齐鲁证券：牛市的启动有待基本定价因素共振

网易财经9月15日讯 齐鲁证券发布A股投资策略周报称，在四季度中后期，A股将告别海内外流动性扩张的甜蜜期。仅凭改革的预期推动市场的持续上涨在逻辑上略显牵强。政策面与基本面的背离，往往只能引起市场长期运行趋势中的中级反弹，牛市的启动有待宏观经济、企业盈利、利率水平、股市制度等一系列基本定价因素的共振。

配置方面，齐鲁证券推荐低估值蓝筹以及具有后周期的特征品种，可以关注：具有稳定盈利能力且投资回报率持续高于融资成本的消费品行业，如家电、纺织服装、品牌服饰、食品；受益政策扶持并有望迎来戴维斯双击的交通运输以及公用事业板块，如发电及电网、电站设备、输变电设备、通信设备以及电信运营和航空机场；将国企改革作为重要的投资辅线，重点关注商贸零售以及国有传媒公司兼并整合。

以下为全文：

社融与M2增速背离：周末公布的8月经济数据出现超预期的全面下滑，其中工业增加值同比6.9%（预期8.8%），固定资产投资增速16.5%（预期16.9%），发电量增速-2.2%（前值3.3%），社会消费品零售总额同比11.9%（预期12.1%）均为年内最低，与之相匹配的是社融累计增速降至-6.26%。社融增速在今年二季度的上行叠加当时经济数据的反季节性回暖一度被市场认为是经济内生动力增强的信号，但是当政策托底之举稍有放松，经济疲态则尽显。随着房地产市场金九银十难及预期以及随后淡季的步步逼近,社融增速面临持续下降的压力,表外融资的收缩正反应银行风险偏好的下降,这与今年二季度的情况形成了鲜明对比。但是，政府依然试图通过向市场注入流动性来提振需求。8月份M2增速降至12.8%，在全年M2 增速保持13%不变的条件下，意味着9-12月份仍有5.3万亿的货币有待供应，即在年内剩下的四个月内，M2 增速依然有两个月将超出13%既定目标。结合当前的经济走势，我们判断年内剩下的时间里货币增速出现先扬后抑、波动加剧的概率正在加大。从流动性的角度我们认为四季度货币增速一旦出现下降，由流动性带来的估值提升或将面临较大折损，这也是我们一直强调四季度注重防守的主要论据。

无风险收益率的下行仍有待市场出清:资金成本的下降无非两种选择，其一数量型宽松，其二，价格型调控。今年在新增外汇占款持续收缩的背景下，央行还肩负着推进利率市场化的任务。这两方面的制衡导致央行选择以数量型宽松来降低资金成本，事实上，此种效果并不明显,虽然它压低了银行间部分证券资产的收益率，但是并未使得实体获得更多实惠：（1）今年A 股市场非金融企业财务费用未见明显下行，一季度甚至创出历史新高；（2）人民币贷款加权利率仍高于企业投资回报率近100个BP，使得固定资产投资增速迟迟难以回升；（3）票据转帖利息并未见明显下滑。我们认为今年若数量型宽松成效不佳，央行可能将转换调控思路，以价格型调控来应对。而考虑到美联储升息在即，中国央行主动降息的空间被大幅压缩，那么未来可能出现的情形则是在守住系统性金融风险不发生的前提下加速市场出清，使得市场在新的供需均衡状态下形成偏低的资金价格。而这一过程的实现可能伴随着需求的继续萎缩以及局部风险的释放。

沪港通开放到来价值重估,结构性风险需注意：在最近与投资者交流的过程中，我们发现大部分投资者将沪港通当做看多的重要逻辑。沪港通能否引来增量资金无法证实也无法证伪，并且由于一系列配套措施并未出台也导致我们对此一直无法做客观分析。、我们近期把全球11国家的GICS 一、二级行业的市值与估值水平做了一次横向对比，发现中国成长股较为集中的信息技术等板块存在较高的估值，如软件服务业，中国市值前10的公司PE已经达到62倍，美国则是30倍、香港则是45倍。而在美国上市的中国公司前十大市值市盈率目前是47 倍，在香港上市则稳定在42 倍左右。虽然，中国的科技股公司在全球范围内确实能享受到一定的估值溢价，而从长远来看沪港通的引入或将由于投资者结构的更新带来估值理念上潜移默化的改变，这对目前市盈率接近62倍的成长股而言绝非利好。我们认为一旦沪港通真正落地，成长股相对于成熟市场近30%左右的估值溢价面临较大的重估压力。

美债收益率调头向上，市场风险偏好下降：在策略随笔中我们曾经分析过危机后海外流动性扩张对A 股运行节奏的影响，发现A 股每次见顶都是在美债收益率上行后的某一时点。美债收益率加速攀升至2.62%，全球风险资产的波动亦开始加大，美国市场的中国ETF 波动率指数从9 月份以来加速上扬，出现年内首次凌厉的持续上行。由于2009 年开始美联储资产负债表的扩张带来风险资产的大部分涨幅，10 月份美国QE的结束，不仅意味着科技股（纳斯达克目前估值96 倍，收益率仅为1.03%）面临较大压力，也暗示着全球最大的流动性扩张引擎即将熄火。在四季度中后期，A股将告别海内外流动性扩张的甜蜜期。仅凭改革的预期推动市场的持续上涨在逻辑上略显牵强。我们坚定的认为政策面与基本面的背离，往往只能引起市场长期运行趋势中的中级反弹，牛市的启动有待宏观经济、企业盈利、利率水平、股市制度等一系列基本定价因素的共振。

配置方面，我们坚定地推荐低估值蓝筹以及具有后周期的特征品种，可以关注：（1）具有稳定盈利能力且投资回报率持续高于融资成本的消费品行业，如家电、纺织服装、品牌服饰、食品；（2）受益政策扶持并有望迎来戴维斯双击的交通运输以及公用事业板块，如发电及电网、电站设备、输变电设备、通信设备以及电信运营和航空机场。（3）将国企改革作为重要的投资辅线，重点关注商贸零售以及国有传媒公司兼并整合。