对于巴菲特先生所说的“在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪”，真正理解不容易，成功地付诸行动就更难。当前的A股市场，给了我们重新深刻理解和检验这句经典投资哲学的难得机会。
目前，市场在2000点附近反复拉锯测试，不少机构对下半年行情的看法转为谨慎乐观。在此前种种压力下，一些投资者放弃坚守低估值的传统价值领域，转向新兴成长股。然而，部分私募基金对此一直怀有分歧，私募大佬重阳投资就是其中的典型代表。
本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的《投资人物专访》栏目嘉宾陈心：合伙人、首席分析师，芝加哥大学工商管理硕士，CFA，近20年金融从业经验。曾先后在中金公司、摩根士丹利、里昂证券等中外金融机构担任高级证券分析师，2009年加入重阳投资。
悲观情绪已经接近极致
《红周刊》：中国目前处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，市场悲观情绪是否已经接近极致？
陈心：历史经验告诉我们，市场周期转换并非在默无声息中开始，只是大多数投资者在市场底部时被熊市悲观情绪所控制，因而忽略了市场积极明确的变化。目前，我国经济遭遇的困难和挑战早为市场熟知，但近期的诸多利好变化却不为市场所关注，可见悲观情绪已经接近极致。
我们测算的沪深300隐含风险溢价，即用沪深300市盈率倒数减掉10年期国债收益率，显示出中国A股市场的风险溢价从2009年至今不断攀升，并达到历史新高。风险溢价升高的背后是投资者信心的匮乏，但市场始终会回归中值，风险溢价越接近极致，大盘临近反转的概率就越大。
《红周刊》：近期市场出现了哪些积极明确的变化？
陈心：从经济层面看，整体经济已经企稳，但更重要的是，年初以来经济结构调整的成果开始显现，一季度第三产业对经济的贡献度已经超过制造业，消费的实际增速有所提升，而居民可支配收入的实际增速也高于经济增速，这些都是经济转型积极向好的因素。
与此同时，市场的无风险利率却有较大幅度的下降，这对股市也是个积极的变化。另外，就是在资本市场的制度变革方面，对于IPO重启证监会的态度鲜明，从6月份到年底共发行约100只股票，资金压力并不大，这充分体现出政府对于市场的呵护。
《红周刊》：不过，A股市场为什么还是表现得很疲弱呢？
陈心：这轮熊市如果从2007年算已经将近7年，从2009年反弹结束算下来也有5年，这么长时间的下跌使市场习惯了熊市思维。从中国股市历史上来看，熊市越到后期越接近崩溃点，很多投资者心态已经非常脆弱，对于利空信息很敏感，对市场上出现的利好变得麻木，依旧认为市场没有希望。实际上，这个现象本身也从另一个角度印证了市场悲观情绪接近顶点，所以说转机就会越来越近。
《红周刊》：IPO重启、货币政策、经济走势、市场流动性、房地产走势、改革和债务风险等，哪些是您认为影响下半年股市更重要的因素？
陈心：对于下半年的A股市场，我们总体保持积极的看法，其实以上的每一个风险因素在当前低迷的市况下都有了比较充分的体现，而其中不少因素相反已经有向好的趋势出现。谈到风险，往往是市场没有预期的风险最可怕。2008年的股市那么差，与次贷危机导致的中国经济下滑大幅超预期有很大关系。但是从2009年到现在，大家对于风险的关注越来越多，这种对于风险的担忧甚至是过度担忧，已经绝大部分反映在股价中了。
只需看清大势 无需精确点位
《红周刊》：上证指数在2000点附近震荡徘徊，历时已有大半年的时间，那么2000点是不是A股的“铁底”呢？
陈心：我们不是特别在意具体的点位，但站在2000点左右这个水平，对于风险和收益的权衡，我们认为市场整体向下的空间远远小于向上的空间，至于什么时候开始扭头向上，可能还是多因素综合作用的结果。回顾历史，在中国股市几次熊市的后期，尽管股指还继续下跌，但其中很多业绩优秀公司的股票早已不跌反涨了。在当前中国经济转型过程中，经营业绩能够不受经济调整影响脱颖而出的公司非常值得投资。
《红周刊》：您对于指数并不是特别的关注，是否意味着属于“轻大盘、重个股”的投资风格？
陈心：是的，指数只是一个平均值的概念，投资者对市场整体风险收益比应该有一个综合判断，预测指数具体点位不太现实，意义也不大。当市场整体风险收益比变得合理甚至有吸引力的时候，我们更注重寻找和把握个股的投资机会。比如说，市场向下只有5%~10%的空间，向上有30%以上的空间，那么很多优质股票实际上向下调整的空间就会很小，而一旦大盘上涨，这些优质股票可能会有超越市场上升的空间。因此，代表整体市场趋势的指数只是参考指标，归根到底还是要精选个股。
以价值为主导的逆向投资
《红周刊》：重阳本身奉行的是逆向投资，其中的精髓是什么？
陈心：重阳一直崇尚逆向投资，在市场不关注的时候去投资都可以称之为逆向投资，而其特质往往是公司业绩增长确定但估值低，价值显而易见，但对于多数投资者，这类公司显得枯燥无趣。从投资理念来讲，重阳认为市场长期具有强有效性，而短期的有效性则比较弱。因此，在市场上多数人不喜欢或没有关注的领域，我们希望发现短期市场失效带来的投资机会。
《红周刊》：我知道您最看好这种存在一定折价的股票，即以价值为主导的逆向投资，那能不能举个例子说说？
陈心：我们曾经重点投资过的酒类企业和医药企业，都是在市场不太看好的时候进行的。我们发现这些企业的业绩增长潜力未被市场认识，因此尽管市场认为估值不低，但我们判断公司仍具有相当的上升潜力。再如一些优质房地产公司，年初时市场的过度悲观造成明显低估，这与企业基本面之间形成强烈反差，也预示了后来不错的修复行情。
《红周刊》：您怎么看待目前市场上人气高的一些热门行业？
陈心：不少现在热门的行业未来发展空间确实很大，这一点我们是认同的。但如同前面分析的，站在投资者的角度，关键是股价中包含了多少未来成长的预期。如果人人都认为它是一个前景很好的行业，我们找到成长性可以大幅超预期公司的难度就会比较大。但当大多数人都不追捧的时候，如果研究深度到位，找到值得投资的公司就会相对容易些。
最完美的操作
《红周刊》：分析个股时，自下而上和自上而下是两种研究模式，您更习惯于用哪种方式？
陈心：重阳投资认为自上而下研究和自下而上研究的结论要在逻辑上匹配，可以相互印证，这样选出的个股才能纳入我们的股票池。在自下而上的研究中，我们关注行业增长空间、行业周期、行业格局、公司在行业里的竞争地位、公司管理层质量、公司经营历史、未来前景、未来业绩增速、公司财务稳健度以及公司估值等方面。
在自上而下的研究中，我们主要关注社会、经济、政治、制度等宏观层面的要素变化对于不同行业和公司的中长期影响。比如，人口结构变化对于消费品、医药和房地产需求的影响，人民币资本项目下双向开放对于金融市场的影响等。
《红周刊》：选股后还要对关注的公司不断跟踪，经过一段时间后才能辨别是否“货真价实”？
陈心：是的，重阳严格遵循投研三部曲，包括严谨清晰的逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪，其中跟踪的过程也是不断反思的过程。比如，我们认为一家公司有投资价值，市场可能也发现它不错，于是股价开始上涨。在这个过程中，我们通过及时有效的基本面跟踪，不断思考判断公司股价是否依然具有足够的安全边际。再如，看好的公司经过一段时间并未在股价上有所反应，我们同样会反思这家公司的基本面是否与原先的判断存在差异。所以说，投资某家公司并不是买了之后就可以束之高阁，投研团队需要进行更加及时密切的研究跟踪。
《红周刊》：究竟什么样的操作才能称之为“最完美的操作”？
陈心：概括地讲，好行业一般处于上升期，整体增速比较快，也具有较大的发展空间；好企业一般具有较强的竞争地位，销售和利润的增速可以超越行业。但好行业和好企业不一定是好的投资标的，好的投资标的还需要好的价格。在投资中，我们希望发现被市场忽略的价值，而市场也会在不久之后认识到这些价值，并使这种认知在标的公司的股价中得到体现。
结构性机会在蓝筹
《红周刊》：创业板个股现在估值很高，是否代表着未来这些公司具有高成长的潜质？
陈心：高成长可以支撑高估值，但高估值并不一定意味着高成长。去年成长股表现很好，但我们没有参与，主要是由于这些股票都比较贵，风险收益比不是特别有吸引力。我们同样看好很多新兴产业的未来发展，也相信其中会出现伟大的企业，但是新兴产业股票的高估值对于未来的高成长已经有了比较充分的体现。而就我们的研究能力来讲，在其中找到具有足够安全边际股票的难度较高，因此没有参与创业板的投资。
《红周刊》：那么您关注的投资机会大致分布在哪些领域？
陈心：我们选择经济转型和制度变革的赢家，那些具备可持续竞争优势的企业都值得关注，包括家电、金融服务、食品饮料、医药、能源电力、精细化工、建材、交运设备、机械制造等许多行业中的优势企业。大体上，只要未来业绩增长确定、估值偏低、市场关注度不高，同时企业会在经济结构调整和制度变革中受益，我们都有兴趣研究。
我们会重点关注两类品种，其一是被市场所抛弃、极度悲观的便宜货，如地产、银行等；其二是成长性行业，如消费、医药等。寻找估值相对偏低、具有切实的业绩增长和可持续性增长的优秀公司，而不是讲故事、炒概念的“伪成长股”。
《红周刊》：您重点关注的机会我看大多数落在了蓝筹股上。
陈心：中国经济转型成功，只靠互联网或者说文化创意产业肯定不行，中国传统行业中一定也会产生优秀的企业和龙头企业，这是需要关注的投资机会。很多蓝筹股现在估值处于历史底部，其中不少公司有很好的分红回报。目前市场对这类股票非常悲观，但从中长期来看会有不错的机会。
《红周刊》：每个行业的估值中枢是不一样的，估值高与低是否应该相对于自身行业来判定？
陈心：这种说法我不认同，我们投资任何公司的标准都是一致的，就是它的安全边际，即价格和价值之间的差异。市场估值的高与低与投资者对于未来增长的预期相关，对于高估值公司，只有未来实现的增长超越高估值中隐含的增长，投资者才有获利的机会。同样对于低估值的公司，如果未来实现的增长超越低估值中隐含的增长，也会有较好的获利机会。
我最看重自由现金流
《红周刊》：选股时有哪些重要的财务指标会起到协助作用？
陈心：各个行业的财务指标会有差异，但一般来说我们非常重视企业的自由现金流状况，同时对于销售增长、利润增长、毛利率和净利润率变化等指标也会关注。此外，资产负债表的健康与稳健，特别是在当前金融去杠杆的宏观背景下显得尤为重要。
《红周刊》：为什么特别看重自由现金流这样一个指标？
陈心：传统金融理论认为，公司价值是未来自由现金流的净折现值，在这个意义上，自由现金流是公司估值的核心。海外成熟资本市场对于自由现金流非常关注，如果企业的自由现金流充沛且稳定，而公司整体市场价值过低的话，就会吸引PE基金进行杠杆收购。另外，自由现金流的状况也能够体现这个公司的竞争力，自由现金流好就意味着企业自身造血机能很强，负债也能支撑企业的正常运转和发展，在资金上自给自足。
《红周刊》：我们可以从自由现金流中看出哪些“丰富”的内容？
陈心：如果企业销售增长很好，流动资金需求就会越来越大。有些公司相对竞争地位高、话语权强，就可以产生很多应付账款和预收账款，营运资金需求随着经营规模的增长并不显著，这实际体现了该公司在这个行业价值链中的相对优势地位。再比如，有的公司业绩增长很好，但每年都要投入巨额资金扩充产能，这反映出其资本密集型的特点，长期看股东回报不一定高，商业模式不那么优秀。
《红周刊》：除了现金流以外，还可以通过哪些财务指标很快发现公司“不太对劲”？
陈心：最直接的财务指标就是销量的变化，或者价格变化带来的毛利率下滑。如果企业产品竞争力减弱导致销售疲软，而企业又要维持销售规模或增长，只好付诸于降价或赊销或渠道压货等手段，那么在毛利率或应收账款方面就会有所体现，现金流也由此开始恶化。
投资银行地产宜“中庸”
《红周刊》：您在重点看好的两类品种中淡到了银行和地产，能具体谈谈吗？
陈心：作为银行的长期投资者，我们会选择具备核心竞争优势、经营稳健但又不乏创新的银行。银行的本质是经营和管理风险，稳健的银行才能长期生存发展，这在海外资本市场的发展历史中得到充分验证。但创新又是维持银行竞争力和活力的必需，所以还要在稳健和创新中找到平衡。
经济周期在中国体现得还不是很完整，纯粹市场周期导致的信贷周期，其实国内银行业还没有真正独立地经历过。只有经历过这样的周期，才知道当经济下行时哪些银行能够控制好风险、保存住实力，从而在经济转好时有能力把握上行的机会。
《红周刊》：最近楼市风声鹤唳，您认为房地产泡沫破裂的风险有多大？
陈心：我觉得泡沫破裂与否以及对经济的影响，很大程度上取决于泡沫背后的融资结构。过去10多年来，中国家庭负债率是上升的，但按揭贷款占可支配收入的比率低于50%，这在国际上看不高。而更重要的是，中国家庭购房首付比率预计超过60%甚至70%，这形成了一个奇怪的现象：一方面中国的房价比较高，但另一方面负债率却较低。所以很可能的结论就是，中国房地产有泡沫，但是个比较坚硬、难破的泡沫。
《红周刊》：哪种特质的地产股机会更大？
陈心：对于经营稳健的全国性开发商，两三个月前NAV折价都在70%左右，体现了非常悲观的市场预期，投资价值因此也很明显。今年以来，尽管房地产行业整体销售下滑，但优质龙头公司的销售依然有不错的增长，显示出行业内部的分化。我们相信，这个行业的优胜劣汰已经开始！
本文来源：证券市场周刊·红周刊
作者：郝宁
责任编辑：
王晓易_NE0011
