都是预期惹的祸
策论
徐远
本次降息的实际效果是割取一部分商业银行的利润，转移给地产商和大中型国企。考虑到商业银行的利益受损，不良资产的风险又比较高，政策层面可能会采取措施进行补救。至于股市大涨，更多是由于人们对于进一步政策的预期。
“蹊跷”的降息
这次降息蹊跷的地方太多了。11月21日晚上宣布的，可白天股市就提前涨上了，而且不是一点点，一涨就是1.4个百分点。降息就降息吧，还是非对称的，贷款利率比存款利率降得多，摆明了跟银行过不去？这也就罢了，还把存款利率上浮的上限从1.1倍提高到1.2倍，基准存贷利差进一步压缩，看来是跟银行死磕上了。
蹊跷归蹊跷，市场对这次降息的反应却非常积极。从11月21日开始算起，上证综合指数一连拉出6根大阳线，累计涨幅已经达到9.4%，一举跨越2600点大关，报收2683点。上证指数上一次立于2600点以上，还要回溯到2011年8月。三年弹指一挥间，高位买入的股民们不知在哪里安好了，也就难怪“牛头初现”，“卖房炒股”的乐观情绪又跃然纸上了。
乐观归乐观，分析还是要有的。企业要投资，股民要炒股，都要对后面的形势有个清醒的认识。进了股市的人，看着大盘猛涨不跟风估计也很难，没跟上的估计很多人一边懊恼，一边摩拳擦掌。问题是跟风之后怎么办？钱进去了，脑子可得清楚，除非玩的不是自己的钱。
降息的实际效果
先来看看这次降息的主要内容：（一）存款基准利率下调0.25个百分点，活期利率不变，取消3年以上存款基准利率；（二）贷款基准利率下调0.4个百分点，减少贷款基准利率的档次，表现为只设1年以内、1-5年、5年以上三档，不再分设6月以下和1-3年两档；（三）存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。
抽丝剥茧，可以推演出这次降息的三条实际效果：
第一，存款利率其实没降，或者说最多降了一点点。考虑到商业银行竞争比较充分，中长期银行用足上浮空间的可能性比较大。以1年期存款为例，基准利率从3%下降到2.75%，但是上浮区间从1.1倍增加到1.2倍。一里一外，倘若用足上浮空间，最后存款利率不变。再比如，3年期存款利率从4.25%下降到4%，用足上浮空间的话上限分别为4.675%和4.8%，反而上升了0.125个百分点。类似计算，活期上限也是上升了0.035个百分点，3个月、6个月、两年期存款分别下降了0.04、0.02、0.105个百分点，下降幅度微乎其微。
第二，既然存款利率没降，市场化定价的贷款利率也不会下降。市场化定价下，贷款利率等于无风险利率加上一个风险贴水，现行体制下无风险利率可以用存款利率来近似，风险贴水取决于贷款户的资质，不会因为一次微小的降息而发生大的变化。既然这两者都不变，贷款利率并不会变化。对于非国企特别是中小企业，甚至一些地方国企而言，贷款利率已经市场化了。也就是说，市场普遍预期的降低企业融资成本，并不会发生。
第三，定价比较刚性的贷款利率还是会下降的。比如房贷利率，比如大中型国企的利率，都是跟随贷款基准利率而调整，应该会随着降息而调整。这是这次降息实际受惠的部门。
降息之后看股市：大猪飞在天上，小猪趴在地上
房贷利率应该会下降，这对房地产市场是利好。毫不奇怪，这几天地产类股票的表现很突出。万科、保利、招商这三家大地产公司的股票，从上上周五到这上周五短短六个交易日分别涨了18%、25%、32%，分明是一次地产股的大跃进。
涨势是如此喜人，大家兴高采烈，奔走相告之余，可能也会有一点狐疑：这么个涨法，怎么看着像创业板小股票，不像是地产龙头大股票？股票看多了，这么涨法的，大多是小盘股，没见过大盘股这么涨的。或者，中国人最后的心思还是在房子上，毕竟看着实在，即便放着不住心里也踏实。中国经济短期企稳，或者还是要看房地产行业的复苏。
大中型国企的贷款利率一般随着基准利率而浮动，而且常常是下浮，这次降息会降低他们的利息成本。不过，利息成本的降低主要是针对大中型国企，中小企业就没这个福分了。反映在股市上，是这次大盘股涨幅惊人。中国股市这两年一直是小盘股涨得比大盘股多很多，不过这次却是一反常态。数据上看，代表大盘股的上证50和沪深300指数分别上涨了14.2%和10.7%，而中小板指数和创业板指数分别只上涨了3.8%和5.1%，可谓是“大猪飞在天上，小猪趴在地上”。
不过，仔细计算的话，利息成本的降低很难支撑如此之大的涨幅的。目前，全社会人民币贷款余额约为80万亿，平均贷款利率估计为7.5%左右，其中大中型国企占用了一半左右的信贷资源，平均利率估计不到7%。大中型国企贷款余额以40万亿计算，平均贷款利率下调以0.4%计算，利息成本下降1600亿元左右。
作为参照，2013年全国规模以上工业企业利润总额6.3万亿元，2014年1-10月这个数为5万亿元。1600亿元相当于全年利润的2.5%左右。按说2.5%的利润增加不该引起股价9.4%的股票市值涨幅，那么是什么风把猪吹到了天上呢？
这次降息突如其来，像是2012年夏天以来的第一场雪，本身的实际效果虽然不大，但是引发的遐想却是太多了。市场对于进一步降息降准的预期不是强烈，而是非常强烈。降息降准不但能改善企业利润，还能降低短期经济风险，一下子人们的风险厌恶情绪消失得无影无踪，猪自然被吹到了天上。看来，都是预期惹的祸。
不过，预期上去了，能否兑现却是另外一回事。有时候，预期就是用来被落空的。猪都飘到了天上，离落地还会远吗？
手心手背都是肉
挖肉不会太着急
可是，降息固然利好房企和国企，但是也有人受损的。在银行资金成本不变的情况下，降息其实是割银行的肉补给企业。目前经济不景气，割银行的肉补企业无可厚非，甚至可以说是有为之举。
从市场表现来看，这次银行股表现不算好，应该说很差。从11月21到11月27日，银行股的表现是显著落后于大盘的，工农中建交五大行分别上涨4.1%、5.9%、5.5%、5.3％、10.7%，平均上涨6.3%，比起上证50指数10.5％的涨幅低了将近一半。银行指数涨了7.4%，同样是远远落后于大盘。上周五（11月28日），在宣布降息4个交易日之后，五大行突然爆发，一天就分别上涨了5.5%、6.0%、8.1%、7.1%、10.1%。不过，四个交易日之后的暴涨，应该是与降息无关了，而是受到进一步降准、存款保险等市场传言的刺激。
不过，手心手背都是肉，就这么挖银行，也不是个办法。尤其需要注意的是，这两年商业银行的日子虽然过得还可以，但是娇惯的孩子多淘气，潜在的风险其实也很高的，特别是不良资产比例开始上升。倘若银行体系出了问题，那绝对不是闹着玩的，一夜回到解放前可不是开玩笑。一个可能性是，政策层面可能会对商业银行进行一些补救，安抚银行体系的利益，上周五银行股的大爆发，或者与这个有关。
回到降息降准的预期上。考虑到目前实际存款利率为正，实际贷款利率很高，进一步降息的空间其实是有的。不过，挖银行补企业的事情不会多干，毕竟银行也是亲儿子，这么多年来政策层面一直对银行呵护有加，而且银行不良风险正在上升，不会挖得太狠。倘若要进一步刺激的话，降准的概率比降息高。
（作者系北京大学国家发展研究院副教授）
本文来源：东方早报
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王晓易_NE0011
