨到4000，不是是涨到5000。在座的各位讨论这个问题太低俗。 我想讨论一个事是关于中国资本市场往下改革的问题，是不是要成为政策市的问题。我们当初设计上海交易所真没有想到变成了市值角度第二，但是从交易量角度，其实交易所并不是看市值，而是看交易量。咱们就不说前两天的1.3万亿的交易量，就说平均七八千亿的交易量，或者五六千亿。就变成了什么呢？纽约股票交易所，我看了一月份的数，平均每天的交易量也就在三四千亿，大概600多亿美金左右的交易额。从这个角度来讲，中国如果能维持下去，就已经变成全世界最大的资本市场了。也没有觉得多重要，也不见得。 但是我想说的是什么呢？当时建交易所经历了九十年代的，他刚才提一个词是半夜鸡叫。我们那儿有一个人是证券市场周刊的方泉（音），这个词是他编出来了。中央半夜弄印花税，第二天忽然一公布要打压市。我们也经历了刘鸿儒同志托市。 上海、深圳交易所从1990年12月份开始，到现在25年了。咱们也不是极端的理想主义者，在九十年代干点政策事半夜鸡叫、516行情等等。我觉得可以理解，因为咱们的资本市场是平地愣建起来了，不像国际、美国是自然发展过来的。一开始证监会成立之后的职能，不光是监管，还有负责发展的职能在里面。 但是到了今天，这孩子已经长成到25岁了，25岁还成天待着让他干这个、那个。25岁的孩子应该是自己知道干什么的，在这个时候政策是不应该有了。包括当初股票上市，因为证监会经常干些事，把自己跟市场的点数也连在一块了，好像证监会脑子里有一个想法，说这个市场应该有多高，是泡沫了还不是泡沫了，这不是证监会的事。但是九十年代或2000年初期干这个事可以理解，还有辅助发展的职能。 我特别提议作为市场化过程的一部分，把这些对于股票价值判断，包括前两天郭树当证监会主席的时候专门说过。说什么股票，说银行股好，应该都去买。我说证监会主席可千万别对这种股票的价值自己去做判断，这是投资者干的事。像刘纪鹏老引导大家去谈点数，有点俗气。

主持人 刘纪鹏：我稍微解释一下。因为这是大家最关心的是什么，我更了解在座下面的人。因为现在涨这么快，4000点了，这是不是我们的竞争力所在、能融资干事的点，会不会有要打架？咱们说政策市，这轮离不开政策。总理的工具箱从克强经济学，外国投行至少是强加我们，我们官方不承认的。到习主席的新常态，这个政策的变化恰恰做了这个底，到底变化在哪儿？历史上这三次，王波明刚才说股市从500点涨到1100，人民日报发表社论说控制，一下子到800点。然后又是人民日报发表社论提振故事，一下到了2200点。

吴晓求：你是主持人的身份，得把更多的机会留给各位。

主持人 刘纪鹏：我再铺垫一下后面就出来了。后来查银行违规资金入市，也是上面交办的。当年吴老师股市连赌场不都如，故事到了998点。最后只好用中国办法，从市价减持股到对对价。这轮从1000点到涨到4000多点的时候，印花税从1提到3。接下来股市开始往下走，所以半夜鸡叫是这么来的。 现在又到了4000点的时候，今天的领导会不会觉得股市起来有风险呢？这一轮的政策在中国股市中的作用有多大是关键。当然实体经济的下滑怎么看是能不能持续的关键。接下来请哈继铭，哈继铭现在在高盛，也是从中金到高盛。他既是对总理工具箱到底还有什么，这一轮股市就降准，再一轮就降息，是不是政策还会继续持续？实体经济下滑到底怎么看？所以大家是不是有请哈总给大家再阐述5分钟。

哈继铭：我觉得有句话说得很好，有钱就任性。中国股市我觉得基本上有钱、有流动性的宽松，所以就那么任性。即便是实体经济现在看来许多指标预示着可能下降的趋势还是很明显的，增长的压力还是很大的。 你看最近无论三架马车是哪一家，尤其是投资增长速度在明显的回落，尤其是像房地产、制造业的投资都已经延续了很长是，增速在不断下降。 政府主导的基础设施投资，在去年货币政策有所放松的时候，略微有所上升，在去年的下半年。但是现在看来也是后劲不足，财政收入一二月份才增加3.2%，而且土地转让金的收入是负增长。 接下来实体经济投资这一块还是会继续回落，消费的增长除于种种原因，房地产回落之后把相关的消费拉下来。另一方面有一些奢侈品的消费增长速度，原因也是不用我多说了，也是在不断回落的。出口的增长速度尽管在2月份出现反弹，但是可持续性还是受到质疑的。 从目前的情况看，人民币相对来说是比较坚挺，国内的各种成本，尤其是劳动力成本上升的速度也是比较快的。外需虽然说有所复苏，但是依然是比较微弱，尤其是美国短期来看增长速度和去年下半年比，后劲也是有所减小的。欧洲今年的增速会比去年看，但是也是从零点几到零点几，也是快得有限。三架马车接下来向下的放缓是大概的时间。 但是中国股市的上涨，我们做过一个分析和GDP增长速度的相关性几乎是零，没有什么相关性。而和货币增长速度相关性是很高的，比如说你看过去中国货币增速和GDP的增速，我说的是名义GDP，就是GDP实际增速加上通货膨胀之差，过去往往是在两个百分点左右。比如说货币增长12%亿，GDP增长8%，通货膨胀在2%，差不多是名义GDP增长10%。 但是去年大家差距扩大到什么幅度了？去年货币增长12点多，名义GDP增长7点多，所以之差扩大到5个百分点。5个百分点按理说过去都不需5个百分点，哪怕扩大到3个百分点，实体经济就起来了，基础设施甚至房地产就起来了。但是现在地方政府没有响应，实体经济机会没有那么多，债务也在增加。但是钱需要有去处，所以到股市。房地产也是，现在不像过去那么火爆，钱也到股市。 刚才吴晓求讲了股市的交易量大，不仅是交易量上升很快，现在借钱炒股风气盛行。去年的融资余额达到一万多亿，支持的三农的贷款就三千亿，但是到股市是一万亿，这个比例很让人吃惊的。本身也隐藏着风险，风险就是实体经济在走弱，股市大幅度上升，长期来说是不是可持续？ 第二个是融资炒股风险一旦暴露出来之后，即便半夜鸡不叫，可能也会自己一声惨叫往下跌的。

主持人 刘纪鹏：但是股市到底是不是经济的晴雨表？这轮股市上涨和实体经济下滑相伴而生的。这个规律不仅在中国，在美国也是如此。接下来请胡祖六和李剑阁都谈谈，美国从2008年金融到2010年财政两场危机，股市反而创了2013年12月份创了华尔街117年历史的新高，16600点，现在是18000点。这里面有两个问题，第一个是股市跟实体经济什么关系？第二个，美国这么快复苏是不是反过来？就是因为强大的股市不倒。今天的中国呢？胡祖六又是高盛，又是现在做大私募，叫春华。我们今天等有争论，但是吴晓求的发言第一炮实在是让我失望，没有把道理说透。下面请胡祖六，今天得有点争论，没有争论请我来干什么了？我怎么也要比中央电视台主持要强点吧！

胡祖六：我想你可能想听的就是吴晓求还有哈继铭讲实体经济四面楚歌，故事高歌猛进，现在股市的一路高涨是否已经脱节了。 顺着哈继铭的观点，或者还有政策市王波明也讲了。中国的故事太受政策的影响，这不仅是怪证监会，是我们整个政府在市场的边界没有分清楚。因为有很多别的行业，比如电信行业或能源行业，政府又是监管者，又是运营者。又要做监管保护投资者，又要市场发展，这本来是相互冲突和矛盾的。 下一轮的资本市场的改革，一定要把证监会监管的角色区分开来，跟市场要有相对的独立，这一点我觉得很关键。否则中国的故事永远都是政策市，这是第一点。 第二点，刘纪鹏讲到最近的经济在放慢，各个指标在下行，为什么股市从1000多点涨到3000多点，哈继铭就给了答案。降息、降准、流动性对股市刺激有很大的作用。 但是我们看历史的经验，光靠政策的刺激，尤其是短期性、周期性政策的刺激，绝对是不可维持很久的。除非真的有结构改革，经济更加有效率，生产率提高了，这个时候政策刺激就是长期的结构改革的政策刺激，对我们的股市是有益、积极、健康的，而且是可持续的。 但是短期的政策是昙花一现，像美国受危机冲击之后，为什么纳斯达克涨这么高，已经超过危机之前的峰值？有些人说也是高流动性刺激，QE，美联储是第一个搞QE的。显然宽松的货币政策、低利率对美国的股市是有帮助的，但这只是一个必要条件，不是充分条件。

胡祖六：过去三年美国SP500成员公司的盈利在上涨，已经是达到美国九十年代克林顿政府时候最好的盈利增长，都更有效率。70%的上市公司盈利实际表现超过预期，就比你想象得还要好。再加上美国的创新继续进步，所以生产率提高，为什么说监管QE五年失业率从8%到6%花了这么多时间？就是因为整个美国整个资本使用有效率，生产率提高了。尽管经济已经达到甚至超过美国的潜在增长率，但是失业率并没有很大幅下降。就是因为整个美国的经济更有效率了，所以我觉得美国的故事应该是有基本面的支撑。 还有一点就要看PE，倍数很高了，现在在16倍、18倍之间。如果看二十年提出周期性波动历史的PE水平，现在的PE水平跟历史的PE水平还低一点，并没有说明显偏高。当然个别的股，特别是高科技是例外。基本上美国标普500整体市场的估值，并没有说是历史的高点。 如果我们中国的股市还能继续，还是要靠结构的改革释放红利，然后靠公司的盈利能够持续改善，这样能够有一种非常牢靠的基本面，如果这样的话中国股市还是有继续上升的空间，否则我们就要很担忧了。

主持人 刘纪鹏：我再说一个数字，因为涉及到股市点位是否合理的问题。到昨天位置深交所市盈率大数是42倍，上交所17倍，两市平均26倍。中国经济增长7.4%，美国3%左右。我想问美国在两场危机中，你说他们理性，他们现在平均市盈率大概多少？

哈继铭：我觉得你就想说还得过四千点。

主持人 刘纪鹏：我希望了，要不然怎么崛起啊。

哈继铭：如果看美国的，比如说SNP，现在在十八倍多一些，其实和中国的大盘差不太多的。纳斯达克高一些，但是中国版的纳斯达克叫创业板是85倍。

主持人 刘纪鹏：创业板85倍。

哈继铭：一个股市到了比较离谱的时候，自然也有纠正的力量。比如说当初美国的科技股泡沫破灭的时候，纳斯达克曾经到过70倍。中国股市在2007年的时候也是70倍，现在我们的创业板已经超过这个倍数。我觉得如果没有盈利的支撑，光是一些概念在那儿支撑的话也不可持续的。 美国的股市问题是有比较强的盈利在那边做支撑，美国的企业盈利状况还是相当好的，而且是比较稳定的。中国现在看到前两天刚报的企业盈利的数据，不是令人非常满意。 这就是胡祖六刚才说的，向前看如果盈利不得以改善的话，看来这种脱节总有一天是不能够持续的。 另外一个，大家都认为美国好像是靠QE来把经济推上去的，其实不是这样的。我们看到2008年、2009年美国金融危机爆发之后，实际上是伴随着之后多年的企业和家庭去杠杆，政府一开始是加杠杆，到了今天政府也开始去杠杆。其实像现在的QE也停了，接下来说不定下半年要加息。 我们看到这几年美国的情况和中国形成鲜明对照，美国家庭、企业、政府都是加杠杆的，2007年、2008年中国社会总债务率GDP不到150%，现在是到了250%，到去年底是这个数，搞不好会超过250%。但是美国杠杆率是明显下降，在经营实体经济的负债率稳健程度是负担明显在减轻，而中国是在上升的。 我不能简单从市盈率来比较，要看获得市盈率有没有基本面的支持，有没有债务泡沫的支撑。

主持人 刘纪鹏：看来大家基本上都谈到了这轮行情跟政策密不可分，接下来李剑阁是做过证监会常务副主席。后来中金、国泰君安，最大的是合并上市。刚才大家反映说李剑阁要说说政策，一个是总理的工具箱还有什么？再一个是改革也要破题了，过去你是当“猫”，大家把证券市场比作“猫跟老鼠”，过去你是老强调规范、监管、审批，现在你变“大老鼠”。你今天站在“老鼠”的角度看看“猫”要怎么改革？有请李剑阁！李剑阁：恰当不恰当我先不说，但是我可以告诉你，我现在既不是“猫”，也不是“老鼠”了。

主持人 刘纪鹏：人家说你是“退休的老老鼠”。

李剑阁：我觉得你今天主持的诱导老是在说政府千万要保护行情，不要出政策。我想换一个角度来说，因为今年有几项改革，也就是说政府要出台的政策，或者说要推出的改革，毫无疑问会对股市产生影响。所以我觉得应该换一个角度来说，实际上现在也有一种市场情绪想倒逼政府的改革出不了台。比方说注册制，监管部门或者国务院早就说了，作为一个限期的任务要完成，证监会也表明在今年要推出注册制。这个问题在预备会上有争论先不讨论。 显然这项政策要针对的，但是并不是针对行情去的。毫无疑问会对行情产生影响的，如果市场有这种情绪说行情要百般呵护，政府要呵护，是不是政府不要出台了呢？我倒过来说，有心改革不要太顾忌行情，该出来就要出来。我想说这个问题，但是关于注册制你们刚才有不同的看法。 第二个问题现在也有一种议论，今年一个是IMF要讨论SDR的问题，第二个是在今年渴望实现人民币资本项目可兑换。这项改革其实也很重要，前两天我在网上看到一个以后，如果人民币资本项目可兑换，中国的楼市和股市要崩盘。反过来说，有的人让楼市和股市的行情倒逼政府千万不能搞资本项目可兑换。 事实上也这也是不可能的，因为这项改革也是既定的。前不久在北京我主持的一个，当然我主持没有你说那么多话，都是让别人说。

主持人 刘纪鹏：所以你主持得很呆。

李剑阁：在主持的有一位社科院经济学家，他内心特别不赞成人民币资本项目可兑换。所以在发言当中一开始就说，大家注意到没有？今年的《政府工作报告》原来对资本项目可兑换是用的加快推进人民币资本项目可兑换，今年改成了稳步推进资本项目可兑换。改变的原因是什么？背景是什么？结果是什么？请大家考虑。然后他展开讨论，他认为人民币资本项目可兑换的不必要和存在的风险。 我注意到在会议上一个中国的外汇管理局局长、人民银行副行长易纲非常重视这个讨论，作为听众在听众席上。结果他要求发言，我作为主持人给他们充分时间发言。因为大家都知道易纲是外汇管理局的局长，而且在参与了《政府工作报告》的起草。 他就说，我要纠正一下，你刚才的引用《政府工作报告》的话是误导，因为总理不是这么说的。总理说是，稳步实现人民币资本项目可兑换”，不是“稳步推进”，就是已经比加快推进要更进一步了，是稳步实现。所以这是一个很大的区别，外汇管理局的局长等于当着所有的听众澄清了他的说法。 因此人民币资本项目可兑换在我看来是势不可当，刚才两位经济学家讲到人民币资本项目可兑换应该说是水到渠成的一件事情。而且你们看到周行长在记者招待会上说，因为我们“十二五”讲要实现人民币资本项目可兑换，今年是“十二五”规划的最后一年，按照计划就是今年实行。当然不是说一定是现时现刻，但是要加快实现、稳步实现，虽然说稳步实现，其实是眼下就要实现。 我想说什么意思呢？如果过多地考虑资本市场行情的话，可能是阻碍政府原定的，而且是十分必要的改革。我想换个角度说，你刚才老说对于这个行情政府千万不要出正，反过来说有些应该进行的改革要继续进行，至于股票市场产生什么影响要责任自负，没有必要顾忌这个事情。

主持人 刘纪鹏：这个论坛开始有点交火了。中国政策，市场的政策要出改革，证监会的改革监审分离。但是行政的打压，我们说的半夜鸡叫、遵守市场规律，所以这是关键。因此我想从这个意义上说，后面恐怕还有几个补充，比如注册制改革、交易所与证监会管理、私募、新三板，这都是竞争。 我们熟人说完了，接下来还有两个话题，请沈南鹏谈谈。你是做了如家、携程网，很成功。并购做得很优秀，对于新三板，特别是要推出私募转公募，对于这个判断也请你谈谈助力市场发展。

沈南鹏：我回到关于几千点的问题。金融资本很大程度上确实由流动性驱动的，这是没有办法的，一部分是由根本面驱动，但是相当面是由流通性驱动的。不要说二级市场有现在所谓的高PE，部分或相当部分是因为流动性。我们在一级市场上面，最近两年在VC、PE阶段非上市公司，他的定价同样的公司、同样的质量现在比两年以前高了很多。什么道理呢？钱太多，没办法，钱既然在二级市场上多了，在一级市场上也多了。我们今天投资每家公司，心里面比以前更加谨慎小心。为什么？现在同样一个杯子，一千卖20块钱，现在卖40块钱，就是这样，这是没有办法的。这个杯子还是杯子，不管什么在市场上都一样。 再看看新三板，去年无非是放一些流动性到市场，于是也上来了。流动性在相当多的市场，尤其是在监管市场当中的，肯定是一个很重要的驱动者。讲回关于亿流通性跟市场间的关系，尤其是在今天供求关系不太平衡的情况下。说到美国的问题，美国如果说有一千家最好的代表经济的公司，可能950家都已经上市了。但是中国，如果看中国里面一千家最好的公司，尤其是高速成长的新经济公司，有一半还没有上台，还在台下，还没有上市。 你说既然数量是大大减少的群体放在台上，又大量的流动性砸下，公司的市值难道不会上去吗？这是一个显然的问题。但是刚刚李总讲了，将来注册制的发生会更多从台下的跑到台上了。这样在同样流通性的情况下，应该讲市盈率的理性化就会出现了。 讲到流通性，我还是想说一个东西，从我的观点来看，过去的七年股市又重新回来。但是我们比较一下今天中国股市里面的总体上市公司质量，跟七年以前还是有了比较明显的差别。两方面的差别，第一是有一批高速成长的新经济公司在里面占了一定的比例。我们问一下自己，现在超过100亿人民币以上的市值公司，所谓高速成长的新经济、中小企业有多少家？我没有计算过我估计大概有一百家一百亿人民币以上的市值。我们确实看到是有一批新经济里面的成功企业在这个市值的比例，这是第一个观察。 第二，最近的几年放宽收购兼并政策之后，确实看到了二级市场上表现出了一些比较好的市场整合的机会。其实我们大量的消费行业、制造行业需要的是收购兼并，这样的话提高效率、整合资源、整合产量，这是非常重要的。 但是多年以来这个事情一直很难实现，我记得我们当时投了一个做家居行业的公司，就不说名字了。最让人纳闷的是20过去了，这个行业从原来前20名占10%的市场份额，还是多年以后占12%的市场份额。很多中国的消费行业、制造业行业这样的情况是比比皆是。 但是今天在股市当中定向增发里面相当部分是用来干什么的？收购兼并、整合。原因是什么？第一个，有很多行业日子远不如以前好过了，所以一些小公司、弱势公司愿意卖了。以前大家日子挺好过的，包括一些中型房地产公司、中型制造业企业，现在日子不好过了，愿意卖了。卖了对整个社会经济体来讲是良性的，因为劣势产能被消化，市场能够被整合，这一点是非常重要的。 第二个非常重要的，毕竟现在开始出现所谓二代接班，有些二代不愿意接班，愿意把公司卖了。当今天的一代创业者到一定年龄的时候他愿意卖，市场就可能出现这样一个整合的机会。我认为其实这也是非常重要的点。 我的感觉是市场上除了流通性以外，还是有一些新的基本面在支持今天让人比较欣欣向荣的二级市场。

主持人 刘纪鹏：今天还有一个话题是沪港通，最后一位发言人台湾交易所李述德董事长，他一直提光沪港通，是不是还要沪湾通。台湾说现在才200亿，体量也不担心。也担心服贸到你们那儿，你们在搞太阳花运动。如果来资本统一，马总统是不是真的要提前下台？所以也想听听您的观点，或者您对大陆股市的看法。

李述德：非常难得的机会，今天我以台湾证券交易所董事长的身份参与这样的论坛。可以说从台湾的资本市场来看大陆的资本市场，也许是比较旁观者，也许比较客观一点，请大家指教。 刚才谈到大陆的变化，500点、800点、1000点、4000点涨涨跌跌，交易量也是涨涨跌跌。大家每天看着涨跌、天量。资本市场的核心价值只有这两个指标吗？资本市场一个合理的状况是只用这两个来看吗？事实上我认为不是。 刚才几位也提到了，就我们来看一个市场，一个健康的市场，一个合理的市场，指标绝对不是这个东西。是什么东西呢？等于把人的身体检查一样，基本上是三个P。 第一个刚才提到了，价格合理不合理。全世界常态的平均大概20倍左右上上下下。刚才停几位讲到到70倍、50倍，合理不合理？更重要的这是一个平均值，是一个总体的数字。但是各位买股票是买总体的吗？是买个股。总体是参考，个股是要选择的。是要去探讨，而不是看涨和跌。 第二个P是市场的周转率，流通性。流通性是什么意思？刚才讲市值40M，一天的交易量12000亿，那还得了，一年下来得多少啊。我们一般看一个市场合理的周转率大概一百左右，高一点、低一点，相对比较合理。各位可以看看，有时候高很多，有时候很低，只有500亿就太低了。像发高烧，一下子太高、太低也不好。 第三个P，请教各位卖股票是要赚到钱吗？什么意思？配的股息红利合理不合理，比你存在银行合理就买啊。各位都知道买卖股票有两个原则，谈到策略顺便也提一下，什么叫策略？买卖股票，短期买卖赚差价，长期持有赚股息。你自己选择要长要短。 我们观察一个市场，就是我们了解可能这几个面向都要看到。当然今天的主题主持人特别提到资本市场跟实际晶体的关系。我就要回到资本市场的核心价值到底是什么，这个市场到底是干什么的。据我的了解，基本上是通过这个平台把民间的资金，通过股、债变成公司的生产资金，让公司扩大经营带动营收，活络后面一系列的经济活动。

如何运用资本市场来活络实体经济，来推动、来发达实体经济。实体经济好了，规模做大了，就业人口多了，就要更多的金融服务了，又要更多的资本市场的服务了。我想在座的都可以了解资本市场广义来讲有现货、期货、债市、衍生性产品上面万种，可以给你做选择。 首先资本市场最重要的核心价值，就是帮助企业筹资。另外一面保护大众投资。今天谈资本市场不是只有监理机关而已，核心是谁啊？是上市公司。它有没有核心经营，报表合适不合适，不合适的话都是欺骗社会大众。 资本市场不是只有上市公司啊，还有证券商、中介会计师/律师，当然还有主管机关，这么多参与者是不是都到位了。假定没有到位，这个市场健康是不一定的。我们台湾市场走了五十年，不敢说健康不健康，还时不时打喷嚏，要一步一步来改。 我了解大陆的资本市场二十几岁，但是进步到这样也真的不容易了，所以我们也很觉得非常不容易。今天不管怎么样，改革红利或投资策略也好，从一个资本市场的发展来看，国际化是必然的。刚才主持人特别点到我们的互动，这是一个必然的趋势，只是怎么走、怎么弄要一步一步地探讨，一步一步地大家有共识之后才能够水到渠成，大概是这个意思。

主持人 刘纪鹏：今天还有一个任务，最后给大家留20分钟的提问，所以还有10分钟，后面还有两个话题。一个是刚才谈到证监会的改革，因为央行跟证监会也处于最佳蜜月期，我们小川行长特别提高资金入股市也是支持实体经济，这应该是这二十年来把这个观点如此鲜明阐述的行业。尚福林也大刀阔斧改革。 但是我们的争论在哪儿了？核准全部下放到交易所，不是在证监会了。两个交易所最近都扩充了一百人。大家都说公关都要到交易所去了。就这个问题，特别是吴晓求、王波明好多人没有尽兴。 特别是博鳌论坛让资本市场的讨论争取成为主论坛的话，重要性是不是有人来补充呢？

吴晓求：刚才我一开始的时候，刘纪鹏说不要超过5分钟，我有恪守这样的规则。当然后来各位都遵守了，就是刘纪鹏没有遵守，超过了时间。 我们研究资本市场不能单纯看指数，说实话我们也不是股民，还是看中国资本市场基础设施的建设，这是非常重要的。因为在我的理念中，中国是个大国。大国理应有一个与大国相匹配的大国金融体系，这个非常重要。就是我们必须同战略的层面去思考，未来中国的金融结构以及金融体系将会是什么样的。在我的理念中，我认为这其中有几个元素是非常重要的，是我们必须要思考的。 一个就是人民币的国际化，刚才李剑阁提到了。就是现在应该说在一个可以预见到的将来，人民币将会完成可持有交易的改革，这是中国金融成为大国金融的先期条件，没有这个一切无从谈起。我想这个应该是稳步去实现，而且我们具备了所有的条件。我想这是一个。 第二，我们必须改正中国的金融结构。在整个金融资产结构中，从2004年到2014年，银行类金融机构资产的规模和速度是非常快的，而且比例在上升，有64%上涨到84%。这个是有严重缺陷的，也就是说要推动中国金融结构的证券化改革，要提升整个金融资产证券化金融资产的比重，要改善我们整个金融资产的流动性或风险的匹配性，这是非常重要的。这个简而言之是大力发展资本市场。 第三，一定推进市场的国际化。也就是说市场一定要成为国际金融中心，综合大国说金融体系、资产、市场不是国际金融中心，很难说是一个大国金融。所以从这个意义上说，中国的资本市场的资产就一定要有投资价值，你是一个资产配置的市场。要有投资价值，就马上涉及到改革。如果按照现在的思路来看，中国很多的上市公司资产是没有投资价值的。为什么呢？因为上市标准就受到了限制，审批制也受到了限制，从而从这个意义上说，我们必须推进我们一系列的制度变革。所以我特别关注我们的基础设施的建设，非常重要。 这个制度改革最重要的除了人民币国际化之外，除了大的条件之外，两项改革是至关重要。一个是从核准制到注册制的改革，根本的差别就是由原来的行政约束过度到市场约束，加大市场中介的责任，通过市场中介去提高市场的透明度。这个是极其重要的，过去核准制的缺陷，也有优点，优点不讲了。缺陷是责权不对称，注册制非常重要。注册制不以为着市场一定下跌，如果下跌那这个改革也要推行。

第二要调整上市的标准。过去把上市公司的盈利性看在第一位，不盈利就不能上市。可是有很多公司并不见得盈利，有很多公司今天盈利，可能明天亏损。所以我们在当时上市的时候很盈利，现在慢慢已经成为了夕阳产业。这种产业是没有配置性的，所以说要改变我们上市的理念和标准，也就是说把创业板办成真正的创业板，非常重要。哪怕是亏损，但是你要做到一条，必须透明度要加强，所有的信息披露必须是完整的，所有的决策让投资者去判断。虽然今天亏损，未来有没有价值这一点很重要。否则中国上市公司永远就是就是钢铁、煤炭、水泥，这是不行的，这是工业化的产物。 现在我们一定要让工业化后期的产业，通过上市标准的调整，能够成为中国市场的上市的主力，这是非常重要的。有了这个以后，加上前面的改革，我想中国的大国金融的基础就形成了。我想把这个理念再补充一下，我是非常关注中国资本市场的制度变革是极其重要的，要放在第一位。

王波明：刚才李剑阁讲了人民币国际化。中国往下走怎么变成变成世界的资本市场的中心呢？其实是会来的，只要政策会走对。 我讲个故事，在九十年代初期当时国际都想投入中国股市，人民币又不能兑换，怎么着呢？当时琢磨B股。当时香港的证监会有澳大利亚主席来问我，说因为中国会计事务所各方面很糟糕。他说，我们香港是不是要趟浑水。我跟他说，要往长远看香港还想不想变成个金融中心。因为香港公司又小，又没发展前途。要把中国的公司拒绝在外面，你未来没有了。 后来他听了这个话，B股来了，以及H股。到今天为止香港的交易量、流通量可能70%都来自于中国这些银行、公司等等，都是中国公司，香港公司没有什么影响力了，占了很小的比例。 从这儿要讲一个什么呢？往下走人民币可兑换也看时机，一年也好、两年也好，经过这么多年快来了。国际版的建设，虽然以前提出来，但是就把外国的大公司跟香港的道理是一样的，引到中国股市来。因为我们解除了很多，包括韩国的三星等等。他说我要变成中国的一个地方公司，什么样的途径？我要到上海来挂牌。我觉得应该研究这个事。 第二个事跟沈南鹏有关系，咱们怎么把高科技公司，现在中国好的高科技公司全到外头去上市了，到纽约纳斯达克、香港上市。为什么中国自己的交易所就不能搞出一个让他们适合上市的东西呢？就把好公司未来全轰到国外去，国内都是传统公司。我觉得这种结构应该是要尽快考虑，这不是简单证监会的事情，还有发改委等等，怎么把VIE的结构调过来。沈南鹏同志就可以大胆地在国内投资了。

沈南鹏：我已经在国内大胆投资了。你讲的问题是一样的问题，如果打开国际版回来还是一个问题，我们不要光看500强企业，比如美国非常大的生物制药企业，说欢迎你到中国来。他说，对，我要中国开展业务。你看财务报表是连续三年亏损的。你就说，对不起，你不合资格，尽管在美国是100亿美金市值，在中国没有上市资格。回到这个问题，中国的优秀企业到海外去上市的，比方说京东都500亿美金市值了，如果在中国的创业板完全是没有资格，找不到两年盈利。海外也有一批优秀的，人家不管是一千强里面，一些优秀企业我们愿意让人家来了，但是那把尺监管政策是有问题的，只有放开市场通过注册制引进来。

李剑阁：现在还有一个事情很容易倒逼监管部门屈服于市场的压力，就是我们刚才提到哈继铭讲的融资到达1万多亿了。前几天有几天行情暴跌的时候，融资的客户就爆仓了，按照规定是强制平仓。但是市场上对监管部门就施加了很大的压力，说你如果强制平仓那股市还要崩盘？为什么呢？这个道理是对的，就是说你强制平仓，必然把抵押品给卖掉。卖掉之后就导致进一步下跌。听起来很有道理，刚才刘纪鹏担心打压的政策出台。但是修改强制平仓规定似乎是保护了行情，免得继续下跌。但是现在市场是对称的了，既有这边的风险，也有那边的风险。如果不强制平仓，第一会导致杠杆率，因为大家就放肆地借钱，反正不平仓，我就放在那儿，没准那天就回来了，把风险转嫁到券商身上去。 第二是非常不公平地对待了市场的做空者，原来分析是看跌了，跌了就有机会了。结果忽然你改变规则不能跌，还要涨，所以做空者就不公平了。现在市场非常复杂了，监管部门不能轻易屈服于市场的某一种压力，因为现在是两面的，有做空机制，有做多机制。有时候屈服于做空机制，对做多机制的人是不公平的。 我还想说，政府既不要出台打压市场的政策，但是也不要出台擅自修改市场规则，去所谓地保护行情，这对市场是致命的破坏。

哈继铭：我谈几个数字，大家可能从数字上也能够略见一斑。为什么中国有潜力的企业，未来有发展前景的企业难以上市呢？其实中国有很多问题，资本市场的问题和信贷市场是非常类似的。中国的信贷市场银行贷款一般都是放给大企业，中小企业、小微企业很难获得贷款。在资本市场上也是，大型企业哪怕是在日落行业的能够上市，上市也能够到市场上再融资。但是有潜力的高科技行业、小企业很难上市，比如说你在中国的主板上面有2600多家企业，但是在刚才说的创业板上面只有400多家，所以创业板市盈率推那么高。 你看美国的话，主板上面纽约纳斯达克是三千多家，是倒过来的。中国的优质企业虽然不是显现的盈利，但是将来不一定的，就跟银行的贷款趋向很类似。 就李剑阁刚才讲的，还有吴晓求刚才说的人民币国际化。我们知道国际货币基金组织，原来我进胡祖六都是在国际货币基金组织工作了很多年。国际货币基金组织今年要审议人民币加入SDR的可能性，我们知道在国际货币基金组织有的决定是需要半数以上的投票权通过，有的则是70%以上，更重要的是85%。美国在国际货币基金组织和世行的份额都在17%、18%，对于最终的决定美国是一票否决票的。 在SDR里面加入人民币要多少投票权呢？据我的了解可能不需要85%，而是70%。所以这是一个比较好的现象。

主持人 刘纪鹏：还有一分钟。

哈继铭：我对台湾李董事长说的，对股市短期盈利是看价格的上涨，长期的盈利是看分红。但是中国股市银行分红比较多，但是大部分企业分红是比较少的，所以中国的投资又是散户为主，散户的结构和西方资本市场不一样，西方大部分是机构投资者，所以大家都是赚标的的钱，标的分红大家都赚钱。机构投资者其实差不太多的。 中国大多数投资者是散户，他们的投资水平对经济的了解，对市场的了解程度和机构相比是差比较差的。为什么中国股市还能涨呢？不是赚标的的钱，是聪明投资赚不太聪明投资者的钱，所以是零和游戏。

李述德：刚才大家提到注册制，台湾的证券市场十年前就是注册制了。到底是好还是不好的呢？应该是好的政策。注册制是有条件的，什么意思呢？是公司治理要到位，辅导的券商要到位，相关的会计师要到位，投资大众也要到位。所以制度是随着环境一直在成长的，就等同小孩慢慢长大了，妈妈管教的方式就不一样了。走了二十年怎么管，走了五十年怎么管，绝对不一样。刚才谈到很多资本市场的改革一定是与时俱进，随着国际化的脚步，随着市场化的脚步，随着效率化的脚步一定要松绑。有松绑，才有商机，有改变，才有未来。 今天跟实体经济的结合，今天整个实体经济的变革，很多政策的出台带动实体的产销，产销需要后面金融的支撑，更需要资本的支持，所以资本市场是做这一块的。但是刺激市场赚差价或股息是第二个层次，资本市场如何来支持实体经济的发展，通过实体经济的发展来活络资本市场，这是水帮鱼、鱼帮水的，假如水是浑水，鱼也很难受，呼吸不到新鲜空气。 假定每家公司治理到位也是个好公司，营收、盈余各种东西就回馈社会了，所以我们也是很期待资本市场的发展来带动整个经济给老百姓造很多的福祉。谢谢！

主持人 刘纪鹏：我们未来的注册制实际上是证监会从过去的监审不分，变成证监会注册交易所还是核准，跟香港接近。 我们今天的会，第一轮发言就到这儿了。

问：非常感谢各位嘉宾给我们带来一晚上的干货，非常开心。请问李总，我是互联网金融这一块的记者，在这一段时间发现很多的P2P平台有了一定的盈利能力之后，他们要上市、IPO，并且制订了挺多上市的布局。监管方对于P2P上市有怎样的考量、会持什么样的态度？

李剑阁：我现在已经不在申万了，最近申万和宏源合并以后，我完成合并以后就召开了股东大会，然后就换届了，我现在不是申万的董事长。当然也不是宏源董事长。 你刚才问我监管部门怎么看，我早就不在监管部门了，所以不知道怎么看。 随着改革的注册制实现，只要符合注册制的标准，我认为什么公司都是可以上市的。

问：各位领导好，我是来自中国正能量教育集团的。我是一位老股民了，现在股票到一定的高度，今天又是讨论资本市场，社会上又传言说现在中国各方面经济指标都在下滑。那么现在就中国资本市场是政策性倾向的。有传言说中国的牛市刚刚开始，这才是个头。有传言说现在是政府有意让资本市场做大，让股民以及上市公司资本多了以后由投资拉动经济，可以“一带一路”以及走出去。请吴晓求所长怎么看。

吴晓求：我的确还没听清楚他说什么。他老说有传言，我也没听到这些传言。我刚才要说的意思已经说得非常清楚了，就是我觉得已经系统地表达了刚才你所要回答的问题。 刚才问题李剑阁已经回答了，我做一个补充。P2P平台如果就我来发表看法，首先它是个平台。我认为在它还在初创时期，尤其是并不是一个特别需要资本密集的行业。因为它是个平台，假定你融了10亿能干什么？能做拨备吗？我所说的是什么意思呢？就我本人来说，我至少还没有想通为什么P2P平台要上市，这一点我非常明确。

问：请问沈总，您刚才说一级市场的项目估值也高了，对于投资来说要更谨慎、更小心。您可以再往早期走，但是你们的基金越来越大，从战略上和实际操作上怎么解决这个问题？谢谢！

沈南鹏：我感觉比较幸运的是我没有管几千亿人民币，管的是几百亿人民币。说真话，管几千亿的PE，在中国真不知道面对这样大的所谓实体经济、传统经济再往下走，但是同时新经济体量还没有那么大的情况下。 今天在市场上面有几种策略，一个是往早期，第二个即使在有泡沫的情况下，还是会有很多价值的发现，这跟二级市场情况是一样的。我刚才讲了二级市场、一级市场都是有相当部分的因素是流通性驱动。即使在流动性驱动的情况下，还是具体到个股，到每一个行业，还是会有不同的观点。其实这是市场上比较有意思的地方。当然二级市场比一级是更好，二级市场卖空的看好，有人卖空，我看涨就会形成交易。一级市场只能是买入的机制。 即使是这样的情况下，我们发现还是有很多行业不是热点，对于投资者来讲最重要的问题是你不要去追逐市场上所谓的热点。比如现在什么东西最贵？O2O、电子商务最贵了，所有人都是要互联网+，所有要看互联网改造传统行业，显然这种公司就开始热。 但其实在新经济当中并不仅仅有互联网，有很多高速成长的企业还是没有被大家挖掘，我感觉作为投资人来讲，还是要有跟二级市场一样，不要老是人云我云，你的热点不见得是别人的热点。这样的话，大的资本还是可以在比较好的估值里面投入到市场上。

问：请问哈继铭跟李剑阁老师，张主席前几天说过用三到五年做大互联网券商，您觉得传统的券商机构在做互联网化的时候，他的这些难点在于哪些？

李剑阁：现在大家把互联网看作好像是对传统行业是一个颠覆性的，我更多是觉得是补充性的和互补性的东西。因为我刚刚从申万、宏源合并后退下来。我个人觉得像券商进行整合，中国的券商当然有人说从总数来讲和美国比也不是特别多，但是美国更多的是区域性的小公司，和中国每一家公司变成全国性公司是不一样的。像这样比下来，中国的证券公司还是过多。下一轮再整合，恐怕是不可避免的。而且事实证明这个整合还是比较成功的。

王波明：今天早上有早餐会是讲什么呢？讲大数据与金融业态，是谢平讲的，叫互联网金融之父。但是他指出下一步发展互联网跟证券公司、银行、保险公司的关系。我听了以后挺诧异的。 确实上海副市长屠光绍也说了，上海深圳交易所已经完全做好了，根本就不需要证券公司，就是所有个人直接跟交易所交易就可以了，中间商是不需要了。这是未来，中介机构互联网再往下发展，包括众筹模式，包括银行也不需要了，这是今天早上说的东西。这真是未来的趋势。 现在众筹在中国已经开始了，马云的蚂蚁金服现在估值450亿美金了，这都是很恐惧的事情也都在发生了。 刚才他提的问题，我看着这个时代到来比大家预想得还更快一点。

吴晓求：王波明说的是极其理想，因为金融机构的形成一定是基于信息不对称。因为信息不对称有机会，如果对称所有中间就消失了，可以直接交易。但是信息的完全对称、完全透明是不可能实现的。从这个意义上说，任何金融组织至少在我们在座的有生之年一定会存在的。刚才谢平或王波明描述的现象，应该说还是不可能的实现的。所以我们还要理想从现实，有一个过程。 刚才他说了早上吃中午饭就听明白了。

问：几位老师好，我也是一个老股民了，我原来买股票都是根据业绩好的去买股票。但是买业绩好的股票结果都赔了。像格力、宇通能够给股民分钱的不多。什么时候中国市场股票能有现在的投机变成股民真正的投资市场，能不能看到这样的希望？

李剑阁：最好不要用投资和投机对立起来，因为我相信我们台湾来的朋友会不赞成你这个提法。因为在资本市场上谁在投机、谁在投资？我觉得连你自己都搞不清是在投资，还是投机。或者未来你是想投资，还是未来想投机，你自己都定义不了。 我觉得不要用这样的词，可能还是我们讲的价值投资。刚才李董事长已经讲得很清楚了，就是他相对大陆来讲比我们历史要长一些，也走过很多的弯路，也有很多的教训。但是我觉得确实有很多值得我们学习的一些经验和理念。 说到底，我觉得还是提倡价值投资，不要简单的说投机和投资，我根本就搞不清楚谁今天买股票，他是在纯心投机或投资。因为谁进股市都不是想来做慈善的，都是想来赚钱的。既然带着赚钱动机来的，你到底是投资，还是投机？我搞不清楚。

主持人 刘纪鹏：最后一个问题，我刚才也老忍不住，我也想给王波明提一个。你前面说互联网上海外了，后面说到互联网券商。我想起来除了办财经，还有和讯。新浪、搜狐跟你一块办的都上市了，怎么样就和讯上不了，老亏损呢？能不能也给互联网券商争口气？

王波明：刘纪鹏同志最后一个问题其实是一个托，现在他正在主持和讯的工作。所以我就不多说了。

主持人 刘纪鹏：我最后觉得今天都不错，就我觉得有点苦。因为我只是给他们铺垫了，连发言机会都没有。 最后的掌声为在座的主持人鼓掌，圆满结束，谢谢大家！