凭借着新三板市场，君联资本实现了26倍退出，并把一个亏损的中搜网络留给了接盘者。
理财周报见习记者 林劼/深圳报道
中搜网络挂牌三板之后半年，即进行此次定增。2013年11月，中搜网络挂牌新三板。大部分人对这家将竞争对手定为百度和Google的公司，缺乏印象，甚至闻所未闻。
中搜网络挂牌新三板后，交易活跃，目前共计发生56笔成交记录，最高成交价28元，最低3.24元。最近一次股票成交发生在今年4月28日，成交数量30000股，每股18元，以公司总股本4395万股计算，目前市值为7.9亿元。
中搜网络在新三板公司中具备范本式的意义。中搜网络原计划在境外上市，股权被设计为红筹架构。2009年，中搜网络做出放弃境外上市，回归国内A股的决定，中搜拆除了红筹架构，并向多家机构进行了一系列增资以及股权转让。每次引入新的投资人，中搜的估值就向上迈进一步。
定增估值为什么高达11亿，5家PE买单
中搜网络挂牌后火速定增，意在抢夺移动搜索市场。
定向发行方案披露，2013年，中搜网络已将业务形态由PC互联网转向移动互联网。2014年, 中搜网络正处于其移动互联网产品的大力推广阶段，需加大投入。
中搜网络此次定向发行拟发行不超过434.7827万股无限售条件人民币普通股,募集资金金额(扣减发行费用前)不超过10,000万元。募集资金将被用于产品的运营和推广，技术和产品的研发或资产收购，以及数据中心的扩容建设。
谷歌退出中国后，搜索市场上百度占有绝大多数份额，接下来是360和搜狗，剩下的是规模较小的长尾。
“中搜做得很早，当时谷歌还没有退出的，就想做百度第二，这几年也没有太做起来。它现在有一些新的模式，比如主打搜索端，因为百度在搜索端的市场份额没有那么高，而且App间的搜索习惯还没有建立起来，大部分还是集中在App之内的搜索。”一位关注搜索市场的分析师告诉理财周报（微信公众号money-week）记者。
据上述分析师介绍，目前移动端的搜索还处于早期阶段。与PC端不同，PC端搜索主要以浏览器为载体，搜索基于页面的，网站之间的跳转非常方便，没有隔离现象。但手机端页面展现都在App里，就存在信息隔离。App到App之间有展示、编码的问题，这是手机端搜索没有太成熟的原因，有一些技术的壁垒。这种隔离也是各家App厂商有意为之，希望把用户和信息圈在各自的应用之内。对移动端搜索，巨头之外的市场参与者也有机会。
发行价定为每股人民币23元。方案称该价格综合考虑了公司所处行业、成长性、挂牌前最近一期融资价格等多种因素，并与投资人进行充分沟通后最终确定。
中搜网络挂牌新三板前最近一期融资为2012年9月13日，北京凯龙创业投资基金管理有限公司将其持有的中搜网络70万股股份以1,464.96万元价格转让给北京康海天达科技有限公司，每股价格为20.928元。
2014年以来，中搜网络在新三板上交易均价为21.18元。
据中搜网络公告，5个外部投资机构将合计认购本次发行的股份4,347,826股,每股价格为人民币23.00元,认购金额1亿元。按每股23元以及定向发行后的48,29.8万总股本计算，中搜网络通过此次定向发行的估值为超过11.1亿元。而中搜网络最近一次股票成交发生在今年4月28日，每股成交价18元，以此推算中搜网络市值约为7.9亿元。
11.1亿估值VS7.9亿市值。
23元定增发行价，VS18元最近成交价
这说明，这5家外部机构的定增入股价格远远高于中搜网络的最新成交价。这些大规模新入股东，仍是付出了相当代价和额外成本。
参与此次认购的机构有北京朗玛峰创投、北京叠金泰兴投资管理中心、湖北九派创业投资有限公司、浙江信海创业投资合伙企业、浙江信海创业投资合伙企业(有限合伙)，均为本土PE公司。
其中，朗玛峰创投的一位内部人士告诉记者，投资中搜网络是公司的决定，但在他个人看来，并不看好中搜。
“它本来可以做得更好，但它不做主业，一直在做偏离主业的事。之前是在做搜索引擎，后来又去做微件，给企业建站。本来应该是做主要的搜索引擎，不明白为什么做建站这块。它现在说开发一个第三代搜索引擎，但我对它的第三代搜索引擎是什么不理解。”上述内部人士对理财周报记者说。
1.4亿亏损下的定增
值得注意的是，中网搜索此次定向发行是在上年亏损的情况下进行的。根据其2013年年报，中搜网络实现营业收入1.92亿元,同比下降40.68%；亏损1.42亿元,同比下降444.86%。
中网搜索的解释是，公司业务形态向移动互联网转型，在移动互联网业务上寻找到规模化的营收模式的时间较晚，于11月份才规模化销售移动互联网技术和运营服务产品。
对此，上述分析师解释：“13年下半年开始非常明显，PC端的流量下降，移动端的流量上升，导致影响它的收入来源广告。广告主很有商业嗅觉，他们把广告预算从PC端转移到移动端，导致下滑是有可能。”
目前中搜网络的主营业务包括第三代搜索及相关服务和企业互联网解决方案服务，其中前者贡献了绝大部分收入。
所谓第三代搜索，中搜网络称是以其第三代搜索引擎为代表的知识图谱化的新一代搜索模式。第一代搜索指上世纪90年代以Yahoo为代表的目录式搜索模式；第二代搜索指目前市场上主流的，以链接列表模式显示搜索结果的关键字搜索模式。
中搜网络方面向理财周报（微信公众号money-week）记者介绍，传统的搜索，输入关键词下面体现出来的是列表形式，如果想要找到自己想要的信息可能要翻几页。但中搜的搜索引擎，输入关键词，页面展示是专题形式，是信息的完整整合。
中搜网络认为其第三代搜索引擎技术以及业务模式具有独创性。但商业化的前景则不一定乐观。
“商用的搜索技术，都是大的搜索厂商自己在推。本身搜索的市场不是很平衡的市场。百度的标准肯定是商业通行的标准。剩下的厂商要推自己的标准，不好说是不是全行业的。独创性可能有，但是不是能够被市场接受，还不太好说，最后还是谁用户最多谁掌握市场的话语权。”上述分析师表示。
拆除红筹架构，转战A股
中搜网络的资本运作之路一直颇费周折。
中搜网络前身是2004年6月成立的北京慧聪网网络技术有限公司，由陈沛和陈波两兄弟创办。
经过2005年和2006年两次股权转让，中搜有限的股权结构调整为陈沛出资70万元，持股比例70%，陈波出资30万元，持股比例30%，注册资本合计100万元。
为实现搜索业务境外上市，陈沛、陈波以及相应的投资机构为公司设计了红筹架构。
所谓红筹架构，简单来说就是主要业务、利润来源为国内，但通过架构设计使利润的最终归属方为外国公司，以方便引进国外融资以及上市。
据其公开转让说明书介绍，陈沛、陈波以及相应投资机构为实现搜索业务境外上市，在开曼群岛设立了特殊目的公司China Search Inc.(“CSI”)。CSI的境外红筹架构主要是以CSI控股国内的中外合资企业中搜软件,并通过中搜软件协议控制中搜有限和中搜信息（目前为中搜网络的全资子公司）以实现境外上市的目的；其中，中国网2009年时持有中搜软件7.53%的股权。
2009年下半年,陈沛、陈波与CSI的其他股东以及中国网协商一致，决定放弃境外上市计划并回归国内A股创业板上市，并将中搜有限确定为国内A股上市主体。
据了解，红筹架构的公司要进入A股市场，需将发行人的控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人，调整为实际控制人直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人，这就是所谓的“拆除”红筹架构。
中搜的做法是，享有CSI红筹架构权益的各主体(包括当时CSI的股东及其指定主体、中国网、当时中搜软件和陈沛个人的债权人)以增资或股权转让的方式持有境内上市主体中搜有限的股权。
随着红筹架构解散，公司开始一系列增资及股权转让。2011年开始，随着每一次引入新的投资人，公司的估值不断升高。
2009年12月，中搜有限将注册资本由100万元增至3,600万元。公开转让说明书显示，本次增资以及后续的数次股权转让与陈沛、陈波在境外搭建的红筹上市架构的形成及其解除有关。
此次增资中,盈克嘉投资、肯瑞投资和联想投资为CSI的部分股东在境内选定的投资人。广州盈克嘉投资咨询公司增资563.3923万元，广州肯瑞投资咨询公司增资510.7820万元，联想投资增资262.2445万元。增资后，三者的持股比例分别为15.65%，14.19%，7.28%。公司估值为注册资本3600万元。
2010年，由于中国网持有原CSI红筹架构中的中搜软件的股权，而各方放弃境外上市计划并回归国内A股创业板上市,并将中搜有限确定为国内A股上市主体,因此为了实现中国网在上市主体中的权利,陈沛将其持有的中搜有限出资额237.8892万元(占注册资本6.6080%)以237.8892万元的价格转让给中国网。转让完成后,中国网持有中搜有限6.6080%的股权。
同年，为解决中搜软件在注销过程中的资金短缺问题，陈沛将其持有的中搜有限出资额397.1172万元以397.1172万元的价格转让给北京中金华创投资中心(有限合伙)。转让完成后，中金创投持有中搜有限11%的股权。此时公司估值仍仅有3600万。
11机构股东助推估值，君联资本26倍撤离
从2010年起，中搜网络开始加速资本运作节奏。
2010年12月,中搜有限引入管理人员增资，将注册资本由3600万元增至4070万元。同时，广州盈克嘉企业投资咨询公司将其持有的中搜有限出资额40万元、36万元、32万元分别转让给管理人员郭永福、许欢庆和计美西。
2011年2月，中搜有限引入北京信投润达企业管理咨询中心(有限合伙)，北京中金华创投资中心(有限合伙)、深圳金涌泉投资企业(有限合伙)、北京凯龙创业投资基金管理有限公司等4家PE公司。四者分别获得175.2716万元、70万元、140万元、70万元的股权转让。上述转让均按照注册资本额进行，以此计算公司估值为注册资本4070万元。
2011年4月,广州盈克嘉企业投资咨询有限公司将其持有的中搜有限出资额72万元以1028.57万元的价格转让给北京融智方得投资中心(有限合伙)。以北京融智方得投资中心(有限合伙)取得盈克嘉1.769%股权以及付出的代价1028.57万元计算，中搜网络彼时估值约为5.8亿。盈克嘉72万元成本的投资回报为14.29倍。
2011年8月,中搜有限整体改制设立股份公司中搜网络。
2011年12月,中搜网络引进北京中关村创投作为新的投资人，向其增发60万股，每股发行价格为17.217元，中关村创投持股成本为1033.02万元。以每股17.217元和总股本4130万股计算，中搜网络此时估值约7.1亿元。
2011年12月,中搜网络对员工实行股权激励，向员工持股企业北京中诚世源信息服务中心、北京乾诚至信管理咨询中心增发95.765万股和74.235万股,增发价格每股2元。价格远低于此前进入的机构股东们。
2012年6月,中搜网络引入上海信泽创投，向其增发95万股,增发价格每股20.928元，信泽创投持股成本1988.16万元。同样以增发价格和总股本计算，此时中搜网络的估值达到91978.56万，即9.19亿。短短半年，估值从7.1亿飙升到9.19亿。
2012年9月，北京凯龙创投将其持有的中搜网络70万股股份以1464.96万元价格转让给北京康海天达科技公司。凯龙创投转让的70万股占总股本4395万股的1.59%，以此计算，中搜网络此时整体估值为1464.96万/1.59%=9.21亿。而凯龙创投70万元成本的投资回报达到20.93倍。
也就是说，中搜网络登陆新三板前，除两家员工持股公司北京中诚世源信息服务中心(有限合伙)和北京乾诚至信管理咨询中心(有限合伙)外，共有11个机构股东陆续密集入股，且每一轮入股都导致其估值飙升，后进股东成本门槛提高。
而作为最早入股的机构之一，联想旗下的君联资本持股数为262.万股，持股比例为5.967%，持股成本为机构中最低，也是中搜网络获利最大的机构股东。
中搜网络2013年11月8日挂牌新三板，股东联想君联资本仍在列。但是，在短短不到三个月里，君联资本火速退出。理财周报记者查阅中搜网络2013年年报发现，君联资本已经不在中搜网络股东之列。
通过交易数据得到其间中搜网络在新三板的交易均价为每股26元，以当初每股1元的成本，君联资本的投资回报或可达26倍，顺利撤退。这意味着，凭借着新三板市场，君联资本实现了26倍退出，并把一个亏损的中搜网络留给了接盘者。
击鼓传花的游戏仍将继续。
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本文来源：理财周报
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