发行利率低于国债或难持续

就目前来看，广东和山东自发自还试点的中标利率均低于财政部代发代还的同期限债券利率。 

“广东省、山东省接连出现的反常情况，或许是因为作为国内自发自还地方债的"尝鲜者"，新的债券品种会赢得地方金融机构投资者追捧。”也有机构人士分析称，加之上述两省作为全国经济实力强省，信用风险较低，故会出现中标利率低于市场预期的局面。 

没有最低，只有更低。作为第二个试点地方债自发自还的地区，山东省近日公告其所发行的债券中标利率不仅比首单招标的广东省政府债低10个基点，而且低于同期国债收益率20个基点左右。地方债与国债利率出现倒挂，这不禁让市场人士大跌眼镜。 

山东省财政厅7月11日公告，当日招标的5年、7年、10年的地方政府债总额137亿元，中标利率分别为3.75%、3.88%、3.93%，较招标前日同期限国债利率分别低20、21、20个基点。而在6月下旬，首家自发自还的地方政府广东省，当时三期地方债的中标利率仅与国债基本持平，分别为3.84%、3.97%和4.05%。 

理论上讲，从信用级别看，地方债自发自还并无中央政府担保，地方信用应低于国家信用；从流动性上看，地方政府债流动性低于国债。因此地方债收益率应高于国债。 

而对于山东省此次发债利率与国债收益率倒挂，国泰君安研究所首席债券分析师徐寒飞认为，本次招标偏离国债利率达20个基点以上，显示出非市场化因素占主导，信用风险因素在定价中未体现。中信证券(600030,股吧)首席债券分析师邓海清也认为，如此自发自还地方政府债定价有一定非市场化因素。未来随着信用评级以及其他市场化手段的引入，自发自还地方债定价也将逐步市场化，但是这一过程可能还很漫长。 

“广东省、山东省接连出现的反常情况，或许是因为作为国内自发自还地方债的"尝鲜者"，新的债券品种会赢得地方金融机构投资者追捧。”也有机构人士分析称，加之上述两省作为全国经济实力强省，信用风险较低，故会出现中标利率低于市场预期的局面。此外，在业内看来，通过买债表示对地方政府的支持，以换取财政存款，也是地方债受追捧的一个重要因素。 

今年5月，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，地方政府债券自发自还试点工作正式启动。经国务院批准，2014年上海、广东、山东、北京、宁夏、青岛等10省市获得试点资格。在发债额度方面，试点地区实行年度发行限额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的2014年全年发债规模限额1092亿元。 

此前，多由财政部代理地方政府发行债券，并由财政部负责偿还，这其中限制较多。地方政府因而更多通过其融资平台和其他政府相关实体等发行人间接发行债务，以此规避上述限制。国泰君安分析认为，中央政府政策意图明显，要降低地方政府再融资风险。市政债的推出意味着地方政府今后能够以更低的成本进行债务融资，随着负债结构的优化以及融资渠道的改善，地方政府再融资风险下降是必然趋势。 

申银万国认为，未来地方政府直接融资模式，可能会由以地方融资平台发行“城投债非标”为主，转为“自发自还地方债项目收益债券”为主的模式。从国外市场的情况看，无论是一般责任债券还是项目收益债券，其融资成本都显著低于目前的城投债。 

事实上，就目前来看，广东和山东自发自还试点的中标利率均低于财政部代发代还的同期限债券利率。7月3日财政部代发代还的7年期地方债中标利率为4.10%。 

展望未来，剩余8个待发债省市也在紧锣密鼓地进行发债筹划事宜。6月12日，江西发出债券承销团组建通知，确定2014年地方债发行规模为143亿元。宁夏也确认将招标5家主承销商，计划发行地方债券55亿元。 

对于此后会否继续出现利率倒挂情况，业内观点不一。有观点认为，预计地方政府之间也会有一些“攀比”因素，后续其他省市的发行利率也有可能继续低于国债。也有分析称，广东省、山东省出现的地方债中标利率低于市场预期的现象将不会成为常态，自发自还和自发代还最终还是会出现差异化。 

尽管发行利率低于国债收益率，但业内依然看好地方债自发自还试点前景，认为其是“开正门、堵偏门”约束地方发债行为的有效之举。自发自还试点陆续启动，意味着政府举债“阳光化”的改革步入正轨，用透明公开的发债渠道取缔不规范发债方式。 

财政部部长楼继伟近日表示：“尽管目前我国政府性债务风险总体可控，但有的地方也存在一定风险隐患，全面规范地方政府债务管理仍是当前一项重要任务。” 

审计署报告显示，个别地市还违约将债务资金用于房地产开发、项目资本金或其他项目建设等。对此，多地已启动融资平台及城投公司转型改革。据马鞍山城投官网消息，其已先行一步转制成江东控股，多家地方城投公司也纷纷试水转型改制工作。这意味着伴随财税体制改革的逐步推进，此前扮演过重要角色的政府融资平台即将被剥离融资功能。 

要以市场化手段促进地方债预警体系建设,已成业内共识。中央党校经济学教研部李旭章认为，根据地方债自发自还试点指导意见，今后的地方债将必须接受评级公司的评级。对地方债评级，一个重要功能是用统一的标准对不同地方政府的财政稳健性和透明度进行评判。从债务与偿债能力、财政表现、政府管理水平及经济前景几个方面来评价地方政府的信用风险。评级在很大程度上决定了市政债的融资成本，稳健和透明的地方政府可以获得“低成本融资”的奖励。 

“可以创造条件，让百姓直接持有地方政府的债券，尤其是当地居民持有其所在地政府发行的债券，自然会加大居民对地方政府财政行为的关注度和监督力度。各地要有长期的财政预测，独立发债的地方政府要编制和公布债务可持续性的长期预测。”李旭章进一步分析称，将目前散见于实体经济各个部门和领域的不同类型的风险（地方政府融资平台负债、各种担保、环境治理成本、养老金缺口等）集中体现在未来政府显性债务的数字上。对其进行分析，可以识别未来的偿债风险和导致这些风险的原因，从而将相应的金融风险限制在一定限度内，确保整个金融体系不出现系统性风险。