2014资本市场十大新闻

1、国务院颁布资本市场“新国九条”
　　事件 国务院5月9日印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，对新时期资本市场改革开放发展和监管等方面进行了统筹规划和指导部署，被称为“新国九条”。“新国九条”从指导思想、基本原则和主要任务三个方面提出了进一步促进资本市场健康发展的总体要求，具体包括发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险和营造资本市场良好发展环境。
　　“新国九条”提出，要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。
　　点评
　　中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任 尹中立
　　“新国九条”将开启资本市场的新纪元。如果把“新国九条”与十年前的“国九条”及其他有关资本市场的文件进行比较，至少在以下几个方面实现了重要突破。第一，鼓励上市公司建立市值管理制度。 “新国九条”第（六）条款明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这是国务院的文件里第一次提到鼓励上市公司的市值管理，比十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》更进一步。第二，对欺诈发行的上市公司实行强制退市。十年前的“国九条”也明确提出要“完善市场退出机制”，但相关的措施并没有能够真正落实。一个很重要的原因是很多陷入亏损的上市公司都有历史上的缘由，如果强行退市会引起社会公众股东的强烈不满。“新国九条”的退市制度选择从增量入手就容易执行，并且，对欺诈发行的上市公司实行强制退市可以对财务造假等行为形成强有力的震慑，可以有效提高资本市场的诚信水平。第三，放宽业务准入，有利于提高资本市场的广度和深度。在（十七）条款中，提出“实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度”、“支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营”。这为金融机构的混业经营创造了政策环境，有利于资本市场与金融主动脉的互联互通，为股票市场引来源头活水。
　　总而言之，国务院出台“新国九条”是有针对性的，不仅是为了解决股票市场的低迷问题，更重要的是为了解决中国金融结构的不合理状况，同时还是为了解决中国企业普遍面临的高杠杆难题。资本肩负多重历史使命。
　　2、沪港通试点正式启动
　　事件 11月17日，沪港股票市场交易互联互通机制试点正式启动。自此，沪港两地双向投资进入一个新纪元——不仅跨境投资的便利度得到大幅提升，更为重要的是打破了投资市场的“玻璃门”，投资者可以分享内地和香港两地市场制度变革之红利，共享经济转型发展之成果。从开通至今，沪港通业务运行平稳，两个通道的交易量稳步上升，沪股通的使用额度情况好于港股通。
　　早在一年多前，上海证券交易所就与香港交易所讨论了利用信息技术手段实现两地市场股票联通交易的可行性，并商定了交易封闭运行、人民币交易结算以及在控制风险的基础上试点起步的原则框架，这次讨论成为沪港通建设的由来。2014年4月10日，中国证监会、香港证监会发布联合公告，原则批准沪港通试点。此后，两地交易所在各个方面密切合作，最终推进沪港通筹备工作圆满完成。
　　在沪港通相关产品创新方面，已有多家基金公司筹备沪港通基金，为投资者提供“借道”投资港股通的新途径。12月9日，某沪港通恒指ETF正式发行，该只ETF认购门槛仅1000元,成为A股普通投资者分享沪港通投资机会的一支“轻骑兵”。
　　点评
　　信达证券研发中心副总经理　 刘景德
　　沪港通为境内外投资者打开了直接投资A股市场的通路，是中国资本市场对外开放和推动人民币国际化的重要举措。上证指数从
　　2014年11月17日至12月8日累积上涨20%，沪港通是主要原因之一。对于中国资本市场，沪港通影响广泛而深远。
　　第一，内地投资者自由参与的国际化股票市场，只有香港这一家。沪港通让国外投资者买卖在内地上市的股票，将增加香港市场对外的吸引力。
　　第二，沪港通对A股大盘蓝筹是利好。沪股通标的包括568只大中盘股票，总市值16万亿元，因此直接受益的股票以大盘蓝筹股为主。随着沪港通持续平稳运行，相信深港通也会开闸。
　　第三，沪港通将加快A股市场的国际化进程。由于人民币的非自由兑换和中国股市对境外投资者的限制等原因，A股市场涨跌与外围市场相关性较低。随着沪港通的逐步推进，A股的国际化进程将在多个方面逐步体现，公司治理、信息披露、投资理念等将会逐步走向成熟。
　　第四，沪港通有利于提升人民币在国际金融市场的地位。在沪港通启动的同一天，中国香港金管局就取消了香港地区居民每日港币兑换人民币两万元的额度上限。随着香港地区离岸人民币实现完全自由兑换，市场对人民币和以人民币计价的投资品的需求将增加，将助推人民币的国际化进程。
　　3、多箭齐发  股市改革稳步推进
　　事件 2014年，围绕A股市场的多项制度改革齐头并进。3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》，上证50指数成分股上市公司纳入公开发行优先股的试点范围；11月28日，中国农业银行400亿元优先股在上海证券交易所正式挂牌，中国境内资本市场首只优先股完成发行及挂牌。3月21日，中国证监会发布优化老股转让制度、规范网下询价和定价行为、强化对配售行为的监管等多项完善新股发行改革相关措施，为下一步向注册制改革过渡打下良好基础。10月份，中国证监会正式发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，针对退市中的现实问题，在既有法律制度框架下，作出明确和细化的规定。10月24日，发改委、商务部及证监会多部门共同研究制定的上市公司并购重组并联审批方案正式施行。10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，进一步减少和简化并购重组行政许可。
　　点评
　　中国银河证券首席总裁顾问 　左小蕾
　　2014年围绕股市有诸多改革措施出台。一方面，这些改革大部分都属于“增量”的改革，是名副其实的“新规”。对于资本市场的“存量”问题，比如“三高”问题、过度投机问题、上司公司业绩改善的问题、资本市场“三公”秩序建设等等问题的改善，这些“新规”没有太多触及，市场对此是充满期待的。
　　另一方面，制度改革也需要对整体市场和经济的发展进步作通盘考虑。比如优先股的发行，解决了大机构尤其是金融机构的再融资问题。在此背景下，上市、增发、发行次级债和金融债、资产证券化，加上现在的优先股，银行系统借助证券市场配置了较多社会资源，这在一定程度上可能弱化证券市场为实体经济服务的功能。
　　近期，证监会相关领导提出“创新交易以外的产品”。希望证券市场未来的改革更多在如何为实体经济服务的产品创新和制度创新上着墨，这应该是经济新常态赋予金融创新的大逻辑。
　　4、股债呈现双牛格局
　　事件 2014年12月8日，上证指数2011年以来首次突破3000点。以年内最低点1974.38（2014年3月28日）计算，上证指数年内涨幅超过51.95%。数据显示，11月24日至12月5日，沪深两市日均成交金额7156亿元，12月5日成交金额超过1万亿元。大盘蓝筹股成交活跃，12月3日沪深300指数成分股成交金额占全市场成交金额的比例达到52%。从投资者参与情况看，今年前11个月日均新开账户2.9万户；从融资和股指期货看，截至12月3日，投资者融资余额约8500亿元，较今年6月底4034亿元的融资余额增长一倍多。截至12月2日，股指期货持仓较去年年末增加约75%。
　　债券市场同样走牛。中债总指数（总值）财富指数自2013年12月31日报收135.598后一路攀升，至11月11日到达阶段性高点156.0090点，累计涨幅达到15.05%。利率债方面，11月24日中债国债总指数达到155.5600，较去年末的139.5670点，上涨11.46%。中债金融债年内最大涨幅达到12.71%。信用债方面，中债企业债总指数年内最大涨幅达到13.78%。
　　点评
　　光大证券首席经济学家 　徐高
　　今年，国内股债市场双双强势走牛，牛市的源头来自资金在金融市场中形成的“流动性堰塞湖”。这是因为，今年以来的资金流向与实体经济融资需求之间存在着某种程度的错配。一方面，农业与小微企业由于自身规模限制对资金需求总量不大，再加上他们的风险度也较高，银行向其投放信贷的动力不足；另一方面，房地产和基建这两个资金需求大户在获取融资方面受到一些政策方面的限制。在这样的背景下，金融体系与实体经济之间的流动性阻塞因此产生。
　　这样一来，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”便同时出现。在“流动性堰塞湖”里看涨的“水位”推动下，股债这些金融资产在宏观经济愈发低迷的背景下反而大幅走牛。“堰塞湖”何时泄洪，将是决定牛市能走多远的最关键因素。
　　5、新三板挂牌企业突破1500家
　　事件 相比去年底的355家挂牌企业，今年新三板的市场规模已不可同日而语。截至12月22日，新三板挂牌公司突破1500家，这一数字已超过中小板和创业板上市公司之和，新三板总市值突破4000亿元。
　　若保持这一挂牌节奏，明年上半年新三板挂牌企业数量将超过2000家，此后有望赶上整个A股上市公司数量总和。
　　在业务创新方面，新三板市场今年也是可圈可点。2014年8月25日，新三板正式实施做市商制度。据相关统计，自做市转让方式启动以来，累计成交规模已突破10亿元大关。11月20日单日做市交易规模首次超越协议转让。目前做市转让活跃度不断提升，交易规模不断攀升，并且高频交易正趋于常态化。
　　点评
　　太平洋证券副总裁、中关村新三板学院院长　 程晓明
　　挂牌企业突破1500家对新三板以及整个证券市场都有很重要的意义。创业板5年上市了400多家企业，平均每年80多家，这对中国高科技企业的推动作用较为有限。事实上，企业上市难不是上市门槛高低而是门缝宽窄的问题，即上市节奏问题。进一步讲，未来推行的注册制改革如不能解决上市节奏，注册制就不是严格意义上真正的注册制。
　　注册制改革有三个关键方面：一是放开上市节奏前提下的降低上市门槛。如果降低门槛不配合放开上市节奏，那么注册制改革作用就大打折扣。因为只有公司大规模上市，市场才有选择余地。二是通过退市倒逼上市公司提升质量。在上市公司大规模增加的情况下，只能让市场和投资者来判断公司的发展前景和投资价值，而不是依靠行政力量来判断。从这个角度讲，要把上市条件变成“不被强制退市”的条件，一个企业上市后能不被退市，它就应该可以上市。通过加强退市来提高上市公司的质量。如果只抓上市环节，上市质量很难提高很多。目前的问题是上市放不开，退市退不了，退市制度还没有完全达到市场化程度。三是退市标准市场化。最好的退市标准不是财务指标，比如利润，而是交易价格、交易量，交易价格反映了投资者对上市公司未来信心的强弱，而交易量反映了投资者兴趣的大小。目前的退市制度采用了两个指标，但标准太低。企业规避这个方面较为容易。
　　新三板挂牌企业突破1500家，今年新增1200家。目前来看，放开上市节奏已成为新三板市场健康快速发展的重要基础，并让新三板成为了真正市场化的市场，真正的发行注册制已在新三板市场实现。此外，引进做市商制度，不是单纯地解决市场活跃度问题，更重要的是解决合理定价问题，这也是注册制改革的关键点之一。
　　6、审计风暴之后债市重塑投资者结构
　　事件 今年以来，央行等债券市场主管部门加大力度优化债券市场架构，规则重建工作稳步推进，“丙类户”和“乙类户”先后重返债券市场，同时债券市场产品创新步伐进一步加快。今年2月，央行发布通知允许银行理财产品在银行间债券市场开户；11月3日，央行发布《关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许非金融机构合格投资人通过非金融机构合格投资人交易平台进行债券投资交易。12月1日，央行发布《关于做好部分合格机构
　　投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，允许农村金融机构和四类非法人投资者进入银行间债券市场。这标志着在2013年遭受波折的债市两类交投活跃的账户均在一年后重新登场。
　　产品创新方面，包括人民币定向债务融资工具、项目收益票据、并购票据、碳收益票据、“债贷组合”试点企业债券、非公开定向可转债务融资工具（定向可转票据）、供应链票据、柜台金融债等多个债市创新产品登场亮相，进一步满足了企业多元化融资需求，降低了企业融资成本。
　　点评
　　中国民生银行首席研究员　 温彬
　　债券市场是金融市场的重要组成部分，经过多年发展，我国各类债券余额占GDP的比重从2002年年底的30%提高到2012年的50%，但债券作为一种“稀缺资源”在市场上依然供不应求。根据中央国债登记结算有限责任公司相关规定，投资者按照机构性质被划分为甲、乙、丙三类具有不同功能的账户，其中丙类户的自营结算及相关业务需要委托一个甲类成员代为办理，因其交易行为比较灵活隐蔽、不易监管，成为市场寻租的通道，通常以拿券、代持和养券等形式违规操作，进行利益输送。为了斩断利益链条，促进债券市场健康发展，2013年4月至7月，监管部门出台多项措施，停止乙类和丙类开户，对账户进行治理整顿。丙类户个数从整顿初期的7598个下降到2013年底的775个。
　　本着“打扫完房间再请客”的原则，今年以来，对银行间市场开户由暂停限制转为规范放开，银行理财、农村金融机构、四类非法人投资者先后重新进入市场。当然，重启的非金融机构合格投资人在交易平台、交易机制、结算方式、准入门槛等方面与之前有较大区别，这在重构投资者结构、活跃债券市场的同时，也限制了账户之间的寻租空间。
　　同时，监管部门积极拓宽债券发行渠道、鼓励债券产品创新。随着债券市场供给端和需求端的规范和创新，债券市场在服务实体经济发展、降低企业融资成本方面将发挥日益重要的作用。
　　7、债券市场国际化迈出新步伐
　　事件 2014年11月11日，美国范达全球（Van Eck Global）成功在纽约交易所（Arca市场）上市发行美国市场上首只专注于中国债券的ETF产品——Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF，该ETF将跟踪中债—中国高等级债券指数，投资中国固定收益市场的所有主要类别。
　　此前的3月14日，戴姆勒股份公司人民币定向债务融资工具在我国银行间债券市场成功发行，这是首家境外非金融企业在我国银行间债券市场发行的首只债务融资工具，标志着境外非金融企业正式成为我国债券市场的发行主体，这不仅有利于扩大人民币的跨境使用，同时也是中国债券市场对外开放的又一个实质性举措。
　　近年来，中国债券市场的对外开放程度日益提高，特别是RQFII投资额度不断增加，境外机构参与人民币债券投资的渠道也愈加便利和直接。截至2014年9月底，已有125家包括港澳清算行、境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等境外机构获准进入银行间债券市场。境外机构在中债登的开户数量已经达到164家。境外机构投资者参与银行间债券市场所持有的债券总面额达到了4910.19亿元，比2013年底的3141.39亿元增长了56.3%，持有债券的数据保持着强劲的增长势头。
　　点评
　　兴业银行首席经济学家 鲁政委
　　债券市场国际化是人民币国际化不可或缺的支撑要素。刚刚闭幕的中央经济工作会议首次明确提出“稳步推进人民币国际化”。而在此前的官方用语中，一般采用的是“人民币贸易结算”或“人民币跨境使用”之类的低调措辞，此次是“人民币国际化”首次由民间用语晋升为最高层的官方语言。这种措辞的变化，清晰折射出人民币国际化战略在我国发展和改革开放中地位不断提升的现实。由此所引发的一个问题就是，人民币国际化发展到目前阶段，推进下一步国际化不可或缺的支撑要素是什么？
　　要素有很多方面，中国债券市场的国际化应该是其中不可或缺的成分。纵观全球三大本位币美元、欧元、日元，其国内本币债券市场的规模也同样是全球排名前三的。国际本位币与规模巨大的本币债券市场一同出现绝非偶然，因为作为国际货币必不可少的一个特性就是要保值增值与高流动性的高度统一。而在各类具有保值功能的资产之中，只有债券市场是保值增值与高流动性兼备的市场。与之相比，存款虽然流动性高，但利率过低；股市虽能够短时间完成大额交易，但股价往往波动很大。这也正是各国官方外汇储备一般都以债券作为投资的最主要基础资产的原因。
　　虽然债券市场与本币国际化具有内在本质的一致性，但要真正实现债券市场对本币国际化的支撑，还需债券市场本身的国际化，即海外主体可以发行、投资、交易该货币计价的债券。2014年，作为夯实人民币国际化的后盾之一，戴姆勒公司在银行间市场发行了定向债务工具；与此同时，海外机构参与内地债券市场投资的QFII和RQFII规模也不断扩大。11月11日范达全球（Van Eck Global）在纽约交易所发行首只专注于跟踪中债高等级债券指数的ETF产品，其实不过是人民币日渐加大的国际影响和海外投资者对人民币债券关注度不断提高的自然结果。
　　虽然从内在本质来说，债券市场的发展和国际化是人民币国际化不可或缺的要素之一，但在实际工作中，与股票市场诸如沪港通之类的小举措即引起高层关注相比，在推进人民币债券市场国际化方面，更高层面的重视程度依然需要继续提升。
　　8、黄金市场国际板成功推出
　　事件 9月18日,上海黄金交易所国际板正式启动交易。截至目前，国际板发展势头良好，已实现境外黄金入库、离岸资金划转、现货竞价交易、实物出库及进口等业务，交易路径通畅，系统运行平稳，市场功能初步显现。
　　目前，上海黄金交易所首批40家国际会员大部分已开展自营业务。与此同时，黄金国际板第二批会员申请已经开放，目前已有20多家国际投资者正积极申请成为金交所的第二批国际会员。这些投资者包括有国际影响力的金融机构、黄金供应商、基金公司、投资公司以及交易服务提供商。市场预计2015年金交所能发展50至60家会员，共同带领客户来参与黄金国际板的交易。
　　点评
　　中原证券研究所所长 　袁绪亚
　　黄金国际板的推出，一是有利于中国争夺黄金定价权，中国有望成为全球黄金定价体系中的重要一环。当前黄金价格主要操控在英美为主的西方国家。伦敦黄金市场基本掌控了国际现货黄金价格，而黄金期货价格主要取决于美国纽交所和芝加哥国际金融交易所两大期货市场。上海黄金国际板的推出，通过开发多样化的产品，形成多层次的市场，吸引国内外投资者参与，有助于增强中国在黄金定价上的话语权。
　　二是与中国黄金生产及消费大国地位相匹配。中国是世界黄金生产与消费大国。2007年中国黄金产量超越南非成为世界第一，并延续至今；2013年超越印度成为全球最大黄金消费国。然而，虽然中国是黄金生产消费大国，黄金定价权却受制于人。黄金国际板的推出，在抢夺黄金定价权的同时，有助于强化中国在全球黄金市场中的角色，与其黄金大国的地位相匹配，促进全球黄金市场格局的变革。
　　三是人民币国际化的前奏。人民币国际化需要发达的金融市场提供支持。黄金国际板以人民币计价及结算，境外投资者均需用人民币参与交易，现货黄金市场与人民币由此实现结合，打造人民币国际化的平台，成为人民币发挥国际影响力的试验田。
　　四是有望成为自贸区金融创新的先导。黄金国际板是上海自贸区金融创新的样板，为未来逐步对外放开包括金银期货、金银期权、原油及其他大宗商品期现货等等市场积累经验，从而深化自贸区金融创新，进而强化上海作为国际金融中心的作用。
　　五是有待继续深化改革与发展。黄金国际板推出至今，成交量不断提升，发挥了其应有的功能，但当前交易活跃程度尤其境外投资者参与热情与预期尚有距离，需要进一步创新、完善与发展，在政策上也应给予进一步的支持与鼓励。
　　黄金国际板推出的核心目的是以此取得中国市场对黄金定价的话语权，加快推进人民币国际化的进程，同时也是金融市场改革走向纵深的重要探索。要达到这样的目的，加大国家黄金储备和市场囤积十分重要。就黄金储备而言，中国黄金储备量在国际中的占比还很少，民间除了黄金消费量剧增外，对黄金的市场囤积也不够，由此也影响着人民币国际地位和对黄金定价的有利争夺。因此在推出黄金交易国际板后，通过黄金交易国际板做好背后相应的其他工作，才能真正在黄金定价、人民币国际化等国家金融核心利益上得到保障。
　　9、期货市场创新步伐逐渐加快
　　事件 9月17日，首届期货经营机构创新发展研讨会在北京召开，这是继今年5月国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，9月16日证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》对推进期货经营机构创新发展做出了部署和安排后，我国期货行业首次创新大会，为期货市场以及期货经营机构的创新发展提供了新机遇。此后，证监会修订期货公司管理办法，中国期货业协会发布期货公司资产管理业务管理规则。
　　今年期货新品种上市步伐仍在提速，截至目前，今年以来共上市5个期货新品种，加上已经获批的玉米淀粉以及筹划中的原油期货、外汇期货、股指期权等，标志着我国期货行业产品创新发展进一步加快。
　　点评
　　北京工商大学证券期货研究所所长　 胡俞越
　　中国经济进入新常态，中国期货市场也迎来了创新发展的黄金之年。“新国九条”从整个资本市场角度出发进行顶层设计，统筹部署，为期货市场指明了前进的方向。而随着《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》指导性文件和首届期货业创新大会的召开，通过制度创新和政策松绑等方式鼓励、支持期货公司从经纪业务、资产管理、风险管理子公司、投资咨询、境外代理、中间介绍业务和自营业务等方面建立健全衍生品服务体系，借助业务创新和产品创新打造特色化、专业化和差异化期货及衍生品服务提供商，将成为今后一段时间整个期货业创新发展的重要着力点。这对处于期货市场核心地位的交易所也提出了严峻的挑战，境外倒逼境内，场外倒逼场内，现货倒逼期货，金融倒逼商品，期货公司倒逼交易所，投资者倒逼交易所，迫使期货交易所不得不加快创新步伐，改革体制、机制以适应新常态，引领新常态。
　　10、财政部首次发布中国关键期限国债收益率曲线
　　事件 十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，对中国债券市场的建设从国家金融战略层面提出了纲领性要求。作为无风险利率，国债收益率是最有资格和最能反映市场利率的数据，也是市场化金融体系的运行基础和其他信用类产品的定价依据。
　　11月2日，财政部在其网站首次发布中国关键期限国债收益率曲线，正是对决议相关要求的实质性落实。国债收益率曲线由中央国债登记结算有限责任公司编制及提供，主要内容包括1、3、5、7、10年等关键期限国债及其收益率水平形成的图表。

　　点评
　　平安证券固定收益事业部执行总经理　 石磊
　　中国债券市场近十年以来是爆发式增长的，而市场的基准利率体系曾一直较为混乱，尽管国际上通用主权债收益率曲线作为债券市场的基准利率体系，但由于我国财政赤字近十年一直较低，而国民储蓄较高，这就使得国债余额相对投资需求较少，市场上交易流通的国债较少，二级市场定价困难，较难形成公允的收益率曲线；而且银行间市场与交易所市场持续分割，使得两个市场存在不同的国债收益率曲线，市场急需统一标准。今年以来，由中央国债登记结算有限责任公司编制的国债收益率曲线得到了市场和官方的认可，推出近两个月以来，该曲线准确反映出债券市场的利率水平和变化，更加受到市场的关注。
　　随着国债期货市场的活跃，国债现货二级市场也趋于活跃，市场的日内波动率提高了两至三倍，准确地为国债定价是推动市场发展重要的保障，当国债基础市场趋于活跃，衍生品市场又能提供足够的风险管理工具，就会有更多的金融产品以国债收益率进行定价。目前已经有越来越多的交易和融资工具开始以国债收益率曲线作为基准参考，这条“中国关键期限国债收益率曲线”将成为中国利率体系的脊梁。