期指积蓄下一轮上攻动能

在上周股指冲高遇阻后，本周市场大幅振荡。市场情绪明显转淡，随着春节效应的消失以及企业开工的逐渐展开，经济的微观表现再次成为影响市场涨跌的主要因素。

短期跟踪的经济数据来看，下游地产成交面积增速依然呈现大幅下滑的局面。最新数据显示，一线城市四周滚动成交面积同比下滑56%，创下近两年来的最低水平。中游产业数据也不理想。全国水泥每周均价跌至343.5元/吨，同样接近2012年以来的水平。旬滚动的耗煤量同比增速在经历春节期间的大幅下滑后仍处于底部徘徊，当前-43%的水平已经大幅低于去年-10%的波动中枢。生产资料价格维持弱势的局面将持续较长时间。

最近公布的物价数据来看，PPI环比跌幅收窄，但仍然比-0.7%的预期跌幅大。石油开采出厂价格大幅下滑-15.7%是主要的拖累原因，市场预期未来PPI环比跌幅将继续收窄，但PPI同比增速为负的局面很难改善，因此也令实际利率居高不下。CPI与PPI之间的剪刀差再次扩大，也侧面反映了当前货币政策向实体经济传导的效果不佳。央行宽松的货币政策和积极的财政政策对经济拉动的作用正逐渐趋弱。其根本原因还是产业结构的不合理，因此当前公共部门高债务水平将在较长时间推动资金价格的脉冲性上涨。

近期货币资金价格上行超出市场预期。信贷投放的季节性规律以及本月初央行的降息增强了投资者对资金价格下行的预期。但是上周央行一反常态的大幅净回笼1450亿元，创下三年来的最高水平。同时新股发行冻结巨量资金导致近期银行间利率上行。无风险利率的上行短期对A股估值的抬升形成较大的压力。

美国2月新增非农就业人数29.5万，大超市场预期的23.5万，这一强劲的非农数据对黄金等大宗商品价格造成较大的影响。新兴市场受制于高企的资产价格和巨大的债务偿还压力，美元的涨跌对其市场短期的风险偏好影响很大。从A股市场证券结算资金余额也发现近期资金出现见顶回落的趋势。这有可能是由估值天花板和投资者风险偏好共同作用的结果，我们预期主板和创业板将同时面临估值压力，A股在大类资产配置上的优势已经不明显。

另外，我们也看到近期对缓解存量债务方面的政策红利。根据测算，今年到期的债务规模在7.1万亿元。为了应对债务到期偿还，此次置换规模将近1万亿元，加上新增的6000亿元，总规模在1.6万亿元，并且允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。这一举措明显缓解了地方的融资压力，融资成本的降低也将显著缓解地方政府债务的宏观结构风险。

未来市场慢牛的逻辑仍然是股市流动性向好和改革提升风险偏好。流动性宽松顺利传导至实体经济是迟早的事。资本市场作为经济结构调整重要平台的定位也不会动摇，但短期影响行情的主要因素还是市场风险偏好的回落。市场将宽幅振荡，积蓄下一次上涨动能。