债券市场反腐向纵深发展 风暴会持续到年底

国家发改委财政金融司原司长张东生被调查、浙江发改委财金处原副处长柳志文被调查、海通证券债券融资部总经理曲林被调查,近期债市一连串落马事件昭示出：监管风暴层层推进，中国债券市场反腐向纵深发展。 

"如果去年是"打苍蝇"的话，那么今年将"揪出老虎"。"一位接近权威渠道的知情人士透露，"此次债市反腐决策层决心很大，这场风暴最起码会持续到年底。未来被调查的人会更多，不仅是券商、掮客，还会有更多官员，覆盖范围之广将前所未有。" 

《财经国家周刊》记者了解到，与去年不同，今年的债市反腐升级版集中在企业债的发行审批环节，直接剑指债券承销发行的一级和一级半市场。 

债券的一级市场主要包含：券商拿项目-发改委审核-债券销售三个环节，过程大约需要一年的时间。与二级市场相比，这个链条寻租空间更大，收益也最高，券商商业贿赂既严重又普遍。 

前述知情人士透露，目前证监会和审计署正在审查各家券商的一级承揽协议支出顾问费，随着调查的深入也将牵扯出利益链条上的更多相关方。而公安部刑侦局也正根据债市交易链条纵向调查，最终形成网格状的排查。 

但是，在一连串债券违规交易案件被曝光的同时，债市应该如何有效监管？堵住债市利益输送渠道的根本的、系统性的解决方案在哪里？"债市反腐最终还是需要决策层来推进市场化的改革。使价格成为市场供求的自然反映，债券风险收益相匹配，消灭权力寻租空间。"一位债券市场人士说。 

承销利益链 

几番周折，《财经国家周刊》记者在金融街(000402,股吧)的一个咖啡厅见到了孙某。2005年毕业的他，曾供职于某国有证券公司固定收益部，参与企业债券、公司债券、金融债券、中小企业私募债券等承销。2013年离职，自称"几年的收入已经让其实现了财务自由"。 

"赚得多取决于两点，一是赶上了债市的好时候；二是跟对了老大。"孙某微笑着对记者表示，与IPO不同，债券尤其是企业债的发行和承销并没有多少技术含量。"很多事情应届毕业生都可以做，按照固定的模板来就可以了。关键要看固定收益部老总的"关系"。" 

"关系"也串起了债券一级市场的利益链条，其中最具代表性的就是地方城投债。据《财经国家周刊》记者不完全统计，目前企业债中有80%的是地方城投债。而地方城投债的发行主体基本上是政府融资平台。如果要承销这些债券就必须跟地方政府、地方发改委搞好"关系"。 

但是，券商固定收益部门在项目承揽中与银行相比不具优势，这也使其另辟蹊径，往往金钱开路。 

孙某举了一个例子：2011年，一个中间人介绍了南方某地级市城投债承销业务。为了取得最终的承销权，他曾跟着部门老总一年5次南下。"这个发债的城投公司虽然是商业公司，但是老总由当地的政府实权官员兼任。搞定这次承销就必须当地主管融资的副市长点头。" 

为了拿到该项目，券商们争夺激烈，各显神通，从官员、城投公司老总，到其家人、秘书、司机甚至保姆，"不放过能帮忙的每一个人"。为了得知某实权领导的出入时间，孙某还曾向其小区保安塞钱。 

"既有茶叶桶里塞购物卡，书里面夹现金，也有赞助官员们国内开会、海外学习等，还有最终也是最大手笔的回扣、返点。"孙某说。 

做足功夫后，孙所在部门最终拿下了这一单。在他看来，城投债发行过程中的竞争谈判、招投标更像是一场戏，因为一切早已"内定"。 

显然，在城投债承揽这个环节中，券商、地方政府和城投公司已经巧妙地组合成了一个利益链条。 

"活动费，加上给中间人的回扣，前后大概花了700万元，最后账上走的是顾问费。"但孙某没有透露最后的承销费金额，仅表示"开张可以吃三年"。 

"不能说券商喜欢这样，但是行业潜规则如此，不这样能拿到项目吗？"孙说，如果像查老鼠仓一样系统性地查券商，恐怕哪家涉及企业债的券商都不敢说自己完全没事。 

正因为企业债承销的高额利润，大多数证券公司的固收业务主要在企业债和公司债两个品种上发力。 

《财经国家周刊》记者了解到，证监会和审计署正在审各家券商的一级承揽协议支出顾问费。高压之下，有些券商已经禁止了财务顾问费。而给中间人的回扣以及活动费用，则通过更为隐秘的方式输出。 

审批下的寻租 

在主承销商制作完发行材料之后，企业债发行也进入了最关键的一个环节，向发改委报送材料。目前主管企业债发行的是发改委财金司证券处。 

"处很小，但是掌握着生杀大权。"一位券商固定收益部的副总对《财经国家周刊》记者表示，"某单债券能否获得审批？发行的额度是多少？债券利率多少？何时发行？这个处统统说了算。" 

按照规定，发改委审核需要2-3个月，但是"如果不打点好关系，审批会无限期延长"。前述副总透露，曾经有个项目，因为搞不定关键人物，最终未能成行。但是，如果打点得好，就能取得"优先核准"的特权。 

所以为了"打点"，券商都在绞尽脑汁。小孙表示，不少券商的固定收益部都把办公地点放在了北京金融街，就是为了能与一街之隔的国家发改委及时有效"沟通"。 

有业内人士说，正在接受调查的海通证券债券融资部总经理曲林、"债券女王"孙明霞，都深谙沟通之道，以与发改委关系良好著称。 

国家发改委就业和收入分配司原司长张东生，日前被检察机关以涉嫌受贿犯罪依法立案侦查并采取强制措施。张东生自2003年起担任国家发改委财政金融司司长，负责企业债的审批和发行。据悉，张东生被调查与企业债的审批和发行腐败有关系。 

虽然企业债市场一年有数千亿的发行量，但是国家发改委财金司证券处正式编制只有3-5人。 

为了保证企业债审核的专业性，负责审核的发改委会在各大券商借调人员作为预审员参与核准。 

企业债审批发行最火爆的时期，这些借调人员达60多人。鉴于发改委办公场地不足，证券处将企业债发行的收材料和预审工作，搬到了同样位于月坛南街的四平饭店。借调人员多在此上班，收材料。这些借调人员，也被认为是承销商和审批机构拉关系"最好的"机会。 

2013年8月，以预审效率太低为由，发改委财金司将企业债发行的预审权下放到地方发改委。 

多位券商债券承销人士向本刊记者说，预审权虽然下放，但初审、终审权力还在发改委手中，企业债的行政审批性质并未弱化。 

与此同时，权力的下放也导致权力寻租有向地方发改委暗中蔓延之势。"现在地方发改委的预审权也是实质性的，券商们又增加了沟通成本，一趟一趟地跑地方了。"孙某说。 

神秘的掮客 

除了承销、审批以外，债券发行环节同样隐藏着令人咋舌的黑幕。 

目前，短融、中票发行机制是相对透明的注册制，走商业银行的系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录在案；而企业债和公司债的发行，一般是券商通过个人拿券，没有电子记账，这也衍生了一个特殊的"一级半市场"。 

所谓一级半市场是指，由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，大概是15天，在这一段时间内卖出申购的债券套利。 

孙某给《财经国家周刊》记者举了一个例子。一只即将发行的城投债，其规模5亿元，期限5年，票面利率是6.5%，同期二级市场上5年期城投债平均收益率在6%，中间就存在50个基点（一个基点等于1个百分点的1%，即0.01%）的价差，或者说500万元的低风险套利空间。 

在这个套利空间中，活跃着一批神秘掮客，他们凭借与金融机构的独特关系，攫取利益。 

在采访中，一位掮客向记者透露了这种"空手套白狼"的游戏。 

第一步，找一个代申机构A公司，这个机构有合法的公司债、企业债交易权。掮客利用手中的关系，让某券商承销的债券必须卖一部分给A公司，A公司为此交易垫资。 

第二步，掮客再去找真正想买债券的银行、信托等机构，"我有债券你要不要，10天后上市，二级市场公认价格是102块钱，现在是101.5块钱卖给你，你要不要？"如果要，掮客会让其从A公司购入债券。 

最后，A公司收入的是垫资成本，差价部分将流入掮客的腰包。 

一位市场人士透露，掮客必须有很铁的关系，很硬的背景，才能在在一级半市场赚价差，这些掮客甚至一分本钱都不用出，但是能操纵债券的发行流向，甚至哄抬债券的价格。 

"企业债和公司债没有电子记账。卖给谁了，中间人多少回扣，基本查无可查。"前述市场人士表示。也正是如此，债券发行一级半市场的腐败，被市场认为是最黑暗和利益最为巨大的部分。 

监管失位 

在《财经国家周刊》记者的采访中，不少券商人士表示，此次债券市场反腐升级，清除发行市场的"蛀虫"，从长远来看，对于债市的健康运行乃是好事。 

一连串债券违规交易案件被曝光的同时，债市应该如何有效监管？堵住债市利益输送渠道的根本的、系统性的解决方案在哪里？ 

有市场人士表示，债市反腐愈演愈烈早已在预料之中。2009年4万亿刺激经济计划之后，中国债券市场不断扩容，而机制建设却没有跟上。随着债券市场交易额不断攀升，监管层已经无法忽视监管缺位带来的金融风险。 

为了弥补监管的缺位，在债市反腐的同时，有关规范整肃举措也接踵而至。 

8月20日，为加强银行间市场交易员的管理，同时规范交易员的执业行为，全国银行间同业拆借中心公布了《银行间本币市场交易员管理办法（试行）》和《银行间本币市场交易员职业操守指引（试行）》。前者主要从资格认证、年检、监督管理及罚则几个方面对交易员资格作出规定。而后者则明确了在交易过程中交易员应具备的专业能力与职业素养、应遵守的交易规范及对其所服务的机构和客户的责任等。 

不少专家表示，债券定价机制不健全、发行方式的不规范、市场价格不透明；加之债券交易采用一对一方式进行具有隐蔽性，给腐败留出了空间。 

他们建言，企业债在市场化的进程中，需要建立健全规范配套交易制度和规则。发改委也应将企业债的核准工作全流程公布于众，简政放权真正落地，力求审核工作全程公开、公平、公正。 

目前，根据债券种类的不同，各类债券涉及到的监管部门囊括了财政部、人民银行、证监会、发改委乃至交易商协会等。 

此前，债券违规事件涉及了证监会、央行，而此次核查又牵扯到发改委，前述接近权威渠道的知情人士说，一系列的事件，令决策层更加意识到债市联动监管的必要性。 

"债市反腐最终还是需要决策层来推进市场化的改革，使价格成为市场供求的自然反映，债券风险收益相匹配，消灭权力寻租空间。"前述债券市场人士说，如果不建立法治信用市场，今天反腐有可能只是为接下来的寻租者腾出空位。