终止审查背后隐情：可能性因素及沉重代价

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面对失之交臂的财富，再加上PE/VC对赌压力等多重利益关系，不甘心的发行人还得想方设法从资本市场找回来。

黑暗！黑暗！！黑暗！！！

湖北省保康县马桥镇尧治河村的村民们在听到河北尧河化工终止审查的消息后极其失落，作为村办矿业公司，村民寄希望于它能成为村中第一个上市公司，然而，希望最终破灭了。持有该公司母公司尧治河集团股份的村委会和村民们只能再次等待时机。

而在另外一边，天津狗不理集团IPO办公室突然变得安静了许多，该部门的工作人员已不再像之前那样忙碌，虽然天津狗不理包子店面依然门庭若市。

位于安徽省淮北市淮海中路78号的煤炭采掘企业淮北矿业，位于广西桂林市南环路的康华农业，位于成都市武侯区浆洗街利民巷4号院的互联网企业艾普网络。

它们都在6月30日的红线之外。它们都只是1/129。

当然，每一家被终止审查的公司背后都有一个深刻的故事。跟发行人一同面对这个结局的，还有投行团队、会计师所、律师所，以及与之利益密切相关的战略投资人。

为什么没有在规定时期内预披露材料？此次IPO失利对它们意味着什么？它们的未来去向在哪里？

8大可能性理由

十年寒窗无人问，一举成名天下知，中国公司总有这样一种IPO情结。

本轮发布的129家被终止审查企业中，97家企业主动撤回，32家企业因未按相关规则要求报送预先披露材料，且申请文件中的财务资料超过有效期达3个月，被终止审查。

殊途同归。129家被终止审查的企业无论是传统的矿业、加工制造业，还是具有互联网基因的创新型企业，都逃不过被终止审查的命。

理财周报基于深入调查和广泛推演，得出这129家被终止审查公司的八大可能可能性理由：

▲关于财务真实性问题

在经历了2013年的那场财务核查风暴后以及新股改革，拟上市公司将要面临更加严厉的财务核查。证监会将对被抽查到的公司进行现场调查，因此预披露的每一个公司都有可能成为那个中奖的“倒霉蛋”。躲过了2013年的那一场财务风暴的公司，是否能躲得过接下来更为强烈的风暴？这是个概率问题。

对于上海网讯新材料来说，这已经是其第二次被否。之前上海网讯新材料就因为存在业务交易的不真实的嫌疑而被否。在首发上市时发审委指出公司与其持有15%股权的富通集团之间业务真实性受到质疑。2009年7月-2010年6月的销售量仅为1290吨，仅为其签订的长期供货协采购量三分之一不到。虽然第二次闯关等待了这么长时间，但是在整个行业低迷的情况下，公司仍旧延续着被否的命运。

▲关于利润指标大幅度下滑问题

对于公司盈利能力的核查一向是发审委考察的重点。这次止步IPO的129家公司中就有不少被绊在了该门槛前。证监会在对拟上市公司上报的材料进行望闻问切后，便归纳出不适宜上市的各种病症。财务盈利能力依赖症，如广东凌丰集团，过度依赖政府补贴，以及之前提到的北京朝歌数码科技，本身体质虚弱症；比如河南金博士种业股份有限公司，因“产品品种较为单一、目前自主研发能力较为有限、主要销售区域销量下降”被打回，而这家公司的主要产品为郑单958玉米种子。当然也不乏缺钙者，如南京斯迈柯特种金属装备公司，缺乏核心技术，核心竞争力不够。

▲关于行业景气度衰退问题

对于A股市场来说，选对行业很重要，即使是之前火得不行的光伏产业也在新一波的浪潮来临时急转直下，抱团过冬。从终止审查的129家企业来看，最集中的行业当属服装行业，德尔惠股份，珠海威丝曼服饰、广东小猪班纳服饰、浙江台华新材料、浙江银宇纺织股份等公司均难逃行业低迷的大趋势，营业额徘徊不前。

此外，餐饮业也被列为重点关注对象。前有湘鄂情的前车之鉴，餐饮业上市的道路并不平坦，营业收入不稳定，财务核算难度大都是亟待解决的问题，再加上2012年“八项规定”要求厉行节约，对于高端消费餐饮也是不小的打击，未来前景存在极大不确定性。

▲关于公司自身存在瑕疵问题

产品质量出现问题虽然不能直接造成拟上市公司被终止审查，但是若在此期间被爆出大批产品出现质量问题，一方面会影响公司业绩，将做大量的收入退回处理。另外一方面，作为公众公司，对其形象也会造成负面影响。

来自广东的两家服装生产商珠海威丝曼服饰和主要生产儿童服饰的小猪班纳均在此之前被爆出产品质量不达标，出现大量的产品退回。

按照规定，在申报材料后若出现股权变更，需要终止审查。在IPO暂停期间，拟上市公司转让股份成了一些公司不得不的选择。四川省医药股份公司因公司控股股东发生从省医药公司变更为中国医药总公司而主动终止审查。公司董秘对此称：“其实之前我们断断续续谈了7年，而且由于IPO不开闸的原因，最终在去年12月份该事情确定下来，工商资料已发生变更，公司未来不会再上市。”

▲关于借壳及被并购问题

漫漫IPO暂停路，等还是不等这是每个排队企业所面临的问题。IPO从2012年11月暂停到2013年12月重启，经历了整整一年的时间，若包含此前上市辅导、准备材料的时间，等待的时间则更加漫长。徽商银行从2010年10月便开始筹划上市事宜，但是等了3年后却要面对A股迟迟不开所带来的机会成本。2013年3月，徽商银行启动了香港上市进程。11月12日挂牌当天收盘价为3.6港元。而就在当年9月公告日，徽商银行的状态显示为中止审查。

当然，并购、转板到新三板对于大多数有融资需求的企业来说，也不失为一个“曲线救国”的途径。锦州银行一位姓王的董秘告诉记者：“由于A股市场迟迟不开闸，我们准备转战香港上市，去年我们已经在准备，今年开始启动。”

▲关于募投项目不合理问题

为避免公司以募投项目之名行圈钱之实，证监会对于拟上市公司募投项目是否存在产能过剩，是否募投项目合理都有着精准的考量。如一个公司募投项目与其主营业务来源无任何相关，而仅仅是用来支付比如营销推广费用，补偿流动资金等，那么被否的可能性将大大增加。而如果募投项目的产能并不能被企业客户所消化，那么就意味着存在募投资金的浪费，那么该募投项目的合理性就存在疑问。前者如首次被否的上海相宜本草化妆品股份有限公司，后者如专业生产假发的许昌恒源发制品股份有限公司。

▲关于遭他人举报问题

因违法违规事件而被举报而终止审查事情也屡见不鲜。举报涉及股权变更、关联交易、税收、行政处罚、专利等方面。另外，相关知情人士举报公司在商业上存在贿赂、环境污染等行为也将成为终止上市的导火索。后者多见于化工行业和医药行业。此次被终止审查的甘李药业在2013年被举报存在商业贿赂行为，仅2012年对于各个医院医生的贿赂达3亿元。

关于中介机构规避责任问题

IPO是一个巨大的工程，但是又极其容易失败，只要中间一个环节或是一个部门出了问题，便很有可能被迫终止。通常来说，被列入黑名单的主办券商、会计师事务所、律师事务所等机构，都会使目前在做的项目受到牵连，使项目面临诚信危机。

例如平安证券，在此之前，平安证券除了上会之外的14个项目全部被列入中止审查名单，截止至目前，平安证券已经终止项目共计4个，包括安徽华文国际经贸股份有限公司、江苏新日电动车公司、圣邦微电子(北京)公司、石家庄科林电气公司。

此外，在IPO审核及惩罚力度都趋严的形势下，中介机构对手中项目进行仔细的核查后，不愿意再去承担似是而非的结果。

129家公司的129个故事

129家公司就有129个故事，故事里的事，总是那么出人意料百转千回。

对于大连万达地产的王健林来说，7月1日大连万达地产终止审查的消息似乎并没有使他感到那么难过。经历了4年的等待后，大连万达商业地产最终选择了结束这段漫长的旅途。据Wind消息，在4月18日前，公司的审核状态为已受理，而在此之后公司并没有进行预披露，而按照证监会公布的终止审查情形，财务资料已过有效期而逾期3个月未更新的，则直接终止审查。王健林当然不会不知道这一点，而公司的保荐机构银河证券更是应该比谁都清楚，因此这次终止似乎是王健林选择激流勇退。

7月2日，在万达集团官网上发表声明称，万达商业地产A股上市因未更新申报材料已终止审核，感谢4年多来在A股筹备上市过程中，监管部门、股东和社会各界的关注。今后将继续积极探索多种上市途径。

值得注意的是，目前A股市场股价低迷，7月1日，房地产行业上市公司平均收盘价仅为6.67元，静态市盈率为34.53倍。

当然，聪明人总不会把自己陷入到华山一条路的境地。其实早在2013年3月，万达地产就与恒力地产签订收购合同，收购该公司65%股权，并一跃成为公司的控股股东。按照香港上市规则，需要等到24个月后才能真正实行借壳上市。而其背后的VC、PE们在收获期到来之前，仍需耐心等待。

相比于前者，广东小猪班纳服饰的董事长恐怕就不会那么坦然了。这个居于东莞樟木头一隅的公司，现已经是国内儿童服装领域的前20名。东莞市政府认为它将是下一个搜于特，于是在第二批后备上市企业名单中，小猪班纳赫然在列。

2012年5月，小猪班纳递交了上市申请，但是事情从一开始就并不那么顺利。申请上市后引起了市场的关注，公司被爆出产品在2011年西安质监局和武汉质监局的质量检查中，其生产的服装存在质量不合格。和其同一时期申请IPO的公司还有金发拉比，虽然同为儿童服装生产商，但是最后的命运却截然不同。5月12日，在小猪班纳因为终止审查而感到难过时，其竞争对手金发拉比已经提交了招股说明书，拟在深交所中小板上市。与小猪班纳不同，公司打造的儿童服饰全产业链，主要定位于中高端婴幼儿品牌和洗护用品。

IPO失利的代价

IPO失败的背后，不仅意味着一大批潜在的亿万富豪痛失巨款，更大的困境，甚至企业破产倒闭的风险正在向他们逼近。因为它们还要面对的是那些躺在财务账簿上的沉没成本。

代价一：因补交税款而形成的财务黑洞；

代价二：因体系、产业整合而新增及注销公司形成的财务成本；

代价三：因法人治理结构而形成的管理成本大幅上升；

代价四：支付给投行、会计所、律师所等中介机构的相关费用。

当一个公司准备上市前，需要对公司的财务情况进行规范，补足拖欠的税款，包括所得税，增长税，营业税，印花税等。

还需要对公司法人治理结构进行规范，作为上市公司，公司需要为员工缴纳五险一金，而这部分员工福利在很多民营企业是缺少的，若按照广州市五险一金缴费标准，人工成本相应比原来提高了约20%。

还需要进行环保核查。这次被终止审查的企业中就有相宜本草、淮安嘉诚高新化工都被爆出存在环境污染问题。因此对于拟上市公司，特别是化工类企业，其对环保社保的投入应该不小。

一些公司为了能在上市前获得市场认可以及获得较高的市盈率，通常会在准备上市时收购产业链上下游的企业，以扩大公司规模。而且在上市融资前后公司会扩充队伍，招聘更多人员，因此通常在这段期间看到公司发在各个网站的招聘广告就并不稀奇了。比如博信通信股份有限公司在某网站上直接写到“因公司上市，扩大规模需要”等。

再有，拟IPO企业付出的代价还包涵机会成本。从上市准备到最终被终止审查，这些企业最短至少等待了1年多，最长的也等待了有4-5年的时间，特别是对于二次被否的企业来说，付出的机会成本更高。

此外，还有支付给券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构的服务费用。