期货资管先天不足 资管机构迎难而上

近年来，得益于各项资管新政轮番推出，银行、信托、证券、保险、基金、期货各子行业资管藩篱拆除，私募机构资管阳光化，经济结构调整，房地产投资、地方债务平台风险及影子银行整肃，信托刚性兑付破灭，利率市场化推进，互联网金融及金融衍生工具快速发展，普通居民及高净值家庭财富管理内生需求增强，实体经济融资需求，国内资产管理规模呈爆发式增长，资管业务结构不断优化。

一、各类资管机构业务规模增长迅猛

从各主要资管机构业务规模看，商业银行理财产品居于首位。2010—2013年，银行理财发行规模分别为7.05万亿、15.53万亿元、24.71万亿元和68万亿元；2013年末银行理财余额为10.21万亿元。截至2014年5月末，全国400多家银行业金融机构共存续理财产品50918款，理财资金账面余额达13.97万亿元。

信托业资管规模居银行理财产品之后, 从2009年始，信托业资管规模连续保持年度50%以上增长率。2009年底为2万亿元，2010年底增长至约3万亿元，首次超过公募基金资产总额，2011年底达48114.38亿元，2012年底达74705.55亿元，超过保险业资产总额(7.35万亿)，成为国内仅次于银行业的第二大金融部门， 2013年年末达到10.91万亿元，再创历史新高，截止2014年1季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模达11.73万亿元。

券商资管规模自2012年5月全国券商创新大会后，呈几何式增长，超过公募基金管理规模。2011年底，券商资管规模仅2800多亿元，到2012年底已达1.9万亿元，增长近6倍，2013年底则达到5.2万亿元，其中券商集合资产管理规模约3590亿元，定向业务和专向规模合计约4.8万亿，但专向计划仅约100亿元, 首次超过公募基金管理规模。截至2014年6月30日，117家证券公司受托管理资金本金总额创出6.82万亿元新高。在券商资管规模构成中，定向业务占比九成左右，而主动管理规模仅占一成，一定程度上券商资管沦为影子银行的平台。

公募基金在2007年行业资产规模一举突破3万亿高峰，2008年末回落至2万亿左右，之后持续在2.5万亿元附近徘徊。2012年底资产规模升至36226.33亿元，其中非公募业务规模为7564.52亿元，2013年底达到4.2万亿元，其中非公募业务规模为1.2万亿，非公募业务规模增长幅度达到61.12%。截至2014年6月底，公募基金管理资产规模为51240.77亿元，其中公募基金规模36118.22亿元，非公开募集资产规模15122.55亿元。近两年，基金子公司“被动的”通道业务为公募基金规模扩张做出了较大贡献；另外，非公募基金管理资产中，2013年基金专户有较大幅度增长，财通基金、长安基金等一批小基金公司专户业务表现突出。根据财通基金提供的数据，截至2014年3月末，财通基金专户数量已突破200只，累计规模近200亿元。长安基金有77个专户理财组合，合计规模76亿元。据估计，基金专户产品在2013年狂飙突进，从2012年的1000多亿元规模，增长到五六千亿元。

私募机构阳光化，获得快速发展。阳光私募基金行业从2004年起步以来，成长迅速，2007年的大牛市，更是催生了我国的私募基金进入快速发展阶段。2009年年底阳光私募信托产品整体规模在400亿元左右，到了2011年年底，阳光私募行业总体规模已经迅速扩张到了1600亿元左右。2014年3月17日，首批50家私募基金管理机构获得私募基金管理人登记证书，拉开了私募阳光化的序幕。根据中国证监会披露的数据，截至7月4日，基金业协会已完成登记的私募基金管理人3563家，管理私募基金5232只，管理规模为1.98万亿元。其中，私募证券基金管理人1036家，管理基金1903只，管理规模0.27万亿元；股权基金管理人2080家，管理基金2688只，管理规模1.51万亿元；创业投资基金管理人421家，管理基金604只，管理规模0.18万亿元；其他类型基金管理人26家，管理基金37只，管理规模150亿元。

二、资管机构优势各异，产品投向侧重不同

从各类资管机构产品投向看，2012年开启泛资管时代，不同子行业的资管机构所享受的制度红利逐渐失去，资产管理机构投资范围都有不同程度的放宽，逐步成为跨市场、跨行业、跨品种的全牌照投资者。因各子行业所属资管机构所固有投资优势、客户基础、支配资源各异，在大类资产配置上存在明显差异。下表为主要金融资产管理机构投向数据比较（引自智信资管报告）。

（表1）

从表中数据可以看出，券商资管、信托、银行理财在债券融资项目（类固定收益产品的投资，即“非标”）的投资比例有相当高的比重，类固定收益产品的投资深得资管机构的青睐；保险公司、银行理财、公募基金在固定收益（包括存款和货币市场、债券）的投资比例分别为73.89%、64.6%、47.47%，说明固定收益也是资管机构投资的重点；股权投资因股市表现平淡，保险公司和公募基金投资比例都有所下降。另外，因利率市场化改革初期，市场利率抬升，互联网金融发展，各资产管理机构均增加了在银行存款和货币市场工具方面的配置比例。

三、期货资管先天不足，资管机构迎难而上

期货资管业务相对银行理财、信托、保险、券商、公募基金资管业务先天不足。长期以来，期货市场一直被视作小众市场，期货投资对投资者专业素质要求高，要求盯市投资，投资者参与面窄；产业客户由于套保会计相关规定不切实际、国有企业套保制度及绩效考核激励政策低效、期货交易所合约设计、交易、交割制度不尽合理、国有企业对价格风险不敏感等因素制约，参与者比例较低；机构客户因金融期货推出时间较短，且有套期保值方面规定，参与的数量有限。尽管国内商品期货交易量、交易金额已居世界前列，但包括金融期货在内，整个期货市场保证金规模仅有2000亿元水平，体量很小，以中小散户为主的投资者结构决定了薄弱的期货资管业务客户基础。再者，因国内期货公司资管业务推出时间短，期货公司长期以经纪业务为主，资本实力弱，薪资待遇较银行、券商、基金、私募等金融机构低，缺乏有效地激励机制，作为开展期货资管业务的主要机构既没有储备、也难以吸引、留住较好的交易型人才。另外，现行的期货资管业务管理规定期货公司只能以“一对一”的方式开展资管业务，相对“一对多”集合资产管理计划，“一对一”方式投资门槛高，投资管理效率低下，投资组合、多策略、跨市场投资策略难以有效运用，降低了资产管理的规模效应。

尽管期货资管业务存在诸多不足，但期货资管行业各类资管机构却呈现出了极高的热情，跃跃欲试，迎难而上。

期货公司迫于支柱业务——经纪业务手续费率大幅下滑的压力，纷纷寄希望于资管业务的快速发展，摆脱对经纪业务的严重依赖，实现公司经营模式的转型。主要采取方式包括组建自己的投资团队，打造资管品牌和市场影响力；借助与外部投顾合作，提高资管规模；利用券商资管、基金通道发行集合资管产品；鼓励公司交易客户转型为资管客户；与银行合作引进高净值客户。通过期货公司努力，从2013年正式开户，截止2013年底，第一批18家获期货资管牌照的期货公司发行期货资管产品规模约18.8亿元，通过基金专户发行产品67.4亿元，国内期货资管业务从零开始实现了历史性的突破。

私募机构、对冲基金崛起聚拢了市场人气，公募基金、商业银行、券商面对衍生品未来巨大的市场空间进行战略布局。近几年，像重阳、朱雀、博道、白石、持赢等一批私募机构和对冲基金的出色表现，吸引了大量参与者投身到期货资管业务中来。这包括：（1）通道和平台服务商。其服务内容如：设立对冲基金园区；为私募基金提供产品销售、清算托管、两融业务、交易平台、资本引介、种子基金以及专业客户经理团队的综合化金融解决方案；发行境外对冲基金，搭建跨境对冲、交易平台。（2）公募基金、银行、券商等机构投资者。券商是最早介入股指期货对冲股票风险的机构投资者，出于自营及资管产品对冲风险的需要，券商参与量相对较为众多；商业银行参与数量逐渐增多，一方面银行拥有丰富的高净值客户资源，在房地产投资、信托产品风险加大的情况下，一些期货资管产品、对冲产品因具备相对较高收益、又有较小回撤风险的类固定收益产品特征，很好满足了这部分客户群体需求，商业银行以介绍客户方式参与进来；另一方面商业银行拥有海量理财资金，部分以优先级方式投资期货结构化产品，获得较债券投资高的稳定收益；其三，出于丰富理财产品线考虑，商业银行作为基金管理者着手发行期货MOM产品和理型期货产品。公募基金在期货资管业务方面，财通、长安等一批小型基金公司较为活跃积极，除了提供通道和平台服务外，通过专户已发行了一定数量的MOM产品、结构化产品和主动管理型的期货产品。大型基金公司公募对冲类产品数量不断增加。目前，公募基金嘉实绝对收益策略基金、嘉实对冲、工银瑞信绝对收益策略三只全仓对冲基金已发行运作，　海富通阿尔法对冲混合型发起式基金、汇添富绝对收益策略定期开放混合型发起式基金、华宝兴业量化对冲策略混合型发起式基金、南方绝对收益策略混合型发起式基金、新华绝对收益灵活配置混合型发起式基金5只基金获得受理，等待批复。

作者简介：冯玉成，副教授，鲁证期货研究总监