发挥资本市场基础性功能 推进上市公司市场化并购重组

利益攸关，本轮新股发行改革吸引了足够多的市场关切。不过，这显然不是资本市场改革这台“年度大戏”的全部重要内容。新股发行改革落地并付诸实施后，退市制度方案旋即见诸报端。一周以后，改革的阵地顺利拓展至上市与退市的中间环节——上市公司并购重组。人们发现，新一轮资本市场改革正以一条越来越清晰的主线、一种越来越立体的方式有条不紊地呈现。
　　2014年7月11日，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）、《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）向社会公开征求意见。业内人士表示，这是适应当前国民经济“转方式、调结构”战略调整的重要举措，对促进上市公司行业整合和产业升级，推动并购重组市场发展具有重要意义。
　　不过，意义深远的诉求往往需要更多的深谋远虑，大刀阔斧的改革更需要一脉相承的逻辑支撑。事实上，监管层一直以来就高度重视企业兼并重组的发展。
　　早在2010年8月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出要充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进经济发展方式转变和经济结构调整。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，进一步强调要营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九”）出台，要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。
　　“市场在资源配置中起决定性作用”的共识与顶层设计再一次在资本市场领域得到了实践和兑现。“本次《重组办法》、《收购办法》的修订，立足于充分发挥资本市场促进资源流动和优化配置的基础性功能，推进并购重组市场化的总体要求，结合并购重组市场发展过程中的经验总结，在广泛听取市场意见的基础上，以 放松管制、加强监管 为理念，减少和简化并购重组行政许可，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者等方面作出配套安排。”证监会表示。
　　市场化为并购重组改革确定了毋庸置疑的航向，但“大拳脚”的施展显然还需要时机。这一时机似乎正是目前市场对于并购重组的迫切需求。“随着股权分置改革的完成，我国资本市场逐步具备了促进上市公司大规模并购重组的能力和条件。”有业内人人士表示，目前进一步健全并购重组的市场化定价机制、减少和简化行政审批、完善“优胜劣汰”的并购重组机制，已成为市场迫切需求。
　　事实上，今年以来，A 股市场并购重组即大有浪潮涌动、势不可挡之势。有分析称，目前，上市公司并购重组交易已经成为上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是资本市场配置资源的重要手段。
　　在国泰君安分析师孙金钜看来，推动并购重组的更重要内在动力还来自于不可逆转的经济转型。“2014 年以来，国内经济 新常态 特征凸显，经济步入稳定中速期。我们认为，并购重组是资本市场平台稳增长、调结构的重要保障手段，经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。”孙金钜表示，此次《重组办法》和《收购办法》意见稿的发布，并购重组市场的外部大环境将更加成熟完善——包括审批速度的不断加快、并购融资手段的不断丰富、政策上的支持等。
　　不过，业内人士认为，这一系列征求意见的制度修订中，定价问题仍然是“牛鼻子”。“并购重组和新股发行一样，核心是定价问题，此次意见稿将进一步健全并购重组的市场化定价机制。”孙金钜称。
　　事实上，这也是监管层此次征求意见稿的重要立意之一。《收购办法》起草说明中称，本次修订考虑到资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础。在充分听取市场意见和总结实践经验的基础上，本次修订旨在进一步完善市场化的发行定价机制，相关规定既不过于刚性，也不是毫无约束。综合来看，并购重组市场化定价涉及上市公司发行股份定价和破产重组定价，征求意见稿在这两个方面分别有立有废。
　　发行股份方面，一是拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。按照新的规定，定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。其二是引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。市场人士称，这意味着买卖双发定价博弈加剧，被收购方的话语权增大。
　　破产重组定价方面则是废止了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》确定的协商定价机制。此前破产重组一直实行协商定价，但却受到不符合证监会严格退市制度，强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期、推高了该类公司的股价，部分公司破产重整协商定价缺少平等协商实质内涵等一系列诟病。协商定价机制废止后，破产重整公司发行股份购买资产将适用与其他公司相同的定价规则。此举被认为将有效遏制破产重整公司借壳上市的炒作。
　　除此之外，征求意见稿还在取消行政审批、借壳上市界定、并购重组支付工具、分道制审核制等方面作出了精心尝试。不少业内人士表示，新修订的《重组办法》、《收购办法》将有利于推进上市公司并购重组活动，有利于形成资本市场对上市公司、中介机构的优胜劣汰机制，有利于促进并购市场规范发展。