股指市场乐观预期面临下修

后期信贷等金融数据料将回归常态，但央行全面降准和降息概率不大

本周超预期下跌的金融数据引发股指剧烈波动。目前市场对后期政策预期分化明显，恢复常态增长的中性基调和降息概率大增的偏松基调并存，我们倾向于前者，市场此前由6月信贷超预期及国开行万亿PSL引发的乐观宽松预期或面临下修压力。预计在经济相对稳定和流动性预期待验证背景下，股指短期内或振荡偏弱，出现趋势性行情概率偏低。

经济平稳运行 出口成亮点

7月经济数据均与预期偏离，整体呈现内需不振外需相对强劲格局，经济回暖持续性受到质疑。分项数据中，投资和消费数据不及预期，同比增速回落；出口回暖程度则远超预期，加上进口增速负增长，使贸易顺差创历史新高。目前市场对经济预期分化的关键点在于对出口改善和投资下行空间的不同。

从出口方面看，出口超预期增长除外需回暖外，国内政策扶持和汇率波动也是关键因素。但目前欧美经济上升动能趋弱和人民币大幅升值，7月出口高增长状态或难以持续，回归常态增速为大概率事件。

从投资方面看，投资增速7月再度掉头下行，制造业、房地产、基建投资增速全线下行。其中制造业低位企稳振荡缺乏回升动能，基建投资增速维持高位但增速略降，资金来源受限令其对冲能力趋弱。房地产投资继续下行但降速渐趋缓和，7月开始多数城市限购放松政策并未显著改善房地产投资状态。综合看，未来投资增速或呈现低位振荡反复格局。

下半年经济最大风险在于房地产，成交量是观察房价和房地产投资的先行指标，从7月数据看，全国楼市量升价跌，成交量仅微幅改善。其中限购放松城市成交量呈现冲高回落和原地踏步两种态势，集中“补签”被认为是成交量冲高主要原因，缺乏限贷放松配套支持的限购放松对市场短期刺激有限。值得注意的是，虽然房地产曾在特定条件下受政策扶持发挥稳增长任务，但在目前规模下逆势调控成本大于收益，政府更倾向于在托底条件下以市场化手段逐步释放房地产泡沫风险，因此在国家政策转向和成交量显著回暖之前，房地产投资低迷态势难逆转。

信贷数据大跌  定向宽松基调难改

7月信贷社融增量超预期下跌，有效信贷需求不足和银行风险意识增强或是关键因素，其中贸易套利融资监管趋严和融资信用风险频发是短期融资量大降的催化剂。不过，考虑到去年同期“钱荒”事件引发的基数波动干扰，以及6—7月信贷数据叠加平均值仍处于正常合理区间，并不宜过度解读信贷暴跌的利空效应。但与之相对应的是，此前由6月信贷的超预期增长和国开行万亿PSL引发的偏强刺激预期也将面临下修压力。

综合来看，总量稳定，结构优化的中性货币政策取向并未改变，后期信贷等金融数据料将回归常态增长，货币政策的调控重点将由量向价倾斜，定向降息和减缓利率市场化或为降低企业融资成本主要渠道，而全面降准和降息概率不大。

沪港通初期刺激有限

除经济温和回暖及流动性改善预期支持外，沪港通即将开闸导致新增资金有望流入是本轮股指反弹行情的催化剂，其中沪股中部分高折价蓝筹股是概念拉升主力。据市场消息称，沪港通或于10月27日启动。根据安排，沪股通初期总额度为3000亿元，每日额度为130亿，相对A股20万亿左右市值来说，规模偏小刺激效应有限，短期仍属概念炒作。

需要注意的是，沪港通资金流向属于双向波动，沪股在引进新增资金的同时也要面对存量资金的流出可能，资金流向取决于投资者对沪港市场的判断及AH溢价率。因此，沪港通并非股指走势的决定性因素和短期救市方案，而是具有强化原有趋势的特性，属于国内稳步推进资本市场双向开放和人民币国际化的重要尝试，是制度性长期利好。