中青宝9个月成就10倍股 收购故事继续讲

顶着“网游第一股”光环上市的中青宝（300052.SZ）曾在2012年年报中首次也是唯一一次披露千亿市值的宏伟目标：“公司的愿景是：打造世界领先的互动娱乐航母。公司的使命是：让游戏更好玩，让玩家更快乐。年营收十亿、利润十亿、市值千亿”。但业绩的迅速变脸让这一目标变得难以实现。

此后，中青宝相继收购其他网游公司，但收购后，标的公司或亏损或微利。尽管中青宝在费用支出上采用激进的会计处理方式，但财务调节手段已经不可持续，无奈只好通过转让子股权和旗下游戏来保证业绩不致于太难看。

2014年8月和12月，中青宝原财务总监、副总经理黎燕红女士、审计部经理戚海金先生相继辞职，这让投资者对中青宝的财务状况又多了几分担忧。

在2010年上市前，中青宝的增长势头非常良好，营业收入从2006年的858万元暴增至2009年的7868万元，增幅817%。巧合的是，审计机构是深圳市鹏城会计师事务所有限公司，最近因造假被处罚的海联讯（300277.SZ）也是由该事务所审计，该事务所因绿大地（002200.SZ）发行上市造假案已于2013年被证监会、财政部撤销证券服务业务许可。

9个月成就10倍股

中青宝发行市盈率近百倍，短暂追捧之后股价一路下跌，同时业绩恶化。2013年第一季度盈利385万元，同比暴增111%，在公布业绩的4月25日，股价最高已经涨至18.37元（复权价，下同），较最低价上涨了60%；8月9日，中青宝公布了2013年半年报，扣非净利润1561万元，同比暴增113%，同时破天荒地以资本公积金向全体股东每10股转增10股，这是中青宝2009年年报实施10股转增3股以来的第二次送转股，也是公司首次半年报送转股。

8月14日，中青宝复牌并发布收购上海美峰数码科技有限公司（下称“美峰数码”）51%股权及深圳市苏摩科技有限公司（下称“苏摩科技”）51%股权公告，受到半年报业绩暴增、高送转分配方案、并购等多重利好消息的影响，复牌后股价一路狂飙，9月4日，股价突破百元大关，9月10日以131.36元创下历史新高，从8月14日复牌至9月10日，股价暴涨141%。从历史最低价到历史最高价，涨幅高达1047%，耗时仅仅9个月。同期创业板指数从最低585点涨至最高1288点，涨幅120%，同行业的掌趣科技（300315.SZ）涨幅314%。

创下历史新高后，中青宝的股价开始回落。10月25日，中青宝公布了2013年三季报，虽然扣非净利润达到2490万元，同比暴增165%，但当天股价收盘价已经回落到81.05元。2014年1月11日起，中青宝因重大资产重组而停牌，3月5日，中青宝公布2013年年报，扣非净利润达到创纪录的4163万元，同比暴增306%。4月14日，中青宝复牌，股价仅仅收获一个涨停板。到了12月19日，股价跌破64元，之后一直跌至2015年1月5日最低价51.77元，较最高价暴跌61%，同期创业板指数却上涨了11%。

从最高价暴跌至最低价，近80亿元的市值灰飞烟灭。

募资项目终亏损

中青宝招股说明书显示，募投项目所需资金3.50亿元，其中网络游戏新产品开发项目，拟用募集资金20851万元投入。公司拟开发四款新的网络游戏，增强盈利能力，提升核心竞争力。遵循谨慎性原则测算，该项目的四款游戏的财务内部收益率（税后）分别为《盟军》55.44%、《新宋演义》60.25%、《三国游侠》57.01%、《寻梦园》51.83%。四款游戏的开发周期分别为25个月、24个月、24个月及18个月，生命周期均为5年。其内部收益率远远高于财务基准收益率，说明项目有良好的经济效益。

但“有良好的经济效益”、本该在2010年、2011年就完工的募投项目年年往后拖延，到了2013年，中青宝干脆大幅减少全部募投项目投资金额，其中苏州研发中心建设项目由1.15亿元降至3220万元，其他募投项目的投资金额普遍减少了40%-50%。除了《盟军》在2014年7月完工外，另外三款游戏在2013年完工。如果不是投资金额大幅缩水，四款游戏的完工还将遥遥无期。比起完工时间，四款游戏的盈利成了更大的问题。四款游戏的生命周期均为5年，完工之日也差不多是生命周期到期之时，截至2014年9月30日，四款游戏累计亏损168万元。中青宝早就业绩变脸了，四款游戏又有什么可能实现盈利呢？而此期间，恰恰就是网游爆发性增长的时期，作为首家A股上市的网游公司，拥有全面的自主研发能力、拥有成熟的综合运营能力、拥有科学、完善的用户行为分析系统、拥有相当的用户基础、管理团队经验丰富等诸多优势的中青宝为何快速陨落，是这个世界变化太快还是上市前过度包装？

网游并购正当时

募投项目已经惨败，但丝毫不影响中青宝接二连三地上演新版本的网游故事。

2013年8月14日，中青宝公告收购美峰数码51%股权及苏摩科技51%股权，宣告网游故事第二季开始。

中青宝收购美峰数码51%股权作价35700万元，如果后者2013年度扣除非经常性损益后的合并报表净利润不低于4500万元，中青宝应收购剩余49%的股权。2013年6月30日，美峰数码的账面价值仅仅1434万元，意味着中青宝本次收购溢价高达48倍。美峰数码2010年-2012年的净利润分别为84万元、-443万元、-988万元，业绩不断恶化，但2013年1-6月，突然实现盈利1055万元。由于网游行业竞争非常激烈，难以持续推出卖座产品是行业的特征，因此美峰数码突然而至的盈利能维持多久依然是个未知数，在这样的情况下，中青宝高溢价收购，无疑充满了风险。

然而，中青宝的公告处处透露出该收购物超所值：“美峰数码一直以手机游戏开发及运营为主营业务，是中国最早涉足手机网络游戏开发及运营的公司之一。强大的手机网络游戏开发能力，是美峰数码业务持续、稳定发展的重要保障。”但2014年美峰数码又开始陷入亏损的泥沼。

中青宝收购苏摩科技51%股权，作价8747万元。比起美峰数码的收购价，苏摩科技性价比明显低出不少，溢价才1.63倍。

2010年至2013年1-6月，苏摩科技的净利润分别为449万元、692万元、2741万元、1458万元，转让方承诺苏摩科技2013年-2015年度经审计的净利润分别不低于2450万元、4000万元及5200万元。中青宝看上去捡了大便宜。但苏摩科技2013年10-12月实现净利润700万元，2014年1-9月实现净利润512万元，离业绩承诺相差甚远。大致测算，苏摩科技2014年的净利润仅682万元，中青宝按51%的持股比例可以享受348万元净利润，按照8747万元投资支出计算，市盈率高达25倍。

收购故事继续讲

尽管美峰数码2014年1-3月的业绩非常糟糕，但中青宝仍在4月发布《以发行股份及现金方式购买资产并募集配套资金预案》，7月25日，中青宝发布《以发行股份及现金方式购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，本次交易的标的资产为美峰数码49%股权、北京中科奥科技有限公司（下称“中科奥”）100%股权和江苏名通信息科技有限公司（下称“名通信息”）100%股权。

转让方李杰、郭瑜和钟松承诺美峰数码2013年-2015年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别不低于4500万元、8000万元、11000万元。李杰承诺美峰数码2016年经审计的扣非净利润不低于12500万元。孙建、李娅、胡炜承诺中科奥2014年-2016年经审计的扣非净利润分别不低于7000万元、9100万元、11000万元。班菁华、秦谦承诺名通信息2014年-2016年经审计的扣非净利润分别不低于5000万元、6800万元、8500万元。

但从收购公告上来看，名通信息和中科奥长年未纳税。

表1显示，名通信息2013年之后无需再缴纳营业税，但2013年12月31日及2014年3月31日应交税费中的营业税欠税均为74万元，该欠税应该是2012年或之前产生的。企业所得税因税收优惠两年未纳所得税，2012年至2014年1-3月，当期企业所得税费用合计829万元，但2014年3月31日欠缴的企业所得税高达868万元。

名通信息的资金状况并不差，为何长年欠税？当地税务局为何多年不追缴？这些欠税很可能是名通信息为了高价卖给中青宝而对多年的业绩进行大量注水，由此产生的税费很可能并没有到税务局申报，否则税务系统会自动按逾期一天万分之五计算滞纳金。（中国现行的《税收征收管理法》第52规定，因税务机关的责任，致使纳税人未缴或者少缴税款的，税务机关在3年内可以要求其补缴税款，但是不得加收滞纳金；但若因纳税人计算错误等失误，未缴或者少缴税款的，税务机关在3年内可以追征税款、滞纳金，有特殊情况的，追征期可以延长到5年。对偷税、抗税的，各务机关追征其未缴或者少缴的税款、滞纳金，不受上述规定期限的限制。《税收征收管理法》第32条规定，纳税人未按照规定期限缴纳税款的，税务机关除责令限期缴纳外，从滞纳税款之日起，按日加收滞纳税款万分之五的滞纳金。）如果本次买卖顺利进行，那么就由中青宝接手后缴纳，如果这次买卖不成，那么名通信息也无需支付税费，因为没有在税务系统申报。

中科奥的手法与名通信息如同一撤。中科奥2013年实现净利润4176万元，产生当期所得税768万元，而2013年末欠缴企业所得税750万元，也就是说，中科奥仅仅缴纳了18万元的企业所得税，到了2014年3月末，中科奥欠缴的企业所得税高达1105万元，2014年1-3月缴纳的企业所得税仅仅91万元。

表2显示，2013年中科奥支付给职工以及为职工支付的现金高达1043万元，以2014年3月末中科奥职工人数63人计算，每人平均将近17万元。但无论是2013年12月末，还是2014年3月末，应交个人所得税的金额均为零。中科奥2014年1-3月仅仅缴纳了8万元的社保，以基本养老保险费为例，中科奥2014年1-3月仅仅缴纳4万元，平均每人每月只有221元。根据北京基本养老保险的规定，企业以全部城镇职工缴费工资基数之和作为企业缴费工资基数，按照20%的比例缴纳基本养老保险费。而中科奥的基本养老保险费的缴费比例为1.97%，远远低于规定。究竟是中科奥少缴大量社保，还是虚增了大量工资？

至于美峰数码，也存在同样的疑问。尽管其2013年实现净利润4874万元，产生当期企业所得税719万元，2013年末欠缴企业所得税719万元，由此可见，美峰数码并没有缴纳一分钱的企业所得税。而美峰数码在2013年1-9月实现的净利润为3029万元，即使弥补以前年度亏损，也存在大量应税利润，理应在2013年10月15日之前申报并预缴企业所得税，而美峰数码在被中青宝收购后才申报并交纳，可以避免交纳巨额税费后买卖却不成而产生的风险。

尽管美峰数码2014年1-3月推广费等费用减少，但美峰数码的净利润也只有297万元。如果没有相关费用莫名其妙地减少，美峰数码已经亏损了。在其管理费用中，除了研发费用、租赁费支出居第二，2014年1-3月的租赁费为2013年全年的25.87%，看起来很正常，正好是一个季度的租赁费，但对比2013年的数据，美峰数码很可能少计租赁费。2013年1-6月租赁费仅20万元，全年的租赁费为211万元，也就是说2013年下半年的租赁费高达191万元，平均每月32万元。以此推算，2014年1-3月租赁费用应超过96万元，美峰数码少计租赁费用超过42万元，金额不大，但对于297万元的利润来说，比例不小。广告推广费2013年全年896万元、2014年1-3月才154万元，社保费2013年全年21万元，而2014年1-3月才3万元。

2014年9月13日，中青宝发布公告称，因重组相关方因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查，导致本次重大资产重组被暂停。目前，该重组依然停滞不前。

开发支出太疯狂

中青宝的开发支出远超同行，并且计入当期损益的金额却远远小于同行。

中青宝招股说明书称，2006年度和2007年度，公司开发项目较少，开发人员大多兼顾多个项目，难以划分研究阶段和开发阶段，也难以按项目进行准确核算，所以编制备考报表时，无法按照新会计准则对游戏开发项目的资本化支出进行准确核算，故不存在符合资本化确认条件的开发支出。

上市后中青宝开发支出暴增，2008年末开发支出余额为348万元，而2013年末却高达12911万元，暴增36.10倍，而2013年的营业收入较2008年增加了5.05倍。

中青宝开发支出的会计处理非常激进，2009年至2013年，长达5年时间，中青宝开发支出累计增加4.47亿元，占营业收入的比例高达56%。而计入当期损益的开发支出仅仅703万元（其中2009年至2012年累计80万元，2013年623万元），其余的在开发支出长期挂账后才缓缓地转入无形资产。当年的新增开发支出占营业收入的比例畸高，2011年竟然高达89.16%，最低的2009年也有30.71%。中青宝真的有如此之高的开发支出吗？笔者怀疑，中青宝很可能将大量的费用化支出放在开发支出以美化业绩。

从2013年的收入来看，中青宝的收入仅高于联众（06899.HK），但其2012年末、2013年末无形资产超过掌趣科技、云游控股（00484.HK）、联众、蓝港互动（08267.HK）4家同行业公司的总和，无形资产中开发支出的账面价值分别高达4217万元、1.88亿元，为其他4家公司总和的数倍。掌趣科技2012年、2013年由开发支出转入无形资产——版权或著作权的金额分别为121万元、4727万元，远超港股3家公司总和。除了联众的无形资产有数百万的开发支出外，另外两家港股无开发支出。由此可见，A股中的中青宝、掌趣科技对开发支出的会计处理都非常激进，大部分开发支出资本化。

中青宝与掌趣科技的财报中，另一科目开发支出还列示金额巨大的开发支出，2013末分别高达1.34亿元、4052万元，而港股公司均没有，是因为A股公司的财报单列开发支出，而港股公司财报无需单列，费用化的开发支出直接计入当期费用，资本化的开发支出则在无形资产中列示。由于中青宝和掌趣科技激进的会计处理，导致两家公司计入当期损益的研发费用占营业收入的比例远远低于在香港上市的同行。

在香港上市的三家网游公司，除了联众开发支出资本化外，另两家公司并无资本化，全部计入当期损益。即使联众开发支出资本化，但金额也很小，大部分还是计入当期损益了。2012年末、2013年末，开发支出净额分别为220万元、568万元。从无形资产占营业收入的比例来看，在A股上市的掌趣科技及中青宝远远超过在香港上市的公司。其中中青宝无形资产2012年末、2013年末的净额，远超另4家公司的总和。只有中青宝的无形资产净额超过营业收入。

中青宝2010年至2012年的扣非净利润分别2593万元、1031万元、1026万元，之所以能够盈利主要靠两方面：一是巨额募集资金带来的利息收入；二是开发支出资本化。

虽然2013年实现扣非净利润4163万元，貌似业绩开始好转，但主要靠收购美峰数码51%的股权增加净利润941万元及收购苏摩科技51%股权增加净利润357万元，其销售费用大幅减少，2013年销售费用率只有26.11%，而2010年至2012年分别为38.93%、45.67%、45.53%。2014年1-9月实现净利润2791万元，其中投资收益高达2259万元，营业外收入933万元，如果没有投资收益及营业外收入的贡献，中青宝实际上已经亏损。

截至2014年6月30日，中青宝的商誉、无形资产、开发支出的账面价值分别为4.38亿元、1.91亿元、1.53亿元，共计7.82亿元，占资产总额的59%，减值准备余额1522万元，由于高价收购的标的公司业绩恶化及游戏收益欠佳，中青宝计提的减值准备比例非常之低，8亿资产面临巨额减值的风险。2006年至2014年6月，中青宝累计实现净利润2.31亿元，一旦发生巨额减值损失，恐怕中青宝近10年的经营成果将毁于一旦。

股权、游戏转让忙

2014年9月20日，中青宝将所持有的上海跳跃网络科技有限公司（下称“跳跃网络”）15%股权以1500万元予以转让。本次交易完成后，跳跃网络将成为参股公司，不再纳入中青宝合并财务报表范围。跳跃网络2013年经审计的净利润为319万元，2014年1-6月未经审计的净利润为33万元。中青宝高价卖出，9月26日股权转让已经完成，中青宝2014年1-9月净利润达到了2791万元，同比增加2.33%，而营业收入同比暴增82.95%。很显然，这笔非常精准的交易掩饰了中青宝业绩的恶化，否则，中青宝2014年第三季会亏损数百万元，净利润也暴降超过五成。

然而，第四季度的业绩依然不容乐观。很快，中青宝又开始第二笔运作。

2014年9月27日，中青宝发布公告，将募集资金投资项目中《300英雄》的软件著作权转让给跳跃网络，成交价格为4700万元。

根据协议约定，跳跃网络将于2016年6月30日前支付完上述款项。其中，2014年10月至2014年12月，跳跃网络每月支付30万元的转让费；2015年1月至9月，跳跃网络每月支付200万元的转让费；2015年10月至12月，跳跃网络每月支付300万元的转让费；2016年1月至5月，跳跃网络每月支付350万元；2016年6月25日，跳跃网络支付160万元，此期间支付款项根据银行同期贷款基准利率上浮30%后计息。从公告可以看出，中青宝对转让《300英雄》一事花费一番心思，先是9月25日将持股51%的子公司跳跃网络通过股权转让变成持股36%的参股公司，然后在两天后的9月27日再与这家曾经的子公司进行交易。这样的交易可以名正言顺地为中青宝2014年添加1861万元利润。

一番苦心操作，又能在多大程度上挽救中青宝2014年的业绩？应该很快就有答案了。