临上市阿里VIE结构遭警告

美国国会委员会称：投资互联网中资股面临“重大风险”

当地时间6月18日，美国国会美中经济与安全评估委员会发布警示性报告，称美国投资者购买阿里巴巴集团（简称“阿里”）等中资企业的股票会面临“重大风险”。

该委员会的一大职责，是就美中经济问题向美国国会提供咨询意见，其过去曾发布过针对中国的批评性报告。此番报告重点讨论阿里及其他诸多中国互联网公司的法律结构问题，称这些法律结构属于“复杂且风险极高的法律安排”，中国法院不支持这些合同的可能性很高。

报告警告，这很容易被中国投资者恶意利用，并可能会导致美国股东受损。“随着阿里、百度和微博变成‘中国亚马逊’、‘中国谷歌’和‘中国Twitter’的同义词，毫无戒心地买入其危险VIE（可变利益实体,Variable Interest Entity）结构的美国投资者所面临的风险可能也会上升。”

上述报告的发布，正值中国互联网企业赴美上市势头升温之际。不少业内人士担忧，这份报告是否会对阿里巴巴的上市产生影响。

阿里已向美国证券监管机构提交首次公开募股（IPO）申请，预计最快今年夏天上市，其募资金额有望创下历史最高纪录。

或影响认购阿里股份信心

负责上市公司并购重组的秦桂森律师对早报表示：“报告对阿里能否上市不会产生影响，但对认购阿里股票的投资者而言可能会产生影响。VIE结构（可变利益实体）在美国股市并非罕见，尚未出现使用因这种模式而导致在美国上市失败的案例。美国国会的这份报告是在提醒投资者，采用这种方式上市在中国法律背景下具有风险，提醒未来认购阿里巴巴股份的投资者认真对待这一问题。”

秦桂森认为产生的风险可能会导致两种情况的出现：一、如果没有足够的投资者来认购其发行的股份，将面临发行失败的状况；二、股票发行价格处在询价区间的底部，从而对其募资等情况产生影响。

这种VIE结构在美国股市已实行了数年，此前从未被正式提出质疑。此次的报告很有可能对投资者的持股信心造成影响，包括报告中点名的百度以及刚刚上市的京东。

有观点认为，美中经济与安全评估委员会选择在此时披露关于VIE结构的风险，与阿里作为近年来美国股市最大的一桩IPO相关。

秦桂森指出：“未来认购阿里股份的投资者将多于以往，认购价也会高出其他的互联网企业。一旦出现因为VIE架构而导致认购者无法取得来自中国境内的利润，受影响的投资者覆盖范围大于以往，单个投资者受到的损失也会较以往更为严重。”

VIE正是美中经济与安全评估委员会重点讨论的“法律结构问题”。上世纪90年代，金融顾问们设计了VIE结构，为的是绕过一些中国限止外资直接投资敏感行业的规定。

这种结构涉及建立两个实体，分别位于中国和海外。中国的实体（即令这种结构得名的VIE）持有在中国开展业务所需的相关许可证和相关执照。另一个实体是一家离岸控股公司（通常选择注册在开曼群岛等避税天堂）。两公司之间签署的协议被称为VIE协议，这份协议保证了境内公司的利润全部移至境外企业，实现股东分红。

VIE结构之争

VIE被数年来在纽约上市的众多互联网公司广为使用。这种结构被深藏在提交给监管机构的备案文件中，很长一段时间都几乎没有人注意。

情况在2011年发生了改变。当时，控制阿里中国实体的管理者们将支付宝的资产拆分出去，交给阿里创始人马云掌管，没有理会主要股东雅虎公司的反对。一些公司治理专家当时批评说，在VIE结构下，公司的核心资产留在中国实体及其所有者手中，海外投资者们根本无法掌控。

随后，美国证券监管部门开始推动采用VIE结构的中资公司在其年度财报中，就VIE与上市公司之间的关系做出更详尽的解释。

时过境迁，一些专家说，阿里和其他中资公司已采取了一些措施，来减轻外界的担忧，他们减少了来自VIE结构中国实体收入的比重。在截至3月31日的财年中，阿里已只有11.8%的收入来自于VIE。

不过，阿里在上市申请文件中同时警告，就控制“可变利益实体”的效果而言，位于中国和位于海外的实体之间签署的合同，可能不如直接所有权有效。

以阿里为例，VIE控制在阿里巴巴创始人兼董事长马云的手中，而不是由申请IPO的阿里巴巴所有。

报告称，美国许多法律专家认为VIE结构在中国法律中是不合法的，只是迄今中国政府尚未采取行动，明令禁止这种做法。此外，报告提到，在这种结构中，美方与中方之间缔结的合同只有在获得中国法院支持的情况下，才具有效力。

阿里与雅虎之间的争议并非VIE结构所导致的第一次争端。据参与律师告诉华尔街日报，早在2011年时，上海一个仲裁小组作出了有利于一家网游公司创始人的裁定，从而使这名创始人成功解除了其VIE和美国上市公司之间的关系。

不只是阿里。上月刚刚在美上市的京东，以及百度也被美中经济与安全评估委员会点名。百度方面就此回应称，穆迪投资者服务公司上月曾发布一份报告，认定百度有能力管理其“可变利益实体”风险。

阿里独特的薪酬机制

除了VIE结构，阿里独特的公司治理和薪酬结构也被外界所关注。

华尔街日报指出，阿里的招股说明书描述了一种前所未见的公司治理结构：由公司管理层成员组成的合伙人团队，拥有提名董事会多数成员的独有权利。“这已经广为报道。而比较鲜为人知的是，与高管薪酬有关的一些不寻常规定。根据招股说明书，一个合伙人委员会拥有部分薪酬决定权，手握最高管理层以下级别合伙人（也是重要的管理人员）奖金分配大权。”

华尔街日报警告，随着时间的推移，因为合伙人委员会被不同寻常地授予了一些薪酬决定权，且管理层的合伙人有提名大部分董事的权力，因此阿里董事在改革方面的影响力，也就会弱于绝大多数上市公司的董事。“阿里会是大型上市公司治理方面的一个有意思的试验，人们拭目以待。”

录入编辑：李琪