银河证券：宽松预期提升 节后流动性将好转

　　人民银行发布《2015年1月份金融统计数据报告》。1月份新增人民币贷款1.49万亿元；人民币存款增加17000亿元，M2与M1分别同比增长10.6%和10.7%。 
　　M2与M1增速背离。1月份的金融统计呈现几个背离：1、M2与M1同比增速分别较上月低1.5个百分点，高7.7个百分点；2、M1余额与上月持平，而M2余额较上月增加1.43万亿元；3、1月份存款增加1.7万亿元，存款同比增长13.6%，较上月提升4.6个百分点。打破了近年信用扩张放缓，1月份存款负增长的局面。 
　　我们认为，M2与M1余额环比增加，以及与同比增速的差异，表明基数原因是同比增速反差的主要原因。外汇占款增长放缓、社会融资进入中低速增长都会推动M2进入中低速增长，但短期内因基数原因造成的M2增速波动应给予观察期跟踪。 
　　1月份存款与财政存款意外波动，流动性前紧后松。存款偏离度考核打破了1月份存款环比下滑局面。1月份存款增加1.7万亿元，打破了近年来一旦信用扩张放缓，1月份存款必然负增长的局面。存款偏离度考核抑制了年末存款冲量，使得1月份存款增长可以较好反映当月信用扩张状况。 
　　1月份存款与财政存款“意外增长”对流动性管理带来巨大压力。我们预计1月份财政存款、存准缴存、现金投放对流动性的消耗超过1万亿元，为了应对春节现金投放，2月份需要注入的流动性预计需要1.3万亿元。1月份存款与财政存款超预期增长，使得2月份的降准变得必要而且迫切；并且，从流动性管理角度，1个百分点降准较0.5个百分点无疑会对流动性管理工作更为轻松。随着节后现金回笼，流动性将大幅好转。我们预计流动性中枢将处于较高位置，我们预计超储率保持在2.2%。 
　　信用扩张持续性存疑，项目引导在先。贷款继续大幅扩张，但社融增长令人忧，这主要表现在：1、信贷延续扩张势头。1月份贷款增加1.49万亿元；一般贷款增加1.39万亿；中长期贷款放量，增加9415亿元；2、社融延续同比少增之势。1月份新增社会融资总量2.05万亿，同比少增5394亿元。信托、委托贷款增长低迷，合计增加856亿元，合计同比少增4174亿元。 
　　银行信用扩张与影子银行渠道熄火并存，信用扩张的持续性令人担忧。1月份银行信用扩张既有年初季节性因素，也有前期项目加快审批铺垫，但经济放缓对银行信用扩张的压力仍不容忽视，已披露业绩快报的银行普遍通过加大拨备和核销平滑不良率，反映了资产质量仍面临较大压力。此外，影子银行渠道熄火固然有同业业务规范的原因，但经济环境的挑战也给影子银行渠道的信用扩张带来了压力。考虑到银行风险偏好下降，项目引导对信用扩张的效果无疑会更好。下一步我们将更为专注于观察项目审批、财政资金配套等项目引导信号。 
　　我们继续维持社会融资总量温和回升的判断，因为监管部门会继续引导银行加快贷款投放，但银行信用扩张将受到风险偏好下行的制约。此外，以信托、委托为代表的影子银行对社融更大幅度的回升贡献需寻找各方能够接受的方式。 
　　投资方面，1月份金融数据受到了多重因素冲击，由此形成的政策判断必然分歧巨大。我们倾向于：1、基数原因是M2同比增速低于预期的主要原因，无需过度解读；2、1月份存款与财政存款意外波动，使得2月份的降准变得必要而且迫切，随着节后现金回笼，流动性将大幅好转；3、银行信用扩张与影子银行渠道熄火并存，信用扩张的持续性存疑，但引导信用扩张的意图明确，并且项目引导的效果更为直接有效，也是我们下一步关注的重点。 
　　基于以上判断，我继续看好长端利率债，保持流动性依然是主要考虑；此外，我们同样看好节后流动性好转带来的信用利差收窄。