家家悦IPO：员工股遭遇蚕食 募投项目难言乐观

如果你到威海，遍地开花的家家悦超市肯定会亮傻你的双眼，大街小巷的家家悦标牌成为这个海滨小城一道亮丽的风景线。最近，这个区域连锁超市在证监会披露了招股说明书，公司200多位职工即将迎来一场财富饕鶗盛宴。

不过，透过这份长达353页的预披露材料，不觉为错失这场宴席的人们感到一丝难过，在略感遗憾的同时，也隐隐为公司募投项目的前景生出担忧：走出威海的家家悦，能否“悦家家”。

据悉，家家悦集团股份有限公司(以下简称：家家悦)本次拟在上交所发行9000万股，募资114452万元投资建设连锁超市建设项目、生鲜加工物流中心项目、连锁超市改建项目和信息系统升级改造项目共 4 个项目。

国有资产遭流失

家家悦的发展历程最早追溯至 1974 年，最早的名称是山东省威海糖酒采购供应站(以下简称：糖酒站)，当时的股东分别是威海副食品总公司(隶属于威海市商业局)和王培桓等289名自然人，出资50万元、200万元，占比20%、80%。1999年，50万国有股以1.47元的价格转让给职工，同时威海副食品总公司再出资75万元入股，职工股同比例增资，股权结构变为国有股17.5%，出资额105万元，王培桓等362名自然人持股82.5%，出资495万元。这次变动导致糖酒站退出员工股东8名，新增员工股东81名。

2001年，威海市国资办公室将105万国有股以1元/股的价格转让给王培桓等76名自然人，附带条件是，如果一次性付清可优惠10%。经过这次股权变动后，国有权全部退出糖酒站，股权结构变为王培桓以出资额125万元持股20.83%，其他358名自然人股东出资475万元持股79.17%。本次受让股权的 76 人中，其中 59 人为原职工股东，新增 17 人为新职工股东。至此，糖酒站退出股东 24 名，新增股东 21 名。

就是这次股权变更，涉嫌国有资产流失。招股书显示，经调查，这次国有股增资、转让的过程中，并未按照国有资产转让相关规定进行资产评估，且存在短期内无偿占用改制后剩余国有资产以及1999年未在规定期限内上缴国有资产转让款但却享受优惠政策等不规范情形。

为了符合上市的要求，15年之后的2014年，威海国资办才出具了相关的证明材料。但是，这样一份迟迟到来的审查意见，仅要求家家悦按评估值补缴国有资产转让差价及利息损失，并支付国有资产使用费，但是具体数额不得而知。

这是一桩典型的国有资产流失的案例，在当地政府追求上市业绩的迫切心情下，对于家家悦这种“耍赖”似的侵占国资的事情，也是睁一只眼闭一只眼。不过，这里面隐匿的猫腻到底有多少，或许只有当事人才分得清楚。

员工股遭遇蚕食

迈过了这层上市障碍后，糖酒站又经过多次股权转让，王培桓凭借精湛的财技不断蚕食员工持股权，牢牢把持住了公司的局面，成为实际控制人。

2006年5月，王培桓等14人受让71.45万股退股员工的股份，持股比例达31.96%，在此期间，87名股东退出，新增10名股东；2007年4月，王培桓等48人受让15名自然人11.88万股，在此期间，退出股东15名，新增股东47名；同年7月，糖酒站成立职工持股会，代持刘经昌等 265 工会会员的135.3万元的股份。至此，糖酒站的股权结构变为王培桓出资198.3万元，持股33.05%，傅元惠出资80万元，持股13.33%，张爱国等 47 名自然人出资186.4万元，持股31.07%，糖酒站工会出资135.3万元，持股22.55%；同年12月，糖酒站更名为山东家家悦集团有限公司，各股东同比例增资注册资本至3000万元。

2008年6月王培桓以1 元/股的价格受让于尚青、马伟伟的合计2.75万元的股份；同年11月，王培桓以1元/股受让将工会和姜华静合计25.75万元的股份；2010年1月，王培桓又以1元/股的价格受让王洪岗、朱向东、胡广东和工会合计39.15万元的股份；同年12月，王培桓再次以1元/股受让工会的16万元股份，同时公司注册资本增至6000万元，其中工会认购604.1 万元，放弃增资认购1万元由王培桓行使，其他股东放弃认购；2011年王培桓又从工会手中以1元/股的价格受让了1万元股份，至此王培桓的持股比例增至36.12%。

2011年4月，家家悦有限所有股东将其持股转让给山东家家悦投资控股有限公司，后者代为持股。同年9月，家家悦有限引入新投资方信悦投资800万元，2012年，又引入弘鉴创投6500万元、鸿之铭创投10000万元、鑫峦投资6400万元、博睿通达5000万元，公司注册资本骤然增至7673.88万元。

2013年家家悦有限整体变更为家家悦集团股份有限公司，股本为27000万股，股东是家家悦控股有限、信悦投资、弘鉴创投、鸿之铭创投、鑫峦投资和博睿通达，持股比例为78.19%、10.43%、2.65%、4.08%、2.61%、2.04%。

值得注意的是，信悦投资是家家悦控股的全资子公司，王培桓持有家家悦控股44.56%股权，间接持有信悦投资44.56%股权，从而间接持有家家悦集团公司39.485的股权，成为公司的实际控制人。

另外一个值得关注的是，家家悦的董事翁怡诺，这个既不是公司元老也不与公司沾亲带故的人，却是公司上市的受益人，唯一能做出解释的就是他曾是中国国际金融有限公司直接投资部执行总经理，是辅佐家家悦上市的功臣。他直接及间接持有鸿之铭创投的比例为 4.5%，直接及间接持有弘鉴创投的比例为 19.98%，而鸿之铭创投持有家家悦集团 4.08%的股份，弘鉴创投持有家家悦集团 2.65%的股份。

募投项目难言乐观

根据预披露材料，家家悦本次拟在上交所发行9000万股，募资114452万元投资建设连锁超市建设项目、生鲜加工物流中心项目、连锁超市改建项目和信息系统升级改造项目共 4 个项目。

建设连锁超市是本次IPO的重头戏，拟投入资金76351万元，拟在山东省济南、青岛、烟台、威海等地区发展 300 家门店，主要分布在胶东地区169个，山东其他其他地区131个，建设大卖场19个、综合超市281个，建设周期为3年。

根据公司的财务测算，未来4年大卖场的营业收入增速为14%、10%、8%、6%，综合超市的是18%、15%、12%、10%，该项目税后财务内部收益率为21.22%，投资回收期为6.42年(含建设期).

但是事实真的如家家悦描述的这般美好吗？以公司2013年的一、二级子公司的经营情况为例来看，公司除了威海和烟台地区外，其他地区的连锁超市全部亏损，而且亏损额度还不小。成立于2009年的济南十八家家悦，2013年的净资产为负3790万元，亏损2763万元；青岛十八家家悦2013年的净资产为负547万元，亏损1309万元；青岛市北区十八家家悦亏损757万元；临沂家家悦亏损736万元。

在这样惨淡经营的背景下，家家悦“区域外”发展计划，将面临严峻的挑战。