明年“稳健货币政策”怎样“稳健”

继续实施稳健的货币政策。日前召开的中央经济工作会议，为明年货币政策定下基调。

这个基调并不令人意外。此前召开的中央政治局会议已明确指出，明年将保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

我国已连续实施了五年的“稳健”货币政策，明年的“稳健”货币政策，是怎样一种“稳健”？

对此，中央经济工作会议公报用“货币政策要更加注重松紧适度”进行了界定。

怎样的“松紧适度”，才算稳健？

今年也是实施稳健货币政策的一年。根据今年央行的操作，每当经济增速下行压力加大、稳增长需要货币政策发力时，就采取数量型的定向宽松和价格型的利率下调来引导预期，从抵押补充贷款(PSL)，到中期借贷便利(MLF)；从定向降准，到全面非对称降息；从下调正回购利率，到暂停正回购操作……如果说今年的货币政策操作准确阐释了“松紧适度”的“稳健”内涵，那么，明年的“松紧适度”是否应是今年货币政策操作的翻版？

对此，有投行认为，明年的货币政策将更为宽松，处于“稳健”上限，是实质上的稳健偏宽松状态。为此，该投行大胆预测：“2015年至少有一次降准和降息。如果需要，降息的次数可以达到3次，降准的次数可以达到6次。”一些券商分析师也多持此观点。

如此多的降息和降准，显然已超出“稳健”内涵，异化为实质性宽松，这与中央经济工作会议精神事实上是相悖的。

其实，中央经济工作会议虽然对“稳健”内涵一语带过，但更多表述却隐藏在会议消息的字里行间。

首先，会议认为，我国“全面刺激政策的边际效果明显递减”。就货币政策而言，所谓“全面刺激政策”，就是指全面降准和降息，就是货币大放水；所谓“边际效果明显递减”，就是全面刺激政策对经济增长的影响越来越小，比如，启动于2011年、

2012年和2013年的三轮刺激政策，分别拉动经济反弹18个月，12个月和6个月，今年的定向降准和降息等刺激政策，对经济增长的影响时间就更为短暂，通常1个月反弹后，经济增速又重归疲弱。此次中央经济工作会议认为“全面刺激政策的边际效果明显递减”，意味着“强刺激”将不会是明年政策的最优选项，与“强刺激”相伴随的大幅度降准和降息，也会谨慎使用，货币政策将保持稳健。

其次，会议表示，明年将“继续实施定向调控、结构性调控”。今年以来，中央政府面对经济下行压力，一直坚持定向调控、结构性调控。一方面，没有重启大规模刺激经济计划；另一方面，针对薄弱环节和重点领域，陆续出台有力措施稳定增长。与中央政府“定向调控、结构性调控”相呼应的是，央行也不断创新货币政策工具，通过定向再贴现、定向降准、定向降息、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等多种货币工具的组合使用，引导资金流向“三农”、小微企业等实体经济薄弱环节和铁路、棚改等重点领域。虽然有人将央行11月22日起下调金融机构人民币存贷款基准利率视为强刺激信号，并认为这是央行对效果不佳的定向宽松、定向调控政策的放弃，标志着全面宽松的降息周期已经到来。不过，央行对此并不认同。央行不仅在降息后的第一时间解读中明确表示，“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化”，强调“不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变”，而且在降息后市场普遍认为亟待降准时，央行又重回此前定向宽松和定向调控的操作状态。正是由于今年“定向调控、结构性调控”，保证了经济平稳运行，实现了经济提质增效，因此，中央经济工作会议才在确定明年政策时重申，“继续实施定向调控、结构性调控”。显然，明年的货币政策也将与今年一样，在降息、降准之外，进一步采取定向宽松政策，强化货币向实体经济的渗透。

再次，会议强调，明年经济工作的首要任务是，“努力保持经济稳定增长”。把稳增长放在各项工作之首，说明明年我国经济运行仍面临不少困难和挑战，特别是在地产投资回落、制造业投资不振的背景下，明年要缓解经济下行压力，确保经济增速不跌破7%的平台，需要货币政策顺应新常态，进行更多偏宽松的“微刺激”，而非大水漫灌式刺激。在强调稳增长重要性的同时，中央经济工作会议也表示，“关键是保持稳增长和调结构之间平衡”。而要寻求平衡，就要求货币政策必须兼顾两个目标，既不能为了稳增长而强刺激、大放水，也不能为了调结构而紧缩流动性，引发实体经济融资成本上升，资金链紧绷。而这个“度”，就是“松紧适度”。

最后，会议指出，“伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制”。虽然这是一段关于风险的阐述，却隐含了明年的货币政策取向。在经济失速时，明年某个时候或会出台降准等加杠杆政策，但只要经济运行重归平稳，“去杠杆”仍是大势所趋。货币当局在动用类似降准这样的巨斧时，将会格外小心。

由于明年的经济增速将会“合理确定”，这意味着随着我国经济增速目标更趋合理、更符合新常态，我国的稳健货币政策也将顺应经济新常态，拥有更多新内涵。