万洲国际IPO：鼎晖万隆摩根的三角戏

IPO中止两个月后，全球最大猪肉商万洲国际又传来卷土重来的消息。从6月24日开始，不少机构陆续收到摩根士丹利非正式渠道发出的万洲国际IPO询价，发行降至12倍PE，按原招股价折算约每股6.4港元。两个月前，万洲国际开出的价格是8-11.25港元区间，预测市盈率15-20.8倍。

也就是说，两个月期间，万洲国际这次发行价砍了43%。对这个消息，万洲国际和私募股东鼎晖沉默以对。有时候，再专业的投行定价，交易原理和菜场买菜并无两异。如果两个月前高价顺利发行，那么万隆摩根鼎晖皆大欢喜。但如此一挫，各有算盘的三者又得重新回到桌面重新谈判。

投行、PE资本、发行人三者利益并不完全一致。这场博弈，直接导致了两个月前万洲国际IPO的中止。你可以看到，万洲国际的IPO，每个人都带着贪婪，想把自己的利益最大化，最终被市场叫停。

从理论上说，万洲国际IPO，主导者应该是作为发行人的万洲国际，也就是万隆自己。万隆自然是非常看重自己的利益。一个微妙的细节值得注意。今年1月底，双汇国际宣布将公司名称改为万洲国际，解释为“万”和“洲”分别取其“永恒”和“大洲”的含意。万氏将自己的名字嵌入公司，意在打下自己个人印记并淡化双汇MBO历史痕迹。

另外一点，运作万洲国际上市，万隆是有夹带自己私活的。据招股书披露，万洲国际2013年收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德后，董事长兼行政总裁万隆获得5.73亿股普通股东股票奖励，执行董事兼副总裁杨挚君则获得了2.46亿股普通股东股票奖励。奖励的理由是“成功收购史密斯菲尔德”。

按万洲国际IPO方案，这两位高管所获得的8.19亿股股票，占发行后总股份的5.6% ，按两个月前发行中间价9.625港元计，市值78.83亿港币，即使现在缩水发行也值52.4亿港币。

奖励由头很是奇怪。蛇吞象后万洲国际数十亿资金缺口，目前整合尚未看到成功，何以判断收购成功？

而且，万洲国际在这几个月里，鲜见有表态。你可以理解为上市前的静默期。而从前面情况看，私募股东鼎晖而不是万隆，在主导万洲国际的收购、IPO一系列资本运作。中止两个月后，急切重启IPO，万洲国际有压力，压力可能来自资金，来自鼎晖等私募股东。从另一个角度看，不排除鼎晖和万隆之间签订了一些业绩及上市对赌协议的可能性。急速重启上市，很可能是万隆急于要解开勒在脖子上的一根绳子。

万洲国际聘请的29家投行，这些承销商名字如雷贯耳，创下香港IPO承销商数量之最。万洲国际承销商多如牛毛，主要原因在香港IPO市场的潜规则。发行方之所以掏钱请这么多额外的承销商，主要是为了堵住一些投行的嘴，防止它们在自己上市前后发布对公司的批评性研究报告。

承销商太多，自然也就相互推诿扯皮、拉低效率。对主承销商摩根士丹利，还有其他28家投行而言，发行价定得高，佣金自然拿得多。但万洲国际前面失败了一次，承销商们不愿意再冒这样的风险了。从投行角度，他们宁愿少拿佣金，也不愿发行失败什么也拿不到。对于这29家投行来说，万洲国际IPO，不过是他们众多case中的一个，不愿赌太多。摩根士丹利更不愿让一个失败的IPO砸了自己的招牌。

从鼎晖的角度看，自己利益的最大化，似乎天经地义。而私募股东鼎晖并不情愿降价，但前次发行失败，这次不得不做一些退让。鼎晖自然是想将自己利益最大化。参与投资鼎晖的鼎晖中国成长基金II，成立于2005年，9年过去，退出压力自然大。

不管如何，大幅降价快速甩卖，是万洲国际最好的选择。市场的眼睛是雪亮的，不管有多少聪明的脑袋进行包装，有多少资本豪华阵营，都逃脱不了“猪周期”下行的行业本质。