朱雀投资：改革落地昭示新机遇 对明年A股乐观

《红周刊》作者 郝宁

“2015年，是改革落地之年，我们对明年的市场持乐观预期。”在近日《红周刊》与雪球网、手机腾讯网合作的投资人物专访栏目对朱雀投资投研团队进行的深度访谈中，这句话被李华轮董事长等人多次提及。这一天，北京碧空澄澈，似乎预示着一个无限美好的明年。

对明年A股市场乐观

《红周刊》：您对于明年A股市场持什么态度？

朱雀投资：今年三季度以来，市场在资金推动下走出一波上涨行情，而杠杆资金的双刃效果亦很明显，大盘在高位震荡幅度或加剧，但并不改变我对明年市场的乐观态度。以银行和地产为首的板块下调空间有限，如果出现大幅杀跌，我们仍愿意更多地选择低估值，同时业绩增长又相对稳定的标的作为来年的品种。当然，对于新兴产业、具备新模式或正在转型的一些优秀公司，我们也会选择和它们一起成长。

《红周刊》：具体来讲，股票市场机会存在于哪些方面？

朱雀投资：首先是增长日趋稳定的行业（金融、地产、家电），估值将出现企稳和逐步抬升，对指数形成支撑并维持慢牛格局；其次是供求结构发生质变的领域（交运、纺织），会有超额收益的机遇，这就要考验投资者研究的覆盖面和前瞻性；最具持续性的还是“以质取胜”的行业和公司，肩负着“新常态”的重任，意味着巨大市值空间。

上行风险在于地产调整结束带来相关周期性行业普遍的估值修复，下行风险在于市场目前对于改革和转型公司预期过高。尤其在炒作“壳资源”背景下，部分公司股价连续上涨，泡沫巨大，未来所讲故事若不能落地，则价值回归在所难免。

《红周刊》：哪些行业是您下一阶段投资的重点？

朱雀投资：在改革和转型的良好预期之下，部分低估值、稳定增长的蓝筹有估值修复的需求。“新常态”经济必然意味着摒弃以往经济增长模式相关的行业和公司，拥抱对应新经济、新产业、新模式相关的行业和公司。“新常态”更多地体现在存量改造和增量转型上，产业结构升级诸如新兴工业化、信息化、农业现代化等，服务业的发展、创新驱动行业、传统行业的整合收购等都将是大趋势。我们重点关注与中国经济转型相关的行业，如大消费、医疗保健、TMT、高端装备制造、环保、新能源汽车等。此外，传统行业中也存在具有转型机会的公司。事实上，传统行业领域已经出现分化，有的选择转型，而更多的是将行业整合，兼并重组是大趋势。

改革成为2015年投资主线

《红周刊》：转型期，中国经济正在发生哪些结构性变化？

朱雀投资：今年上半年GDP同比增长7.4%，三季度GDP同比增长7.3%，为年内低点，由于经济内在动力的趋弱，四季度仍存在下行压力。但是，中国经济正在发生积极的具有长期意义的结构性变化，第三产业的比重2013年已经超过了第二产业；消费的比重在2012年已经超过了投资，经济增长的质量和效益出现了积极的变化，体现在经济增长对就业的吸纳能力增强、企业的盈利水平有所提高、财政收入总体保持稳定增长等。

《红周刊》：四季度乃至明年，宏观经济面临的风险和挑战是什么？

朱雀投资：在政策托底下，我认为明年GDP大概率仍维持窄幅波动，在此前提下，改革或将成为市场的主线。而四季度以来，市场其实已经在演绎各种改革大背景下的牛市，也正因如此，明年最大的风险就在于市场所期盼的改革低于预期。除此之外，风险还在于海外市场，美国退出QE对资金面的影响，欧洲、日本持续低迷对外需的影响，以及海外权益市场波动等对A股的影响。

《红周刊》：2014年是改革元年，那么明年哪些改革政策是关注的重点？

朱雀投资：如果说今年是改革元年，那么明年无疑是改革进一步落实之年，而所有的改革宗旨本源在于让市场起决定作用。对于中国这一拥有庞大但低效的存量资产和部分传统行业的过剩产能而言，如何盘活和提高存量资产的效益以及如何化解过剩产能，在未来转型中显得至关重要。预计国企改革和土地改革明年将继续推进，让更多民间资金进入垄断领域。而在庞大的M2面前，资产证券化无疑是盘活存量资金最有效的工具。同时，我们将看到地方政府预算硬约束的加强、PPP模式的发展等等，大大减少以往政府资金使用效率低下的问题。对于传统行业存量改革，一方面是存量替代和大力发展后端市场消化现有存量，另一方面是加大中国经济“走出去”的政策。比如，近日的中国版“马歇尔计划”、“一带一路”等，本质就是中国“走出去”的战略，达到在全球范围内配置和消化过剩产能的目的。

《红周刊》：您刚谈了改革可能不及预期的风险，如何看待热门行业的高估值？

朱雀投资：影响估值的因素很多，其中关键因素如行业及公司所处的成长阶段、商业模式、管理团队、治理结构等。稳健成长期的公司在以往业绩确定的情况下，商业模式是影响估值关键的因素。但跨越式成长的公司，商业模式和管理团队可能才是关键因素。公司处于跨越成长期，往往估值较稳定成长期要高。同时，估值也不是一成不变的，任何行业发展和公司成长都具有一定的周期性。因此，前瞻性地把握住行业发展趋势和公司所处的生命周期，才能说估值是否合理，新技术、新商业模式可能带来需求爆发性增长，这时估值高是伪命题。

像内部人那样理解公司

《红周刊》：对于成功的投资而言，选择正确的投资标的至关重要，您是如何考量的？

朱雀投资：能力圈、护城河和安全边际是看待投资标的的三个视角。最优选择是在能力圈内找到具有护城河和安全边际的公司，但实践上往往不可兼得。比如，在选择新兴产业投资时，我们发现自己的专业技术能力不足以分析产品市场的渗透性和市占率，再加上短期内缺少利润贡献，导致股价的安全边际不足。不过由于模式新颖，护城河或许能让公司领先市场，此时需要更关注的是团队或带头人的创新精神和能力，而适当淡化业绩贡献给出的安全边际。

《红周刊》：哪些变量能够评估企业的真正价值？

朱雀投资：企业价值评估是个永恒的话题，也是个无解的话题。教科书上可以列举无数方法评估企业内在价值，但在实践中，我认为起决定作用的主要有以下几个：一是，团队和带头人的能力；二是，商业模式及其复制能力；三是，客户体验能力。比如说，客户体验能力主要体现在转变角色以满足客户一切合理需求，并创新满足潜在需求达到盈利模式的可持续性，并通过不断的客户体验正循环作用于产品的升级换代。

《红周刊》：您常强调的一句话是“像内部人一样理解公司”，能否具体解释一下？

朱雀投资：要想做到“像内部人一样理解公司”，离不开两点——思考和勤奋。首先，要积极学习和思考，努力成为行业专家，对行业的发展趋势、竞争格局、商业模式等有充分的了解；其次，要深入了解上市公司，了解其发展历史、团队架构、战略布局、执行能力、优势短板等各方面因素。要站在公司的角度，而不是外部投资者的角度去理解公司的发展变化。此外，跟所投资的上市公司保持密切的沟通很重要。

并购重组将是持续性机会

《红周刊》：今年也是上市公司并购元年，您怎么看待这一机会？

朱雀投资：中国经济做大做强，尤其是新兴产业要发展壮大，通过并购重组优化资源配置是一大捷径。并购重组不仅在今年，在未来一段时间内都将是市场的投资热点。但需要强调一点，必须是真正实现公司价值增值的并购重组，而非题材炒作和功利性的公司市值管理。

《红周刊》：经济转型期，并购重组是否出现了新的变化？

朱雀投资：没错，并购重组新趋势之一是不仅仅再由上市公司主导，股权投资（PE）与上市公司共同主导的行业整合、兼并重组不断涌现。从行业演变看，过去主要是传统行业主导的并购重组，政府在这中间发挥着重要作用。目前，更多的是在民营企业、传统行业通过并购向新兴产业转型，以及新兴产业之间的并购重组会更多。比如，传统房地产、电力设备行业通过并购跨界到医疗保健领域，互联网和金融业之间的并购重组，以及互联网和医疗产业的并购重组等。

《红周刊》：很多人说新三板投资步入黄金时期，您认为与传统投资有哪些不同？

朱雀投资：参与新三板投资，在一定程度上更加接近于PE投资，要求投资者具有产业眼光和长期打算，能够深入研究，密切跟踪。未来，我们将在军工、高端制造、环保、TMT、医药、生态农业、文化旅游等行业着重发掘优质公司。不过，新三板挂牌企业多数是小微企业，处于公司发展的早期阶段，其未来的成长具有较大的不确定性。同时，尽管推出了做市商制度，但新三板的流动性仍然远远落后于二级市场。

TMT的魅力在于“变化”

《红周刊》：我看朱雀挺看好TMT，该板块应当如何投资呢？

朱雀投资：当一项新技术兴起后开始普及时，往往3~5年就会颠覆传统的技术，形成一波强势向上的产业趋势。在这样的趋势中，必须考察相关公司如何参与这波趋势，如何利用产业趋势做大做强自身之后，以此为基础进行更大的战略布局。否则，仅从趋势的角度出发来看公司，就容易在趋势的前期忽视对公司的深远影响，在趋势的中期放松对公司间基本面分化的警惕，在趋势的后期错过能够持续成长的公司。一句话，从公司的角度看行业变化，而非从行业变化的角度看公司。

《红周刊》：请举个例子说明一下。

朱雀投资：以智能手机产业链为例，当2009年智能手机刚刚兴起时， 2010年底很大比例的智能手机产业链公司业绩超预期，市场留下了足够长的时间供投资者参与这轮趋势。在2011~2012年，智能手机迅速普及，早期参与这波机会的幸运儿必须面对更大的市场、更激烈的竞争。决定成败的要点已经从技术领先转移到能否在保证品质的前提下大规模扩张，能否在大规模扩张的同时准备好技术的快速迭代。有的公司后发制人，有的公司在竞争中掉队，在行业如火如荼的趋势中出现了牛股和流星的分化。在新产品替代老产品的过程中，新产品增量的绝对量开始下滑时，行业竞争将进一步加剧，股价也逐渐结束主升浪，只有少数公司的股价能持续上涨。2013年~2014年，智能手机日渐普及，多数智能手机产业链公司股价开始走向疲弱。只有提前进行战略布局，有能力打开更大增长空间的少数公司，股价才继续创出历史新高。

《红周刊》：应重点把握哪些线索？

朱雀投资：TMT行业整体的特征是变化多，较传统行业出现很强的产业趋势。具体到TMT行业的投资，又要从不同细分行业进行考察。笼统地说，项目型的公司不可避免业绩波动大的弊端，持续成长能力也会有很大的挑战，因此估值不宜过高。

《红周刊》：项目型的公司您都不看好？

朱雀投资：当然会有例外，比如电影。90年代初，几乎每个县都有电影院，但是随着市场经济发展，商业地产价值不断提升，而电影院缺乏优秀的内容供应，到21世纪头10年，电影院数量已经明显减少。而国内的电影制片公司水平日渐提高，进口大片的数量也越来越多，所以到2010年左右，电影业发展主要瓶颈已经变成了观影条件明显不足。因此，当我们看到2010年前后荧幕数迅速增长时，可以预期优秀的电影公司业绩会阶段性克服随项目波动的缺点，大概率超出预期。如果仅从常识出发，否定所有业务以项目型为主的公司的投资价值，不从细分行业具体的情况考察，很容易错过这样的行情。对于TMT行业的投资，我认为要从更长一些的时间、更广一些的产业范围着眼，具体了解细分行业的情况，以公司的成长为核心要点展开分析和决策。