华泰证券:通缩致实际利率上升进一步降息仍可期

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网易财经3月3日讯 华泰证券发布宏观研究报告称，2015年春节黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约6780亿元，增长11%，比2014年回落2.3个百分点，回落幅度比2014年有所扩大，经济依然低迷。PPI虽有企稳迹象，但通缩压力不减。2015年基建仍然有望保持20%左右的高速增长，仍然是稳经济的重要力量。通缩导致实际利率上升，进一步降息仍有可能。近几个月以来，外汇占款增速显著下降或者负增长，为了补充基础货币和释放流动性，降准仍有非常大的可能。

华泰证券表示，央行对称降息，最重要的理论支撑就是强通缩之下实际利率的上升。通缩在14年三季度加速，14年四季度极度加剧，导致央行在14年11月降息的效果大打折扣。降息能够降低企业融资成本，但强通缩导致企业营收、利润下滑，债务滚动压力激增。再次降息是央行在当前经济环境下的最优决策。主要的商业银行总行没有将存款利率上浮至上限，在经济低迷、市场利率下行的环境中，管制利率和市场利率的差距在收窄。

央行表达降息等“中性适度”的操作来为改革转型提供较为合宜的环境的意思，展望2015年未来3个多季度，经济虽有企稳迹象但趋势仍是下行，各项改革往往短期难以改善盈利，需要低成本资金，因此货币政策继续宽松是央行的最优策略，当然在表态上央行当会内敛。外围虽有美联储加息的日益临近，但从日本、欧元区央行的宽松而言，内部问题还是重于外部问题，利率问题还是重于汇率问题。

以下为全文：

一周宏观视角：通缩抑制供给，降息对抗通缩

中采PMI小幅改善，强烈通缩抑制供给：2月份中采PMI49.9，较1月微幅上升0.1%。生产指数下降0.3%至51.4，显示强通缩下供给端严重抑制，需求小幅改善，新订单和新出口均小幅回升。产成品库存的下降和原材料库存的上升正表明了需求和供给的反向运动。就业继续下降，强通缩下没有完卵，就业在政府目标函数中权重很大，为政策继续保驾护航提供动力。PMI总体而言是当前宏观数据里面表现稍好的指标，随着货币政策的不断放松，从金融到实体不太会出现高速滑坡，实体的短周期企稳在临近，主要表现方式仍是地产部门的回暖。

央行降息抗通缩，降准降息继续可期：央行对称降息，最重要的理论支撑就是强通缩之下实际利率的上升。通缩在14年三季度加速，14年四季度极度加剧，导致央行在14年11月降息的效果大打折扣。降息能够降低企业融资成本，但强通缩导致企业营收、利润下滑，债务滚动压力激增。再次降息是央行在当前经济环境下的最优决策。主要的商业银行总行没有将存款利率上浮至上限，在经济低迷、市场利率下行的环境中，管制利率和市场利率的差距在收窄。央行表达降息等“中性适度”的操作来为改革转型提供较为合宜的环境的意思，展望2015年未来3个多季度，经济虽有企稳迹象但趋势仍是下行，各项改革往往短期难以改善盈利，需要低成本资金，因此货币政策继续宽松是央行的最优策略，当然在表态上央行当会内敛。外围虽有美联储加息的日益临近，但从日本、欧元区央行的宽松而言，内部问题还是重于外部问题，利率问题还是重于汇率问题。

短期利率依然偏高，降息降准将改善流动性：春节后短期资金利率维持在偏高水平，2月27日当周逆回购到期引致央行公开市场净回笼资金1420亿元。短期内，流动性稍有偏紧，但没有显著的流动性冲击，是春节后效应。在整体货币政策宽松在中期内会延续的大背景下，央行期望通过金融市场传导以降低实体融资成本，货币市场的短端利率将呈下降趋势。

中采PMI小幅改善，强烈通缩抑制供给

数据表现：2月份中釆PMI为49.9，前值为49.8，上升0.1个百分点；生产指数为51.4，下降0.3个百分点；新订单指数为50.4，上升0.2个百分点。

生产继续萎缩，需求难言根本性好转。2月份生产指数为51.4，前值为51.7，下降0.3个百分点，自2014年9月份依赖持续下滑，意味着生产扩张速度继续收缩。2月份新订单指数为50.4，上升0.2个百分点；新出口订单指数为48.5，上升0.1个百分点。虽然新订单指数和新出口订单指数有所上升，但是新订单指数仍然处于2014年以来的较低水平，新出口订单指数仍然处于荣枯线以下，经济需求面难言根本性的好转。

春节假期因素拉低产成品库存，推升原材料库存。2月份原材料库存指数为48.2，上升0.9个百分点，自2014年9月份以来首次上升；产成品库存指数为47.0，下降1个百分点。这主要是由于春节假期企业停产，“不生产，只销售”的组合拉低产成品库存，推升原材料库存。

能源价格回升拉动原材料购进价格指数回升，PPI有望企稳。2月商务部中国大宗商品指数比1月份有了明显的回升，主要因为以石油为代表的能源价格的回升，这拉动2月份主要原材料购进价格指数回升2个百分点，达到43.9。这意味着2月PPI环比下降或有缓解，但同比或将继续回落。

就业指数继续下滑。2月份从业人员指数为47.8，下降0.1个百分点，已经连续4个月小幅下滑，说明经济的持续低迷已经影响到就业，而就业是中央政策的底线，这也许意味着2015年中央稳增长、保就业的决心更加坚定。

与汇丰PMI显示的一致，不同企业类型出现分化。大型企业PMI为50.4%，比上月上升0.1个百分点；中型企业PMI为49.4%，比上月下降0.5个百分点；小型企业PMI为48.1%，比上月回升1.7个百分点。小型企业回升势头好于大中型企业。

经济依然低迷，财政将继续发力，货币仍有降准降息可能。2015年春节黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约6780亿元，增长11%，比2014年回落2.3个百分点，回落幅度比2014年有所扩大，经济依然低迷。PPI虽有企稳迹象，但通缩压力不减。2015年基建仍然有望保持20%左右的高速增长，仍然是稳经济的重要力量。通缩导致实际利率上升，进一步降息仍有可能。近几个月以来，外汇占款增速显著下降或者负增长，为了补充基础货币和释放流动性，降准仍有非常大的可能。

央行降息抗通缩，降准降息继续可期

中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

此次降息时点大致在预期内。市场普遍预期降息时点在三月中下旬，在2月的经济数据公布之后。

此次降息力度温和，后续还有宽松的需要。此次降息力度温和，目前通缩和投资数据持续下滑、实际利率上行推升债务风险的隐忧、外汇占款走低带来流动性的缺口，因此随着经济的下行，今后还有降准降息等释放流动性的必要。

降息的三个原因：

（1）降息主要目的在于抵抗通缩风险和实际利率上行。14年四季度降息之后，名义贷款加权平均利率出现一定程度的下行，但通缩状况在14年四季度出现了超预期恶化，1月份物价数据暗示经济通缩风险进一步升温，名义利率的小幅下降和物价的大幅下滑使得实际利率显著上升，加剧企业资金链的风险，尤其是融资成本较高的中小企业。实际上按照我们的加权价格指数测算，去年10月中国就滑入了通缩区间，一月份随着大宗商品的价格下滑通缩加剧。

（2）稳定经济的增长预期，“降准+降息”组合寄望于创造一些更便宜的信贷。经济近期的下行压力显著加大，降息有利于稳定增长预期，对冲下行风险。按照我们去年三季度所作的预测，中国一季度经济下行压力加剧，故有必要进行总需求对冲。此外，信贷数据最近几个月表现的差强人意，但是实体经济的下滑却十分显著，尤其是投资的下滑，这其中很大原因在于新增信贷中很大一部分被债务的展期需求吞噬了。配合前期的降准，降息有益于缓解存量债务的成本，这其中房地产押贷款的受益要强于企业贷款，配合前期的降准操作，央行希望有更多的可贷资金可以反映到新增投资上。

（3）打好时间差，降息宜早不宜晚。预计美国今年开始加息，我们判断时点在9月份的概率大于6月份，去年四季度和今年1月份以来我们已经看到了明显的资本外流压力，在中美利率周期分化下，人民币在加息临近时仍会有贬值压力，因此降息宜早不宜晚。

降息效果的四点判断：

（1）对实体经济中企业贷款利率的效力需要时间发酵。对称降息同时上浮存款利率至1.3倍，利率市场化举措紧随存款端利率，同时考虑银行争储效应，存款端利率不会明显下降，料银行息差将有所收窄。降息对实体经济中企业贷款利率的影响不一定会立刻显现，企业贷款大部分为短期贷款，合同利率为绝对数值，因此已签订的企业贷款部分存量不受影响，而新增企业贷款利率将会下降，但需要时间。

（2）降息有利于房地产市场，房地产市场助力经济企稳。由于房地产市场在中国经济中举足轻重的作用，降息有利于房地产市场的企稳。房地产抵押贷款合同是长期合同，贷款利率随基准利率浮动，降息降低存量贷款的融资成本，利好房产销售，同时，房产投资对利率非常敏感，降息有利于缓解房地产投资下行趋势，稳定经济增长。

（3）降息改变利率价格，人民币汇率短期存贬值压力。降息短期内带来人民币汇率的贬值压力，但早降优于晚降。我们还是维持人民币汇率不会大幅贬值的判断，未来人民币双向波动的基础还是存在的，因为央行有定价权，不会允许兑美元贬值很多，但是贬值的空间肯定大于升值，短期内央行会允许人民币贬值一些，这样可以稳定出口，但是兑美元持续贬值的趋势不会形成，即使贬值很快、央行也会有很多的手段做对冲操作，预计即期汇率区间在6.1-6.4。

（4）降息温和利好股市。降息将减小股票定价公式中的分母中的收益率，抬升股价。但此次对股价的抬升势头将远远小于2014年11月22日的降息操作。因为与当时比较，现在通过券商两融向股市注资加杠杆的渠道已收紧，不易出现自我推升的泡沫机制。同时，股价已比当时大大提高。对债市影响可能不大，因为降息已属预期。

短期利率依然偏高，降息降准将改善流动性

春节后短期资金利率维持在偏高水平，2月27日当周逆回购到期引致央行公开市场净回笼资金1420亿元。短期内，流动性稍有偏紧，但没有显著的流动性冲击，是春节后效应。在整体货币政策宽松在中期内会延续的大背景下，央行期望通过金融市场传导以降低实体融资成本，货币市场的短端利率将呈下降趋势。

一周政策回顾：

2月16日发改委印发《关于进口原油使用管理有关问题的通知》。通知突出以下原则：一是坚持现行宏观调控政策和炼油产业政策，明确通知发布之日起未经审批一律不得再新建、改扩建炼油能力；二是坚持多种所有制企业同等对待，一律由行业协会按统一条件进行评估确认；三是坚持违规建设行为须承担相应责任，实现权责对等。

2月18日发改委称今年再取消和下放一批行政审批事项。发展改革委将大幅减少前置审批，规范行政审批管理，推广企业投资项目网上并联核准，完善事中事后监管措施，使简政放权和行政审批制度改革成为持续激发市场活力、优化市场环境的“长效药”。

2月22日发改委2015年将推进一批重大交通基础设施项目建设。发展改革委将重点抓好中西部铁路、城际铁路、国家高速公路“断头路”和普通国道“瓶颈路段”、内河高等级航道、新建干线机场等新开工重大项目相关工作。同时，创新投融资模式，进一步研究细化鼓励社会资本进入交通基础设施领域的支持政策和保障措施，积极吸引社会资本，用好铁路发展基金平台，扩大铁路建设资本金来源。

2月25日李克强主持召开国务院常务会议。会议确定进一步减税降费措施，支持小微企业发展和创业创新从2015年1月1日至2017年12月31日，将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业范围扩大到20万元以内（含20万元），并按20%的税率缴纳企业所得税。会议决定部署加快重大水利工程建设，以公共产品投资促进稳增长调结构。力争今年7月底前完成新开工项目的可研审批，中央财政用于续建项目的专项资金5月底前全部下达，中央预算内水利投资6月底前下达90%，并通过专项过桥贷款等方式，提供过渡性资金支持。

2月25日全国人大常委会拟授权《关于授权国务院在北京市大兴区等33个试点县（市、区）行政区域暂时调整实施有关法律规定的决定（草案）》。草案规定，在北京市大兴区等33个试点县（市、区）行政区域，暂时调整实施土地管理法、城市房地产管理法关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地管理制度的有关规定。上述调整在2017年12月31日前试行，对实践证明可行的，修改完善有关法律；对实践证明不宜调整的，恢复施行有关法律规定。

2月27日李克强公布《中华人民共和国政府采购法实施条例》。条例强化了政府采购的源头管理和结果管理；着力提高政府采购透明度，强化社会监督，将公开透明原则贯穿采购活动全过程；明确政府采购服务包括政府自身需要的服务和政府向社会公众提供的公共服务；对政府采购评审专家的入库、抽取、评审、处罚、退出等环节作了全面规定。

一周数据扫描：

价格：春节期间农产品、菜篮子产品批发价格指数出现下跌，猪粮比下降，粮食批发价格小幅上升。布伦特油价小幅震荡后略微上升；铜、铝期货价格波动后小幅上升；黄金价格上升。煤炭基本持平，钢材价格基本稳定。

流动性：周四（2月26日），央行进行了380亿元14天期逆回购操作，中标利率4.1%。本周有1800亿元逆回购到期，1000亿元国库现金定存到期。上周R007达到4.96%。节后公开市场资金紧张。

汇率：上周美元指数上升至95.25，人民币对美元即期汇率持续贬值，NDF12个月价小幅上升。

经济指标：上周地产销售面积有所回暖，节后十大城市成交面积大幅上涨，二三线城市成交面积也有增加。