天茂集团逆转并购新难题

长江商报消息 刘益谦夫妇账面浮盈71亿，现金奶牛国华人寿受困投资收益

□本报记者 沈佑荣

先是大肆减持，再是作势清仓，然后突然反悔，最后又“蛇吞象式”回购，在国华人寿身上，“定增王”刘益谦上演了一幕神奇的反转剧。

1月15日，停牌近3个月的天茂集团（000627.SZ）抛出百亿定增预案，用于收购国华人寿43.86%股权，收购完成后，天茂集团的持股比例将升至51%。有意思的是，定增对象仅3人，且均为“自家人”，即天茂集团大股东新理益集团、实际控制人兼董事长刘益谦及其妻子王薇。不到半年时间，在刘益谦眼中，国华人寿经历了弃子到宠儿的逆转，令人错愕。天茂集团解释称，保险行业的宏观政策环境以及国华人寿的经营情况发生了重大变化。

2月28日下午，天茂集团方面接受长江商报记者采访时称，定增方案有待本月的股东大会审核，通过后再报证监会批准，目前，相关工作正在有序推进。

不过，保险业人士称，诸多迹象表明，定增方案仍存变数。此外，国华人寿能够扭亏盈利源于股市向好带来的投资收益，其保险主业起色不大，能否持续盈利尚是未知之数。而有专家则表示，国华人寿只是刘益谦获取巨额资金的奶牛，通过这一平台，刘益谦频频祭出大手笔，进而获取巨额收益。或许，这就是刘益谦在股市春天到来之际上演反转剧的深层次原因。

蛇吞象收购狂赚71亿

纵横资本市场的“定增王”刘益谦再一次创造了A股投资神话。

原本打算清空国华人寿股权的刘益谦突然反悔，而且抛出巨额收购的定增方案。1月15日，刘益谦实际控制停牌近3个月的天茂集团公告称，公司拟以3.39元/股非公开发行不超过29.06亿股，募集资金不超过98.5亿元。募集资金主要用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信分别持有的国华人寿20%、20%和3.86%股权，以及后续增资。定增对象则为天茂集团大股东新理益集团、实际控制人兼董事长刘益谦及其妻子王薇。其中，新理益集团认购15亿股，刘益谦认购8.5亿股，王薇认购5.56亿股。发行完成后，新理益集团对天茂集团持股比将增至42.78%，刘益谦控制天茂集团的股份比例将升至75.78%。实际上，刘益谦持有新理益集团97.59%股权，剩余的则由其女刘妍超持有。

国华人寿成立于2007年11月，注册资本3亿元，天茂集团是其主要发起人之一。设立时，天茂集团出资5997万元，持股19.99%，为第一大股东。

此次收购国华人寿，可谓是“蛇吞象”。天茂集团2014年三季报显示，公司总资产22.97亿元，净资产15.41亿元，营收6.15亿元，净利润1.46亿元。而国华人寿2014年总资产达519亿元，净资产、营收分别为81亿元、80.2亿元，分别是天茂集团的5.4倍、13倍。

通过这轮定增收购，借助天茂集团，刘益谦顺利将国华人寿收入囊中，且取得控制权。不仅如此，国华人寿借道天茂集团实现曲线上市，而天茂集团也变成了类金融上市公司。

轮番动作后，带给了天茂集团巨大利好。二级市场上，1月16日起，天茂集团连拉9个涨停板，最高冲至10.65元/股。

长江商报记者粗步测算发现，仅仅以刘益谦夫妇此次现金出资定增，按2月27日天茂集团收盘价8.46元计算，投入47.6亿元，而账上市值已达118.94亿元，浮盈71.28亿元。

湖北一证券机构人士分析称，天茂集团变身为类金融上市公司，它的股价应该会到一个合理的价位。刘益谦夫妇持有天茂集团虽然有禁售期，但其股价永远不可能再回到4元以下。过了禁售期，不管刘益谦夫妇对这部分股权怎么处理，都会赚得盆满钵满。

多年弃子变宠儿

给刘益谦夫妇带来巨额收益的国华人寿曾经是刘益谦的弃儿。

2007年成立的国华人寿是一家中小型保险企业，且连年亏损。公开数据显示，成立次年，国华人寿亏损1.6亿元，2009和2010年，累计亏损达到11亿元。2011至2013年，国华人寿亏损额分别达到3.96亿元、3.43亿元、2亿元，累计亏损额约9.4亿元。

连年亏损的国华人寿严重拖累了天茂集团，同花顺数据显示，2011和2013年，天茂集团亏损均过亿元。根据天茂集团年报，2012年从国华人寿所得投资收益为-6856.9万元。

接连亏损带给天茂集团的是不堪重负。从2012年开始，天茂集团就一路抛售国华人寿股权。2012年9月，天茂集团以1.89亿元的价格出售国华人寿1.05亿股给海南凯益实业公司，并在国华人寿增资时两次放弃认购。2013年底，在两次股东大会均未通过的情况下，天茂集团才与国华人寿另一股东协商，按比例受让497.25万股。

去年初，天茂集团更是下定了彻底退出国华人寿的决心。当年4月21日，天茂集团董事会决定，通过公开挂牌的方式，转让所持国华人寿1.95亿股，6月11日，天茂集团决定以2.53亿元的底价，将上述股权转让给上海博永伦科技。一旦交易完成，天茂集团将清空所持国华人寿的股权。

不过，仅仅过了5个月，在股权过户尚未完成之时，天茂集团突然“变脸”，宣布“悔婚”。终止向上海博永伦1.95亿股权的转让，刘益谦承担违约责任。

天茂集团在其2014年业绩预告中称，公司与上海博永伦签订股权转让协议后，保险行业宏观政策环境以及国华人寿的经营情况均发生了重大变化。2014年5月，大类资产监管办法正式生效，保险资金投资渠道及运用效率大幅提升，加上保险业“新国十条”出台，为保险行业发展打开了巨大空间，此外，从去年10月开始，国内资本市场结束了持续多年的低迷状态，迎来了大牛市。受上述因素影响，国华人寿经营业绩大幅提升，未来持续盈利前景良好。故公司终止上述股权转让合同。

天茂集团还公布了今年的发展战略，公司将以金融、医药、化工为主业。此举也表明，国华人寿已成为天茂集团的宠儿。国华人寿2014年净利润高达14.27亿元，实现了历史上首次盈利。

业内预测，对于天茂集团和国华人寿，刘益谦后续的动作不会少，此次定增只是开启了刘益谦对控股公司资本运作的第一步。

现金奶牛的隐忧

一家投行人士向长江商报记者表示，天茂集团和国华人寿均充当刘益谦现金奶牛角色。如2012年底，天茂集团将所持国华人寿1.05亿股转让，当年业绩扭亏为盈。2013年3月29日，新理益集团将所持湘能华磊光电公司3000万股转让给天茂集团，套现约1.4亿元。

实际上，近年来，刘益谦参与多家上市的定增也都是通过国华人寿这一平台来完成的，保险资金为其频频参与定增提供了弹药。据不完全统计，两年来，刘益谦参与了31起上市公司定增计划，累计出资近80亿元。

刘益谦曾公开表示，国华人寿投资使用的保险资金，追求的是安全、稳定的投资收益，可以算是较为稳健的财务投资者。而过去，刘益谦单枪匹马参与上市公司定增，在资金充裕度上远不如如今的保险公司，有时还会使用杠杆。

早些年，刘益谦参与定增的案例中，不少是在获得公司股票后，选择将处于限售期的股票质押给信托公司，而后将认购信托的资金重新投入新的定向增发之中。通过这一方式，大概将资金的使用效率提高两倍，相当于使用了3倍左右的杠杆。

作为刘益谦在资本市场纵横捭阖的重要平台，国华人寿这头奶牛仍存隐忧。

有媒体报道称，天茂集团此次重组国华人寿能否成功尚不确定，原因为天茂集团“三个会计年度连续盈利”未达标，与处于本行业领先地位的要求也相去甚远，募集资金收购的两家公司涉嫌为刘益谦的影子公司。此外，国华人寿后续能力受到质疑，净利润大幅增长的主要原因在于投资收益。

数据显示，国华人寿2014年前三季度净利润为3.77亿元，而全年却高达14.27亿元，究其原因是第四季度卖出股票等金融资产，投资收益达35.25亿元。这得益于股市、债市的走牛。从这方面看，国华人寿走的是一条备受业界争议的资产驱动资产之路，一旦资本市场不景气，很难保持长久盈利的能力。

从国华人寿主业来看，截至2014年底，国华人寿在全国18个省市设有分支机构，有77家中心支公司、52家支公司及营销服务部，国华人寿直接控股4家子公司。去年，国华人寿保费增长，主要销售渠道集中于银保和较早开展的保险网销，曾创造了在淘宝三天销售超一个亿的神话。这其中的秘诀是高收益。在这种情况，只有维持较高的投资收益，才能保证保费稳定增长，实现对承保业务的反哺。

2月28日，天茂集团董事办相关人士向长江商报记者表示，定增方案有待本月的股东大会审核，通过后再报证监会批准，目前，相关工作正在有序推进。

不过，研究人士分析表示，保险资金的投资渠道越来越放开，刘益谦在资本市场纵横几十年，几乎从未失手，由他来掌控国华人寿的险资投资风险不会很大。刘益谦的此轮动作，对国华人寿将是利好消息。国华人寿原来的股权结构分散，其股东多为实力不强的民营企业，在资本补充和公司治理方面有欠缺。此次被收购，借道天茂集团实现曲线上市，拓宽了国华人寿间接从资本市场募集资金的资本补充渠道。

2007年

国华人寿成立，天茂集团为第一大股东。

2012年

天茂集团开始抛售国华人寿股权。

2014年4月21日

天茂集团董事会决定，转让所持国华人寿1.95亿股。

2014年6月11日

天茂集团决定以2.53亿元的底价，将上述股权转让给上海博永伦科技。

2015年1月

天茂集团宣布终止向上海博永伦1.95亿股权的转让。

2015年1月15日

天茂集团抛出百亿定增预案，用于收购国华人寿43.86%股权。

刘益谦