黎明之前 期指躁动

上半年A股波动率进一步缩小，波动区间不超200点。上证指数月K线连收十字星，十分罕见。期指围绕2150窄幅振荡，持仓却从11万手增至19万手，空军一如既往的猛烈，但对多头的进攻力度已远不如从前，战果寥寥。

如果说这是战略相持阶段的表现，那么下半年将是从战略相持向战略反攻转换。目前虽然是反攻的前夕，也是最困难的时候，但却是两种力量的临界点，处于此消彼长的阶段。虽然当前行情更多体现为振荡筑底，但似乎也在酝酿多头主动出击的破敌大戏。

稳增长与结构调整的攻略

今年以来，央行承担起依靠人民币贬值来开启稳增长和调结构的先锋，并在上半年宣告阶段性胜利。国内先通过人民币贬值来提升出口商品的竞争力，同时辅以稳出口相关结构性刺激政策，达到稳增长与调结构并行的目的。之后通过人民币贬值降低结汇意愿，从而降低外汇占款，使得央行买入美元卖出人民币造成的流动性宽裕局面得到对冲，维持资金价格相对高位。上半年1月Shibor基本维持4%以上，高于3.6%的均值，并在6月快速攀升至5%以上。

以上逻辑可视为一条暗线，明面的线索则更加清晰。为加大金融支持实体经济力度，特别是支持“三农”，央行连续两次定向降准，并辅以再贷款等手段为调结构和稳增长连续发力。国内还加大了支持铁路、水利、能源、城市基础设施建设等国家重点建设项目，加大了棚户区改造和保障性住房建设力度，缓解调结构过程中带来的阵痛。

两条不温不火的政策路径体现了领导层强大的定力和调结构的决心。这期间，中国宏观经济的下滑一度令市场十分担忧硬着陆风险，但最终中国经济在6月出现了明显的企稳迹象。再看股市，即便是在经济数据下滑最快的4月，A股仍然坚守住了2000关口，展现了其坚韧的一面。

下半年政策取向

虽然“三驾马车”没有齐发力，但PMI、工业增加值、发电量等经济指标已给出了经济企稳的明确信号。不过，也仅仅是企稳，经济回升的力度还很微弱。这一定程度上与内需迟迟得不到释放有关。证据主要有进口增速徘徊于0附近，PPI连续27月负增长，PMI库存指数长时间低位振荡等。

对于如此脆弱的经济现状，国务院总理李克强最新的表态是，中国政府对经济的运行实行区间调控、定向调控。6月19日，李克强在希腊表示，今年确定了GDP增长7.5%左右、城镇新增就业1000万人以上、CPI涨幅3.5%左右等主要目标，只要有利于支撑比较充分的就业，经济增长比7.5%高一点、低一点都是可以的。

我们认为，在调结构的攻坚阶段，政府没有理由去全面刺激经济，让经济重回传统增长模式，而是要在“托底”的思路下，鼓励新经济的成长，削弱过去粗放式发展模式。对于A股而言，如果全面宽松，届时很难认定经济究竟是自我修复性的还是刺激性的，并给A股市场带来更多的不确定性。只有真正的新经济在A股生根发芽，并对冲掉传统经济下滑带来的负面影响，A股才能开启长期牛市。

我们认为，政府对于地产依赖性的切割有“刮骨疗毒”之效，也为一些产能过剩行业上了紧箍咒。市场创新和革新的意识逐渐增强，并涌现出核电、3D打油新能源等新的活水源泉。“星星之火，可以燎原”，随着国企改革的推进和创新机制的完善，新经济必将杀出重围，带领A股进入战略反攻阶段。

结构失衡  安全边际有保障

估值上，上证A股市盈率目前9倍(TTM，整体法)，剔除银行石油石化后的市盈率，沪深300只有8.2倍。从安全边际角度看，以股利收益率/国债收益率衡量的HS300安全边际高达2.35，处于历史高位。HS300本身8倍PE也有较大的估值优势。

从PE和PB的走势判断，2013年6月至今，HS300的PE和PB走势出现一定的分离，估值的过快下跌隐含了市场对后市ROE的回落预期。HS300隐含ROE14.88%尚属正常，但剔除银行石油石化的A股ROE只有9.18%，创业板则更低，表明市场的悲观情绪还没有纠正，或者说当前创业板的估值过高。虽然代表一定程度上的新经济给予相应溢价，但新经济的成长还需要充足的时间和空间，60倍市盈率确实高估了。未来A股上涨首先面临结构性的修复，这个过程可能是痛苦的，但是必不可少的。

策略上，下半年开始战略性防守改战略性吸纳为主，并将期指核心波动区间上调至2200-2300，以小规模反击战为主。密切关注房地产相关行业的潜在风险点。              (作者单位：国海良时期货)（来源：期货日报）