卡尔·伊坎致苹果公开信：苹果股价应该翻番

本文为美国著名对冲基金经理、亿万富豪卡尔·伊坎于10月9日发表的致苹果公司公开信全文的第一部分。与机构投资者通常的被动型投资方式不同，伊坎以主动参与所投资公司事务而闻名。

尊敬的蒂姆·库克：

作为持有苹果公司（Apple）约5,300万股股票的大股东，我们对您以及公司其他高管都表示钦佩，特别是鉴于你们最近发布的产品，它们进一步证实了我们的观点：您是苹果公司最理想的首席执行官。随着iPhone 6成为苹果的新旗舰机型——越来越多的苹果产品和服务协同工作，形成了一个日益占据主导地位的移动生态系统——在高端设备市场，苹果将从谷歌（Google，安卓生态系统）那里抢夺到更多的份额。

在这种情况下，苹果现在正处在一个转折时刻。我们相信，这种相对于谷歌（该公司是苹果唯一的真正竞争对手）的优势地位，可以支持我们对2015财年苹果营收和每股收益的预期，即分别增长25%和44%。这种强有力的竞争地位和盈利增长让我们觉得有必要提醒您：在经过净现金值调整后，根据我们对苹果2015年的每股收益预期，公司股票目前的市盈率（股价与每股收益之间的比值）只有8倍，远远低于大盘指数的整体水平——根据市场对2015年的平局预期，标普500指数目前的市盈率达到15倍。

相较于标普500指数的较慢增长，我们预期苹果的每股收益在2016和2017财年各自增长30%。假设苹果真能在2016和2017财年实现这种水平的增长，那么按照我们2015年预期值计算出的8倍市盈率既不合理也无法持久，尤其是在苹果在很多活跃共同基金资产组合中占比仍然不足的情况下。对2016和2017财年的增长预期让我们有充分的理由来使用基于2015年预期值19倍的市盈率来估算苹果股价，综合净现金值考虑之后可以得到苹果目前的合理股价应该达到203美元。

这些因素我将在下面详细讨论，但它们结合在一起就反映出当前市场对苹果股价的严重低估，我们相信这种情况不会持续很长时间。因此，考虑到苹果持续过剩的流动性——资产负债表上有1,330亿美元净现金，我们请您向董事会其他成员传达我们的请求：让公司进行股票招标回购（tender offer），这样可以切实加快股票回购的速度和加大回购的规模。

在我们上一次要求扩大苹果股票回购规模时，您能够从善如流，我们对此表示感谢。希望您能与董事会其他成员进行沟通，让他们了解到招标回购会在每股收益方面对所有股东产生何等的积极影响，我们在这里提前向您表示感谢。如果您听从我们的请求，有人可能会说，我们这样做是为了出售自己的股票。为了防止您遭遇任何批评，我们在此承诺，不管公司以任何价格提出任何形式的招标回购，我们都不会出售手中的股票。

我们之所以能够做出这样的承诺，是因为我们相信苹果的股票被严重低估。我们认为您和董事会也同意这一看法，不然的话，您就不会在现有授权之下继续回购股票了。

之前您曾说过，在回购股票的时候，公司希望走“机会主义”道路，我们欣赏这一点。通过这封信，我们只是希望向您表达一个看法：对于回购股票来说，现在就是一个非常好的机会。

我们认为，招标回购是在快速时间段里进行大规模股票回购的好办法，不过具体的方式和确切的规模对我们来说并非关键问题。我们只是请求您说服董事会，让公司以更快的速度回购更多的股票。我们认为必须这样做，因为在我们的预期中，公司将在未来数年实现骄人的盈利增长。因此，我们认为在目前的市场上，苹果遭到了严重的低估。而公司现在回购的股票越多，现有的每个股东从未来盈利增长中得到的好处也就越多。

我们之所以预期苹果将实现强劲的盈利增长，其中一个重要的原因是，我们相信iPhone将会在高端市场占据大量的份额。

鉴于这款产品一直以来都拥有很高的用户留存率，我们推测，现有的iPhone用户会在每次设备升级后继续留在iPhone阵营，对公司产生类似于“年金”的效果。如今，由于iPhone 6是自iPhone诞生以来改进幅度最大的一款产品，我们预期竞品用户将视iPhone 6和6 Plus为选用优质产品的一次令人兴奋的机会。

由于新款iPhone拥有更大尺寸的屏幕，其价格在高端手机市场的竞争力是显而易见的，因为Galaxy S5和Note 4这样的安卓旗舰机型的售价分别与iPhone 6和6 Plus接近。在它们中间进行选择，就如同以一样的价格在大众汽车（Volkswagen）和奔驰汽车（Mercedes）中间进行选择。而跟奔驰汽车不同的是，售价649美元的iPhone 6是普通老百姓都能够负担得起的，这一价格相当于两年之内每月花销20美元（其中包括了两年之后170美元左右的转售价格，没有把财务和税收成本计算在内）。

我们看到，iPhone仍未受到那些您称之为“垃圾”的低价位产品的影响，同时我们也看到，这种产品正统治着整个高端安卓手机市场，比如三星（Samsung）的Galaxy系列手机。正因为如此，我们预期苹果将在高端市场占据更多的份额，同时维持自己的价位和毛利率，这也将证明苹果产品正变成大路货的说法根本站不住脚。

除了简单的价格对比外，我们还认为iPhone是同类型产品中的佼佼者，专业人士的评测以及全球排长队购买它的消费者都能证明这一点。最为重要的是，我们之所以认为iPhone能够攫取市场份额，因为对其优点的评价不再是孤立于苹果的产品和服务生态系统之外，这个生态系统由iOS、iPad、Mac、应用、应用商店、iCloud、iTunes以及（最近加入的）Apple Watch、Apple Pay、Home、Health、Continuity和Beats所组成。

以iPhone作为根基，苹果的生态系统已经在苹果用户的日常生活中扮演着至关重要的角色。而且，在苹果继续努力对其进行提升的时候，竞争对手却在这场可以说是科技时代最重要的比赛中落在了后面。我们可以把苹果比作当代的“秘书处”（Secretariat，一匹著名的赛马——译注），随着比赛继续进行，苹果跟谷歌（及其硬件合作伙伴）在高端设备市场的差距也越拉越大。苹果由产品和服务组成的生态系统处于领先位置，再加上其无与伦比的硬件设计和质量，这一切都让苹果不再是一家简单的硬件公司。

另外，苹果用户始终如一地及时升级到最新版本的iOS（在iOS 8发布前，iOS 7在iPhone和iPad这些iOS设备上的渗透率达到了92%），在这种情况下，公司得以向用户提供最新的软件和服务体验。而安卓设备则做不到这一点，其操作系统相对较高的碎片化程度造成了阻碍。应用开发者注意到了这种差距，这就是为什么他们总是优先考虑为iOS开发应用，而把安卓版本放在后面（或根本不予考虑）。

在最近的一次媒体采访中，您提到谷歌是苹果唯一的竞争对手，因为其他操作系统还无法在应用数量方面达到一定规模。此外，您还说，跟苹果不同，谷歌的商业模式依赖于广告，那会让搭载安卓系统的设备越来越多地暴露在严重的隐私问题之下。考虑到这些问题，再加上他们无力整合一个超级品牌、硬件、软件、服务、时尚元素和零售商店的事实，我们可以断言谷歌及其硬件合作伙伴将在高端设备市场的竞争中继续处于不利地位。因此，我们预期苹果将会扩大市场份额，而这种增长将转化为符合我们预期的盈利增长，并反过来推动苹果的多方面扩张。

除了iPhone 6市场份额增长之外，我们还做出假设，成功的创新以及其他产品和平台的发布将会推动苹果的盈利增长。为了恰当地预测未来的盈利情况（出于为苹果估值的目的），我们考虑了公司可能在现有产品线和服务（比如屏幕更大的iPhone 6和6 Plus）上进行的深入创新，也考虑了公司可能推出的新产品平台和服务，并预测其具体形式，而且在公司未来几年的盈利预期中纳入并计算了这些创新和新产品可能带来的收益。

正如我们预测模型所显示的那样，我们预期公司推出的新优质产品平台（在2015财年推出Apple Watch以及在2016财年推出传闻中的电视产品）以及新的服务（尤其是Apple Pay）将和iPhone和iPad一样取得成功。这些新品的发布将进一步拉大苹果生态系统跟竞争对手之间的差距，并推动公司营收和盈利增长超越当前的速度。

在接下来的三个财年，我们预期公司的营收涨幅分别达到25%、21%和21%，推动盈利分别增长44%、30%和30%。我们将在下文详述如何实现这些预期值。

iPhone

iPhone占到苹果净销售额的55%，是苹果最大的产品平台。消费者已经以空前的热情对新款iPhone做出了回应，世界各地数以百万计的消费者在排队购买iPhone 6或iPhone 6+，专业评测人士以及媒体也对新款iPhone给予了前所未见的积极评价。

著名消费电子测评人“莫博士”沃尔特·莫斯伯格（Walt Mossberg）甚至表示，“我可以明确地告诉您，这是您可以买到的最好的智能手机。”苹果现在提供大屏手机——屏幕大小与竞争对手的产品大致相同，而且还将针对中国大陆新近才推出的4G技术，因此，我们预计苹果还将会获得更大的市场份额。在用户结束他们现有的移动运营商合约之后，他们可以按差不多的价格选择一款更优质的产品。市场上的确存在价格较低的竞争产品，但在购买iPhone时多支付的那些钱，对于全球相当一部分消费者而言都不成问题。

正如我们在上文所解释的，一部iPhone 6的实际花销只是每月20美元。考虑到用户在他们的移动设备上花费的时间越来越多，一款明显更优质的产品的实际价值也随之上升。很难想象，在边际成本差异如此小的情况下，消费者还会选择档次差手机。考虑到这个因素，我们预计未来苹果不仅将从那些生产同等价位手机的竞争对手那里夺得市场份额，还将进一步与定价较低的生产商争夺市场。

相对于存在缺陷而且碎片化的安卓（Android）生态系统，苹果生态系统（iPhone、iPad、Mac、iTunes、App Store）将取得一定优势，因为其生态系统的质量在新增诸多产品和服务（Apple Watch智能手表、 移动支付服务Apple Pay、智能家居平台Home、健康平台Health、 Continuity功能、云储存服务iCloud）之后将进一步得到提升，iPhone的市场份额也会因此继续增长。

下一个财年，由于销量将会增长22%（高端市场份额增加，产品类别的整体增长，升级周期）以及价格上涨7%（产品构成转向iPhone 6+，其价格比iPhone 6和去年这个时候的iPhone 5s高出100美元），新款iPhone 6和iPhone 6+应该会推动iPhone营收增长30%。在接下来的2016财年和2017财年里，我们预计iPhone销量将分别增长7%和10%，而平均售价将会持平，因为苹果不会经受任何定价压力，并且会继续抢占市场份额。

iPad 和 Mac

iPad为苹果贡献了17%的净销售额。自从2010年首次推出以来，iPad已经经历了惊人的增长。在经历了令人失望的2014财年之后，我们认为iPad明年将会再度加快增长步伐，尤其是如果传闻属实，苹果将会在2015财年推出一款12.9英尺的大屏iPad，并且改进7.9英寸iPad Mini 以及9.7英寸iPad Air产品。

您曾经说过“如今个人电脑（PC）市场的年销量规模为3.15亿台，”以及“尽管iPad在销售给企业的平板电脑市场上占到76%的份额，但平板电脑在企业中的普及率仍然很低——只有20%，相较之下，笔记本电脑在企业中的普及率超过60%。”我们认为，正如您在上述言论中所强调的那样，iPad仍然存在一个很大的增长机遇。

鉴于苹果最近宣布与IBM合作——您表示此次合作将会“改变企业的工作模式，”我们认为iPad在企业中的普及率将会增加。下一个财年，由于销量将会增长8%（创新、 大屏iPad、与IBM合作）以及价格上涨4%（产品构成转向传闻中的更高价格的iPad），新的iPad创新以及与IBM的合作应该会推动iPad营收增长13%。在接下来的2016财年和2017财年里，我们预计，iPad的营收将会每年增长13%，而平均售价将会持平，因为苹果的生态系统以及与IBM的合作将会继续推动销售。

Mac电脑为苹果贡献13%的净销售额，与整个PC市场相比，Mac的市场份额已经有所增长，从而保持住了销量和销售收入。我们预计Mac未来将会保持这种稳步增长的态势，净销售额在未来三年内持平。

虽然我们还没有准备对苹果近期业绩预期做出调整——从而上调我们对未来三年苹果业绩的预期，但我们确实认为，苹果或许能够在iPad/Mac平台上进一步实现创新。一些人认为，如果苹果打算给iOS添加一个以键盘/鼠标为中心的用户界面，同时又维持其便于触控的的特点，就会把iOS转变成一个混合的桌面电脑/平板电脑操作系统，这样的话，苹果就有必要推出一款大屏iPad。

据摩根大通分析师罗德·豪尔（Rod Hall）分析，如果苹果推出一款屏幕接近于13英寸的iPad，那么苹果的iPad系列产品的屏幕尺寸将和他们的Macbook Air产品线重叠，从而有望进入年销售额达630亿美元、价格低于1,000美元的笔记本电脑细分市场，这是一块苹果至今尚未涉足的处女地。

iTunes、软件与服务、配件以及iPod

这三块业务分别在净销售额中占到10%、3%和1%，是苹果当前净销售额构成中的剩余部分。iTunes、软件与服务对于苹果的生态系统而言很重要，这不仅体现在推动产品销售方面，而且还体现在其自身的长期营收增长。这是苹果业绩增长较快的业务之一，按照我们的预期，该业务不但会维持两位数的营收增长势头，而且作为利润率较高的一块业务（比如毛利率为100％的App Store销售收入），随着其在销售收入中的占比不断提升，还将对毛利率产生更大比例的积极贡献。

至于配件和iPod，我们预计收购耳机制造商Beats以及未来配件业务的增长所产生的影响，将足以抵销iPod业务下滑所造成的不利影响。相对而言，iPod业务已经对苹果净销售额没有实质性的影响了。

Apple Watch

未来三年，我们预计Apple Watch将会对苹果的业绩增长产生重要影响。Apple Watch是苹果自2010年推出iPad以来的第一个新产品类别，而且也是苹果进军可穿戴领域的首款产品，它将于明年初上市。我们认为，从硬件和软件的角度来说，乔尼·艾维（Jony Ive）及其团队再一次展现了高超的执行力，给我们带来了在硬件和软件两方面都将让整个智能手表市场发生巨大变革的创新产品，尤其是苹果还已经为这款产品开发了一个全新的操作系统，迎合了这类设备应当变得比当前市面上的其他同类产品更时尚和更个性化的理念。

鉴于Apple Watch是iPhone（iPhone 5或之后的型号）的一款配件，我们认为，我们已经在对Apple Watch的预期销售收入中包含了一个合理的iPhone配售率。Apple Watch的销量规模类似于iPad，并且将以类似的速度增长。我们预计Apple Watch在2015财年、2016财年以及2017财年的销量将分别达到2,000万部、4,500万部和7,250万部。

虽然各款手表在总销量当中的构成比例，表带配售率以及相关的价格目前仍然未知，但我们预计平均售价将超过350美元这一门槛价格，预计平均售价将为450美元（包括一条额外的表带在内）。