交银施罗德：债券投资中的德州扑克

交银施罗德固定收益部助理总经理  林洪钧

投资者对经济复苏的强烈预期在8月份受到了重挫，极为疲弱的7月贷款数据、社会融资总量，以及此后的工业增加值、PMI，甚至上周五的8月上半月金融机构贷款数据都让市场开始怀疑复苏的稳定性和真实性。解释有多种，需求疲弱、存款下降制约信贷、央行主动控制的结果等等……似乎都有迹可寻。然而，数据的扰动究竟是短期波动还是趋势性的变化无疑将对投资者的行为产生极大的影响。

近日与一友人相聚，讨论市场之余偶提起了德州扑克与投资之间的关系。德州扑克是一个将运气、技术、心理结合得很平衡的一个游戏，从这个角度说，德州扑克与投资有着太多相似之处。首先，德州中所有决定的基础是对牌局的解读，其中包括对翻牌前（PREFLOP）、翻牌圈（FLOP）、转牌圈（TURN）、河牌圈（RIVER）对手所有动作的解读，德州上称之谓读牌。而债券投资中，我们需要对市场发生的任何情况，包括经济、流动性、估值、机构行为等做仔细的研究，然后才能形成投资决策。

而目前市场上发生了微妙的变化，在7月份投资者对经济复苏开始形成稳定预期的时候，金融数据以及PMI等数据突然出现了反向的变化，这时候作为债券投资者，我们需要做怎样的决策？是改变原来谨慎的策略，开始转手做多？还是坚持原来的谨慎操作？这好比在德州扑克中，原先你预期对手手里的牌力弱于你，你在翻牌前、翻牌圈接连下了两条街的价值注（VALUE BET），然而，在转牌圈出现了你不希望看到的牌（基本面数据出现了意料之外的变化），对手也针对牌面下了注（市场投资者近期参与利率债的热情明显提高，长期金融债收益下行了近15BP）。这时候，我们是否要改变原来的策略？FOLD or Call，取决于我们对转牌圈出现变化的解读。在德州上体现为，转牌圈是否真实帮助到了对手？我们是否真实落后于对手了？而在债券投资上则体现为，数据的变化究竟是趋势性的或仅仅是短期波动？

从近期PMI以及贷款数据上看，经济短期内或仍面临较大压力。然而，6月份与7、8两个月极大的波动无法仅仅用需求疲弱来解释，央行主导银行端的收紧似乎也与降低融资成本的趋势不符，更合理的解释可能仍然在存款下降制约了商业银行的信贷投放。如果从这个层面出发，短期经济的波动可能在一个季度内仍将持续，而长期来看，经济复苏的趋势仍将取决于外需的持续有效性以及其对国内私营部门投资的拉动；此外，房地产可能出现的阶段性筑底回升也可能对经济的走势起着方向性的作用。

在对基本面有了仔细的阅读之后，就要落实在决策上。这里引用德州上的一些理念，笔者最近刚开始学习德州，对德州中一个专业词汇印象深刻——许多德州扑克的职业选手并不追求一手牌或几手牌的输赢，对于职业选手而言，他们更强调EV（expected value）的概念。简单来说，EV等于对所有可能的价值乘以其对应的概率的求和。这个概念对于债券投资而言同样重要。如果我们认为当前短期内受金融数据的影响，债券市场仍将持续向好，我们可以bet在长端利率债上；但从长期趋势来看，如果我们坚持经济的缓慢复苏的话，则需要意识到，目前只会是一个短期的波段，我们无法判断这个短期是持续一个月还是两个月，但长期而言，最+EV的投资策略仍将回到城投债的票息收入上。