敌意收购双城记:北京正谋欲实际控制欣龙控股

绿大地(002200.SZ)，这些是违法进行上市。还有大量的上市公司都未触及到法律的界限，在法律的灰色地带游走。比较典型的有：操纵财务杠杆，人为加大净利润，然后装到上市公司中去，很快财务杠杆会下滑到行业平均水平，在这种情况下变脸是必然的。

还有就是在冲刺IPO过程中，透支使用财务手段，以高负债率搏高利润率，刻意地把收账期放长，这个在很多案例中都有。这也是很多公司上市后即变脸的根本原因。

过去一年来，A股中小股东发声频率远超以往，仅举牌案例就超过了50起。这显示A股市场投资结构在发生深刻变化，机构投资者在崛起为一股重要的公司治理力量，中小股东维权意识高涨；更重要的是，这次锋头乍现的治理浪潮能否铺开，甚至会影响到中国资本市场乃至中国经济结构调整的大局。

欣龙控股的出现，让冀书鹏又有了委托书收购的想法。因此，他所在的北京正谋在此时协助筹建了中国首只治理基金。

治理基金的诞生

冀书鹏认为，此时筹建这只治理基金，是具备了天时地利人和的条件。天时，大盘处于2000点的低位就是天时，若是大盘处于6000点的高位就不是成立治理基金的最佳时机，因为没有足够的安全边际；地利，就是需要选中足够垃圾的目标公司，其公司董事会的败德行为非常恶劣，这样小股东才会拥护你，若随便攻击一个运营状况良好的公司，没有小股东会支持你的；人和，就是指要有原有股东的配合，这样才能对目标公司的情况非常了解，如果一旦接手，要做好整改这个公司的准备。

而治理基金之所以有生命力，是本届政府提出负面清单， “法无禁止即可为”。

治理基金这种行为客观上促进了公司治理质量的大幅提升，大到促进中国经济转型的定位上来的，更重要的是，经济上也要合理，要有赚钱效应，当然要合法合规地赚钱。没有广泛的资金机构的呼应和配合，形不成燎原之火。

治理基金的目的，不应该是干掉大股东，而应该是提升股东价值。攻击大股东只是手段，如果大股东是可造就的，那就应该帮助大股东回到创造股东价值的正轨。

关于公司治理基金的设想和目标公司的选择，到最后的治理方案，不是从开始就是卖壳式重大资产重组。在成熟的资本市场上没有重大资产重组这个概念，或者说买壳，很少有人听说到美国或全球其他市场去买壳上市。

治理方案，最经典的莫过于KKR创造的模式：以高负债率压缩目标公司成本费用空间，再加管理层持股，这个模式要在中国也可以用。

只不过在中国用KKR模式是需要变通的，因为中国对上市公司的管理层收购是严格禁止的。到目前，这个法条没有任何松动，不过可以做管理层的股权激励，2005年12月31日，出台了《上市公司股权激励管理办法》，该管理办法的出现了，这些年经过几轮修订，到现在基本完备。

冀书鹏协助成立的治理基金的另一个目标，就是带动中国一批独立董事，建立独立董事人才库。因为中国独立董事的人才非常匮乏。而独董人选稀缺原因有两个，首先独董要有独立性，不能是大股东的花瓶和表决工具；其次，要有治理公司的能力，在财务上、法务上，在产业金融方面能代表全体股东创造股东价值。

冀书鹏称，“我们对国际经验和中国实践还算研究的比较透，我们绝不在控制权争夺这一阶段涉及资产重组的问题，我们希望在我们获得控制权之后，把欣龙控股改造成伯克希尔。哈撒韦，作为投资平台。”

小股东求重组

就在冀书鹏谋划敌意收购欣龙控股时，金宇车城的小股东找到他们，并称也想这么干，推翻大股东。在冀书鹏看来，金宇车城的背景虽然不一样，但是与欣龙控股的目标趋向和目的是一致的。

金宇车城是一家十几年前通过重组上市的公司，重组的时候，现在的大股东曾经给地方一些承诺，例如税收、就业和产业升级等一个都没有实现，而且越做越烂。

自上次重组之后，到现在十几年的时间，基本上是在盈亏平衡线上挣扎，没有任何起色，也没有给地方带来任何的经济效益。因此，金宇车城大股东面临的第一个问题就是社会关系恶化了，地方政府对其极其不满意；第二个问题，是大股东自身的资金链吃紧了，大股东把持有的金宇车城所有的股权质押给了银行，现在已经逾期很长时间了。

大股东欠了银行的钱，还得不到地方政府的支持，金宇车城的小股东发现了机会，希望通过重组改造金宇车城。同时，金宇车城本身还是比较干净的公司，没有一大堆烂账出来，金宇车城的资产质量还是比较完整，不是诉讼缠身，也不存在违规的问题。

因此，金宇车城的小股东觉得若要主动推动重组，就要先把董事会换掉，换上新的董事来主导重组。

然而，记者通过查阅金宇车城过往的资料发现，十年间，金宇车城多次传闻有重大资产重组，但是在出现传闻不久后公司都会发澄清公告称，没有进行重大资产重组的意向。

金宇车城最近一次澄清公告是6月10日晚间公告称，“近日，公司发现在东方财富网股吧散布了有关‘公司重组’的传闻。对此公司称，传闻不属实。公司、控股股东及实际控制人未有重大资产重组这一事项。公司控股股东及实际控制人没有拟转让所持公司股权的意向、筹划、商谈、协议等；也没有正在筹划或发生与公司有关的运作。公司、控股股东及实际控制人承诺在未来三个月内不会筹划与公司有关的重组、并购、定向发行及其他可能对公司股票交易价格有重大影响的事项。公司目前经营状况正常，内外部经营情况未发生重大变化。”

记者致电金宇车城公司董秘电话，但董秘电话一直无人接听。后金宇车城董事会办公室投资者关系部的于先生简单回答了记者的问题称，“公司目前没有重大资产重组的意向，也没有跟任何公司接洽重大资产重组的事宜。”

当记者问道根据金宇车城这些年的发展状况看并不是很好，金宇车城一年内对业务发展规划有什么新动向吗？于先生则回答记者说，“这个问题他回答不了，不知道公司有什么安排。”

看来金宇车城至少目前来看，对业务发展没有任何新的规划和动向，那么金宇车城到底是怎么样的一个公司，小股东为何一定要推翻董事会进行重组呢？

经营业绩的“病态”

金宇车城前身为四川美亚丝绸(集团)股份有限公司(下称“美亚股份”)。自其2003年借壳上市以来也已经历十余年发展，然而所取得的成就却令人大失所望。

2003年，成都金宇集团有限公司(下称“金宇集团”)正式入主金宇车城，曾在股份公告中许下这样豪言壮语：“本公司受让美亚股份公司部分国有股旨在进一步规范发展本公司，建立现代企业制度，全方位强化管理，以上市公司治理标准全面指导本公司各项业务健康成长。”然而，这简洁而又切合实际的承诺着实让其他投资者空欢喜了一场。

若以是否健康来评论2003年至今，金宇车城的财务状况，那此刻用一句当前流行语来形容最贴切不过——“为什么放弃治疗？”

首先，让我们看一下金宇车城自2003年以来所有者权益的变化趋势，如图6。

在金宇车城从未非公开发行股份的情况下，公司所有者权益以一种“颠簸”的方式从2003年的17141万元逐步下降到2013年的14728万元，复合增长率-1.5%。再考虑到这11年来董事会从未进行分红，金宇车城的投资者们不仅没有收到合理或必要的投资回报，就连保本的诉求也已经成为了一种奢望。

进一步观其2003年以来的扣除非经常性损益后净利润的情况，如图7。

从图7中可以看出，金宇集团入主第二年，2004年净利润(扣除非经常性损益后)便是负增长，至2005年甚至跌至-4168万元，2011年也巨幅亏损近1400万元，并且在其他年份中扣非后净利润常年游走在盈亏边缘。

从金宇集团入主11年来，金宇车城创造净利润(扣除非经常性损益后)总额为-3338.67万元，平均年利润为-303.52万元。也就是说，公司的各项经营业务并未给企业带来任何收益，反而在慢慢吞噬着上市公司的利益。

同样根据2003年的股份受让报告中描述，金宇集团为了“拟改变美亚股份公司单一产业结构，对其实行战略性结构调整，培育新的经济增长点”而给上市公司带来了其房地产开发业务及汽车销售业务。加上原有的丝绸业务，该三项构成了金宇车城收入和利润的主要来源。

从表4中可以看出，金宇车城丝绸业务以及房地产业务占据了主营业务收入的绝大部分，分别平均占比44.11%以及46.18%，但是两项业务占比极不稳定。

然而对于毛利润的构成，房地产业务则占据了最重要的地位，平均占比77.87%。而丝绸业务仅占4.13%，且又在不同的年份中成为亏损来源，以2011年毛利润占比-43.2%为甚。而汽车销售业务仅构成收入与毛利的极小部分，甚至在2004、2005、2009及2010年中都无数据披露，“车城”之名也早已名不副实。

丝绸品的经营销售是金宇车城最重要的传统产业之一，但该业务自大股东控股经营以来该业务极不稳定，产品结构及技术问题未得到突破性进展，复合增长率整体为负，加之丝绸行业由于面临原料、材料、能源、劳动力成本等生产要素价格，以及行业景气度等因素的影响，总体上呈现一定的萎缩的迹象。

相比于丝绸产业来说，虽然金宇车城房地产业务毛利和利润率状况良好，但是同样未得到有效发展。除去受国家房地产政策调控的大环境影响外，房地产行业自身属于资金密集型产业，资金需求量大，开发周期长，不确定因素也较多。

金宇车城一方面常年受银行征信问题困扰，无法间接融资；另一方面，公司也从未表示过任何通过非公开发行融资的意愿。故此，丧失上市公司融资优势的金宇车城常年仅靠自有资金等方式进行滚动发展，房地产业务根本不能形成规模化优势。而面对南充房地产市场如火如荼的竞争，像金宇车城这种房地产中小型企业不进必退。

业务发展无重点无策略无基础。综上我们可以明显看出控股股东金宇集团对于上市公司业务这种“差不多先生”的态度，十年来的业绩也足以证明其缺乏战略眼光和决策力的弊病，所谓的“推进重点项目，调整产业结构”只能连年落为一纸空谈。

所以，这对于早已“病怏怏”的金宇车城来说，金宇集团这服“药方”可能算不上是“对症下药”。

岌岌可危的“主权”

自2003年金宇集团入主金宇车城十年以来，多次为其关联公司取得贷款而质押所持股份。

根据历史公开信息，金宇集团接手金宇车城仅一个月便将所持全部3002.6万股悉数质押给农行，为其关联企业成都金宇(集团)通信股份有限公司办理贷款。随后一年，该股份便被冻结。在接下来几年，该部分股份被反复抵押冻结，而对于该笔“倒霉的”股权的抵押、冻结、解冻或赎回的原因、结果等具体事项并未全部公开。记者只得从公告中拼凑出以下简图得以“望梅止渴”。

而根据 《中华人民共和国担保法》，股份质押属于权利质押，当债务人不能履行债务时，债权人可以依约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿。也就是说，如果金宇集团或被担保人无法如期履行其约定的义务，则被质押的股份就存在被拍卖处理的可能性。若金宇集团所质押的股份被拍卖，金宇集团将会瞬间丧失控股股东的地位，甚至会由此引发公司控制权争夺战。

盘活存量以增加资金来源本无可厚非，然而像金宇集团这样身为控股股东，在不对被担保人的履约能力进行有效评估的情况下，就不计后果地肆意质押所持股份的行为，只能彰显其对上市公司及中小股东不负责任的态度。

此外，金宇集团旗下成都西部汽车城股份有限公司曾于2008年4月承诺，于两年内代另一关联方成都工贸开发公司西部娱乐开发公司向金宇车城偿还债务3200万元。

2010年12月31日，金宇集团承诺表示债务清偿期延至2011年6月30日前，并同意将持有的“金宇车城”股票中的12.66%，即380万股，接受司法冻结处理，待以上承诺事项完成后予以解决。

2011年7月7日时，金宇集团对于金宇车城的欠款又增至4960.31万元，并且控股股东将持有的3002.6万股中的6.66%，计200万股被实施追加司法冻结处理。最终直到2013年8月6日，该笔欠款本金才得以偿还，而相应的6%的投资收益将在两年内被偿清。

控股股东金宇集团长期占用先后累计占用近5000万元资金达5年之久，约为2011年金宇车城营业收入的56%，总资产的18%。这对本来已经资金吃紧的金宇车城而言无非“雪上加霜”。虽然金宇集团允诺给予6%投资收益的补偿，但是这对错失先机的公司业务来讲，很有可能只是微不足道的弥补罢了。

颠覆重组潜规则

面对金宇车城小股东重组的诉求，冀书鹏计划对金宇车城的重组实现一次完全公开的阳光化重大资产重组，颠覆现在重大资产重组的潜规则。然而，何为阳光化的公开重组呢？

公开重组就是面向社会征集重组方。而在实际操作中，所有重组无一例外都是大股东跟重组方先谈，谈好了之后再做，实际上都是大股东和重组方的共谋。

按现行的法律法规规定，上市公司一旦与重组方开始接触就要公告，就要停牌，30天之内要推出重组预案，推出重组预案之后马上复牌。

问题的关键是，从首次接触到推出预案仅30天。在实务操作中，有哪个重组的案子能在30天内做出来呢？这30天需要完成的工作，涉及到审计、评估、法律意见书和重组方的交易谈判，如果有国有资产还需要涉及招拍挂，以及走国资委[微博]批复程序。因此，30天完成重组本身就是天方夜谭。

冀书鹏称，目前的实务操作中，所谓的重大资产重组，无一例外的就是私底下先谈，大股东与重组方先谈半年，这时所有律师、会计师、评估师都已经做完了需要出具的材料。而上市公司停牌的那30天是用来签字的，纯粹的签字时间。

这是掩耳盗铃的行为。这样的重组必然会导致内幕交易、利益输送的产生。这也是为何监管机构多次喊出“零容忍”，但还是无法杜绝内幕交易和老鼠仓。因此，对于重大资产重组的现行法律制度是有缺陷的，不可能要求重组方跟上市公司一接触就马上停牌，因为30天根本不可能完成重组的所有手续。

有业内人士对记者称，做投行业务的都明白，30天根本完不成重大资产重组，一般做一个重大资产重组都需要一年到一年半的时间。这是现行法律法规与实际操作中一个严重的悖论。

冀书鹏称，“而我们说的公开征集重组方，从一开始就向社会公众公开征集，由全体股东来决定选举几家重组方，来参与这个公司的重组。对一个公司的改造要分三个层面，重塑财务结构，重塑管理结构，最后才是重塑业务边界。”

第一个层面重塑财务结构。就是不需要改变主业，可能是财务结构有问题，负债率过高或者过低，调节这个公司的财务杠杆，就能使这个公司改变状态。若一个公司管理费用过高，通过财务调整就能改善一个公司的财务状况。再加上管理层持股，从2006年开始，上市公司开始股权激励，股权激励出现后，调节财务结构再加制度化的股权激励，就能改善一个公司的状况。

第二个层面重塑管理的结构。管理人员实在不称职就换人，更换董事、高管人员就能让一个公司起死回生。

第三个层面重塑业务边界。就是重大资产重组，实际上就是重塑上市公司的业务边界。

而对于上市公司重大资产重组的潜规则，用阳光化重组去冲击潜规则，切断现在重大资产重组中出现的内幕交易、操纵股价、利益输送等问题的信息渠道。

此次对金宇车城股东发出公开征集，冀书鹏则希望对金宇车城进行一次阳光化的重大资产重组。

如果从一开始重组就是公开征集重组方，就斩断了内幕消息的信息来源，从一开始信息就是平等的，没有不对称的问题，而是信息完全对称。

目前对于金宇车城，从酝酿重组到实际重组，所有方案完成至少要半年时间，既然是阳光化重组，就可以先停牌。若从开始公开征集重组方就停牌的话，就不存在内幕交易和利益输送了。

冀书鹏提出的欣龙控股与金宇车城“双城”治理方案完全不同，但动因是一样的，都是因为上市公司的董事会存在多种败德行为，例如普遍存在业绩变脸、大股东的不作为、内幕交易和利益输送等问题。

冀书鹏却发出了这样的豪言壮语：“一个是定位成伯克希尔。哈撒韦；一个是用这家公司完整的实践一下，以公开征集的方式进行重大资产重组。”