优先股：一场银证保共同的盛宴

大智慧阿思达克通讯社7月16日讯，平安银行周二（15日）发布公告称，拟发行不超过2亿股优先股，募集资金不超过人民币200亿元(含200亿元)补充其他一级资本；并向包括大股东中国平安集团在内的不超过10名股东非公开发行10.7亿股普通股股票，募集资金不超过100亿元，以补充其核心一级资本。

作为深交所市场首例宣布发行优先股的上市公司,大股东中国平安(601318.SH/02318.HK)旗下资管公司平安资管还承诺以其受托管理的保险资金参与认购。平安银行的优先股发行预案，在中国平安内部就已经形成了融资与投资相融合的循环关系。

此前，还有浦发银行(600000.SH)、农业银行(601288.SH/01288.HK)、中国银行(601988.SH/03988.HK)、兴业银行(601166.SH)分别宣布发行300亿元、800亿元、1000亿和300亿元优先股计划。

**试点政策的稳步推进**

随着国务院于2013年11月30日发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，证监会也在当日下午紧急召开的新闻发布会上明确优先股落地的时间表，并最终于今年3月21日发布《优先股试点管理办法》，而银监会页在4月中旬发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》－－一系列政策的出台，预示着优先股渐行渐近。

当然，国内谁会发优先股呢？首先是需要补充资本金的金融类公司发行优先股的动力较强，特别是银行；其次是ROE和资产负债率双高的行业；还可以作为国企改革的支付手段和并购重组的支付工具；最后是中小企业融资手段。

证监会试点文件指出，上市公司中三种情况下可以发行优先股（一）其普通股为上证50指数成份股；（二）以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；（三）以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

本文将主要浅析优先股对于金融板块的利好，不管是在融资端的补充资本金还是投资端的提高收益率，优先股都将在未来几年展现其独一无二的魅力。

**优先股开启银行估值修复行情**

一旦优先股试点放开，我国商业银行也可以效仿海外同行通过优先股的发行补充资本，提升资本水平，并通过资本杠杆大幅加速资产扩张，并通过资产扩张获得额外的净利息收入，从而实现盈利水平的提升。

知名金融分析师罗毅在研究报告中预测，优先股必将受中国银行业追捧，未来五年发行量可突破1万亿。位于我国金融生态圈的中枢，资本对于银行的重要性不言而喻，没有稳固的资本基础的银行必然会在运营中捉襟见肘，逐渐被市场甩开。优先股恰恰是银行补充资本，尤其是一级资本的有力工具，是满足监管要求、维持资本水平稳定的重要手段。

罗毅表示，根据监管规定，我国商业银行目前暂时还没有其他专有工具来进行一级资本的补充，而在优先股推出后，商业银行可以发行符合条件（如需满足非累积、无固定期限、不得有利率跳升机制及其他赎回激励等）的优先股对一级资本进行补充。相对普通股，优先股成本更低，不会对股东权利造成稀释，能够更好地保护普通股股东的利益。优先股可大幅提高商业银行补充资本的能力。

同时，一级资本与核心一级资本要求之间有1%的空档，而这部分空挡正可以通过优先股的发行来进行填补。据此测算，在优先股发行放开的前提下，假设银行业资产结构保持稳定，且不计商业银行发行优先股对普通股进行回购的部分，到2015年，我国现有商业银行潜在的优先股发行需求总量可达3000亿元-4500亿元，到2018年，优先股在银行业被普遍应用后，商业银行优先股总规模可达到1万亿元-1.2万亿元。

假定未来5年内我国商业银行在利率市场化条件下的净息差温和收窄且优先股股息率介于6%至9%之间，行业资金利用效率保持稳定提升，我国商业银行通过发行优先股未来五年可以提升税后净利润约1300亿元到1600亿元，占2013年商业银行净利润比例9%-11%。

优先股的灵活特性决定了它在并购活动中具有较强的适用性，是商业银行进行并购重组的得力融资手段。股权支付可降低现金的使用，为并购方保留流动性和支付能力。与债务融资相比，股权融资不会影响银行的资产负债率，进而不会影响银行评级和再融资成本。相比普通股，优先股发行不会稀释股东的控制权，影响银行既定战略的实施。

**保险资金成极佳配置品种**

虽然保险公司也可以发行优先股来补充资本金，但是根据大智慧通讯社了解，目前包括中国人寿、中国平安和中国太保等三家有优先股发行资格的保险公司暂时均没有发行优先股的计划。优先股对于保险公司的影响，主要体现在投资端的影响上。

优先股对于保险资金而言具有较强的吸引力：一方面，股息率高达6%-9%，对投资安全性较高的保险资金吸引力十足；另一方面，体量足够大，未来5年内存量规模将达到3万亿元，能够满足大额资金配置的需求。

根据保险公司负债呈现长期化特征，在营销中更加激励长期保单和期缴保单。而现有投资品种中鲜有长期10年期的，资产久期和负债久期的不匹配，增加了投资的复杂性。即将推出的优先股，则是保险资金难得的出海口：不仅投资期限长，而且是高收益投资品种，能够提升整体投资收益率，从而带动内含价值增长。

目前国内保险公司权益类投资占比仅约10%，远低于最新大类资产监管下权益类30%的上限，而美国寿险业权益类投资则长期维持在30%左右。国内权益类占比如此低的原因在于保险公司出于资产安全考量的主动收缩，股票市场波动性较大而固息类资产收益率高企，因此，随着优先股的推出，保险公司将加大权益类资产的配置，且留有充足的“仓位”。

罗毅表示，未来5年，险资投资收益率有望上升至6.35%。假设：（1）优先股股息率7.5%；（2）权益类投资回报率12%；（3）固息类投资收益率5.6%，可以测算出保险资金投资回报率。当优先股占总投资的5%时，保险业投资收益率达6.34%。而权益类投资占比若达到美国的约30%（假设优先股10%，其它权益类20%），则投资收益率将达7.08%。

此外，内含价值及新业务价值的影响因素众多，如投资收益率、退保率、死亡率、产品结构、费用率以及风险贴现率等。本报告假设其他因素不变，测算投资收益率的变化对内含价值的影响。保险业投资收益率自2013年起逐步提升至2018年的6.35%，以后保持不变，则通过敏感性测试，四家上市保险公司的寿险内含价值将增厚28%-46%，其中太保因假设条件较低而增厚最显著。

**优先股成现代投资银行推手**

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，国内经济处于转型期，落后产能的淘汰、优势资源向高端产业的集聚都涉及到巨大的并购市场空间，优先股作为天然并购融资工具，将直接受益。

2014年3月国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），明确提出发挥资本市场在并购中的主渠道作用。

国内经济的持续稳定发展依赖于金融业的资金支持，实体经济的融资需求也将稳定增长。2013年国内直接融资占比仅为11.74%，远低于目前美国86%、日本74.4%以及德国69.2%的水平，优先股作为强有力的直接融资工具，有望在金融改革中对提升直接融资占比发挥独特作用，从供给端打开优先股市场空间。

不同于市场对于优先股“谨慎乐观”的主流观点，罗毅认为优先股是资本市场重要的资本工具，预测优先股在起步阶段、发展阶段、成熟阶段的年发行规模可分别达到2800亿-4700亿、7000亿-1万亿、1.5万亿-2万亿左右水平，优先股分别为券商带来1%-2%、5%-8%、10%-21%的业绩贡献，将助推现代投资银行启航。

从国际资本市场发展看，资本实力雄厚、投研能力突出以及具备大规模优先股销售能力的综合型大券商是优先股业务的主导者和最大受益者。我国资本实力雄厚，综合竞争力较强的券商将是优先股市场的最大受益者。优先股点燃并购业务热潮。我国并购市场空间广阔，优先股作为天然并购融资工具，将推动并购市场迅速发力，有望持续为券商带来并购财务顾问收入、优先股承销收入。优先股对券商业绩影响不止于承销，对券商资管、自营以及直投业务产生积极推动作用。优先股的发展将有力助推现代投资银行的打造。

目前券商板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态，新国九条和创新发展意见明确未来资本市场和证券公司的市场化发展方向，给予证券公司更多的自主发展空间。罗毅表示，证券行业将逐渐从过去单一传统的盈利模式向多元模式升级，行业将充分受益于资本市场制度改革和监管转型政策支持，行业十年十倍增长值得期待，我国也将成长出优秀的、超越行业增长的、具有国际竞争力的投资银行。资本实力雄厚，综合竞争力领先和战略远瞻性强的大型券商将是新一轮资本市场发展的主导者和最大受益者。

发稿：葛振兰/曹敏慧 审校：丁亮/孔驰

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

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