易宪容：A股牛市来临？

据香港东方日报报道，今年七月，内地A股在全球市场独领风骚，上涨幅度达8.7%，市场认为A股正在步入牛市，甚至将迎来十年牛市的大格局，加上有报道称，中国大妈正在沽黄金及房地产而涌入股市，让人感到牛市真正在启动。

维持低利率是前提

不过，要造就中国股市荣景，除了一系列的基础制度要建立、要加快深化证券市场改革步伐之外，还得改变过度依赖信贷扩张的低效率经济增长模式，并让名义利率推进到一个低水平。如果整个融资市场的名义利率过高，中国股市要真正进入牛市是不可能的，这是一个重要前提。

一般来说，金融市场流动性充裕，股市上涨的概率就增加。当然，实体经济的基本面好，也是推动股市上涨的动力。但是，07年以来，中国实体经济增长达9%以上，在全球独领风骚，而且，内地金融市场的流动性更是成几倍的增长。不过，这些带动股市繁荣的因素在这几年并没有发挥作用，反之，中国股市持续低迷了五年多。

要解释上述境况，就要从名义利率说起。名义利率高低很大程度上与通货膨胀率有关。通货膨胀率高，名义利率自然会上升。而在高通货膨胀的背景下，企业面临的压力是成本上升。从中长期来看，企业获利能力将全面拉低，并导致股市估值降低。

房地产化窒碍股市

中国这几年无论是银行信贷增长，还是社会融资总额增长，都达到历史最快水平。按理说，金融市场流动性充沛，整个名义利率水平会如欧美国家那样下降到前所未有的低水平，但实际情况不是这样。

中国正规金融渠道的利率不是太高，但由于影子银行泛滥，民间借贷市场盛行，特别近年来互联网金融的兴起，使金融市场的利率水平愈抬 愈高，其情况正好与欧美国家市场完全相反。也就是说，内地金融市场流出的大量流动性，并没有流向实体经济，而是涌向房地产，中国快速增长的GDP也是「房地产化」的GDP。

试想想，中国版的货币宽松政策所释放出来的流动性，比美国量宽有过之而无不及，但美国过多的流动性则把金融市场利率推到了极低的水平，并维持了五、六年（这是近几年美股创新高的根本原因）。反之，中国房地产的暴利却令市场利率推得愈来愈高，股市也只能愈来愈低迷。

最近，内地股市好转，与当前房地产市场出现周期性调整，及货币市场的利率正在下行有关。但是，要打造中国股市的牛市，名义利率全面下降是一个前提。名义利率下降就是让资金流入实体经济，就得让「房地产化」经济出现全面调整。

目前地方政府的房地产托市是否会改变这种趋势，投资者要密切关注。最近，新金融十条，其目的是要降低企业融资成本，这对长期投资者来说是一个积极讯号，但核心仍然放在「房地产化」经济的调整。

易宪容

当代内地著名经济学者，原中国社科院金融研究所金融发展室主任，07年辞去职位，目前在社科院金融研究所担任研究员工作，以敢言着称，有「房地产平民代言人」的称号。其拥有上海华东师范大学硕士、中国社会科学院研究生院经济学博士学位。