——访深圳翼虎投资总经理
《证券市场周刊·红周刊》作者 袁园
“现在国家给了私募一个正常发展的机遇，对于一个新兴加转轨的市场来讲，这无异于冬日暖阳。我们希望未来注册制大发展，让优秀的上市公司进来，我们能够陪伴一些好的公司一起长大，从而变成一个‘农民’，从此‘春耕秋收’”。
本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的《投资人物专访》栏目嘉宾余定恒，深圳市翼虎投资的总经理，在从“黑孩”变成“有户口的公民”之后，由衷地感概上半年国家对私募一系列的态度转变。他认为，未来一两年A股市场将出现拐点，要耐心等待属于自己的机会。
以投行的角度审视股票
《红周刊》：请您简介一下个人的从业、投资经历。
余定恒：我算是比较典型的券商派，先在珠海证券做资产管理，后任职于平安证券投行部。回想起来，我经历过四个时代——大户时代、庄股时代、公募时代、全流通时代。
当然我是从券商的角度来观察和理解这个市场，特别是那一段投行经历可以从不同的角度审视公司，单纯做基本面分析，有可能出现方向性的偏差，需要考虑参与各方的利益，如小非、管理层等的价值取向。另外需要找到一个行业中的龙头公司，观察公司本身能否借助资本市场的力量强化原有的竞争优势。
《红周刊》：目前阶段与以往时代相比，操作思路的转变是什么？
余定恒：现在是产业资本获得定价权的全流通时代，定价权在产业资本手中（即公司大股东手上），不在金融资本手上，不在“巴菲特”手上，也不在公募基金手上——不在这些做财务投资和战略投资的人手上。所以要考虑产业资本在公司发展过程中的战略以及运作方向，他们的思路不能忽视。
《红周刊》：现在公司运行的9只产品包含了3只量化产品，简单讲讲量化产品和传统产品的情况吧。
余定恒：量化是弱市或者震荡市里生存的利器。量化里有很多流派，有单边的、有对冲的、有程序化的、有做大数据的、有做选股模型的，而我们走的是多因子阿尔法套利的量化对冲市场中性策略，这种策略一般是风险极低，收益不会很高，我们称之为低风险、中等收益的产品。也即是现货按照一定的行业结构来配置，做空股指期货，没有投机的成分。在新兴市场波动率是放大的，所以就有了阿尔法，而这种特征随着时间的推移和理念的变迁不会长期存在，但只要这个特征还在，我们就有丰厚的回报。
传统产品方面，我们会越来越淡化对宏观、策略、行业的研究，而把关注点聚焦在公司价值上。以后股票越来越多，齐涨共跌的时代过去了，未来就像成熟资本市场一样分化，所以一定要聚焦于公司本身。我们属于传统的价值投资，这是我们安身立命的根本，但市场还处在业绩和估值双杀的过程当中。
《红周刊》：目前业绩和估值双杀的过程到什么阶段了？
余定恒：估值还要分开来看，全市场的估值水平基本见底，哪怕未来业绩更坏，估值也将上行。但业绩还没有见底，而且创业板的估值调整刚刚开始，其业绩调整也是刚开始，所以要分开看。
打破猎人模式
《红周刊》：A股市场在与国际接轨的过程当中，存在的机遇和风险，您觉得最突出的表现是什么？
余定恒：如果放在当下讲，我觉得A股市场还是超跌了，不管是横向还是纵向比较，A股整体估值都在低位。导致的原因很多，我觉得很重要的一点就是在中国资本市场上缺乏长期的资本。这点与境外不同，境外养老金等很多长期资金介入证券市场。不应该是产业资本来定价，应该是产业资本和长期资本相互博弈来定价。如果产业资本本身行为不规范，未来发展侵害股东利益，那么对资本市场是一种灾难。
简单来说，A股市场缺乏一个跟产业资本平等博弈的对手方，我个人认为这也是“新国九条”中提出大力发展私募的重要原因。公募、社保力量还不够，因为其市场化程度不够，他们本质上都是拿别人钱在玩，其约束力不够。私募内部有刹车装置，市场疯狂之后能够约束自己。
《红周刊》：私募上半年正式纳入正规军，“新国九条”也提出大力培育私募市场，有人认为私募迎来大发展时代。
余定恒：我们公司成立8年，到今年才拿到这个牌照。打个比方，在中国没有户口能否生存？没问题！但是在正规学校、医保、社保、养老方面肯定有很多限制。我们的规模、生存状态和资本市场息息相关，我们不可能像境外的投资机构一样买入并长期持有，我们需要博弈，生存的丛林法则让我们必须学会猎人模式，猎人模式就决定了长不大、没有太多的积累。
《红周刊》：产品中除了量化对冲，也有成长型的产品，在目前的市场中，操作策略是怎样的？
余定恒：我认为有两条线索可以思考，一条线是政策和经济之间的动态博弈，另一个是传统的新兴市场和成熟市场之间的博弈。经济和政策之间就像跳舞一样，经济好一点政府就收货币，反之经济往下走政府就放货币。2009年是4万亿，2012年放得少一点，现在是微刺激。第二条线索中，注册制和传统A股的追涨杀跌、浮躁的投资风格在博弈，供应量增大之后，要求大家变得成熟和理性。
在这两个博弈当中市场都处于一个不利的位置，经济往下走，稳增长的政策还没有开始加码，A股市场注册制、新股IPO、港沪通势在必行。从这个角度讲，股市调整的压力很大，所以我要防御。防御的方式有很多种，有人拿低估值防御，有人依靠消费，我们拿医药来防御。
《红周刊》：医药不存在您刚才所说的估值问题么？
余定恒：医药股从10倍PE到100倍都有，是一个差异化很强的行业，从上游的原料药，中游的中间体，到下游的制剂，从中药、化药到生物制药，从制药、医药服务到医疗器械，30倍PE和10倍PE，或许都是合理的。
之所以选择医药做防御，是因为在我所能看到的以需求为驱动的机会中，比较确定的是人口老龄化。消费支出的结构中，医药保健方面肯定会增加，当然还有其他，比如互联网相关也会增加，但是前期炒作缺乏安全边际。我觉得医药中，特别是有大品种的中药以及由于医保控费而估值水平压在低位的生物制药品种，是一个不错的切入点。
《红周刊》：驱动之前10年发展的动力还存在么，未来会有什么变化？
余定恒：如果改革的各项措施能够到位，进一步释放民间投资，中国以民营企业为代表的优秀企业能够创造更多的价值。需求端从投资转到消费，供应端从国企、央企转到民企，这是长期趋势。但改革就是利益的重新划分，过程会相当痛苦。
《红周刊》：有人认为最近两年有可能开启一个牛市，您的看法是？
余定恒：我们只能说资本市场的调整很有可能在未来一两年面临拐点，中国股市和政治周期以及资产周期密切相关。
今年地产泡沫开始松动，松动的初期对资本市场产生负面影响，对经济的负面效应还没有开始往下传导，一两年之后，对各行各业的影响都将表现出来，资本市场就到底了，这是我们认为的战略大底。如果做打算，时间上看一两年，空间向下不超过300~400点，这是最坏的情况。
《红周刊》：已经采访的几家私募基本达成了这样的共识。
余定恒：但这样的预判没有意义，有意义的是春天来了，大家还活着。市场的煎熬不是一般人能忍受的，还在市场的人要清醒地活着，这很痛苦。大部分人都随波逐流、追涨杀跌去了。虽然现在还没有出现最坏的情况，但最坏的情况很快就会来到。
《红周刊》：未来的关注点在公司上，选股的体系是怎样的？
余定恒：经典理论很多，我们还是从三个层次来选。我会先把公司所处的行业吃透，即这个行业到底是不是一个好生意，需求是不是确定；第二是好公司；第三是好股票。好行业、好生意是指需求足够大，需求成长的速度可观，行业容量比较大。另外这个行业的竞争格局比较好，不喜欢玩价格战的企业；第三是成长性很好的行业本身如果还存在一个小周期，那就更好了。
比如2013年我们买过伊利股份，首先，乳制品行业在食品饮料中增速较高，属于双寡头竞争结构；其次，之所以在去年买进，主要因为在供应端，政府发文奶粉企业要像药品一样进行监管，供应受到抑制，寡头之一伊利增速就会加速。另外公司2006年实施的股权激励开始行权，我们和管理层的利益一致，这就是投行经验起作用了。在这之前，财务报表不愿意释放利润，它也不是一只好股票。
《红周刊》：有人把现在的货币政策看成是衰退式宽松。
余定恒：现在不是流动性的问题，是信用风险的问题。整体的“水”很充裕，但真正的实体小微企业拿不到钱，因为中间有以平台贷为代表的地方融资平台的约束，使得“血液”不能流到真正需要的实体中去。所以无风险利率变成几个层次，比如国债回购3%左右跟真实利率一致，但是各类“宝宝”还在5%多，全社会真实的利率还没有完全下来，但是银行体系开始评估信用风险，风险偏好下降使得利率往下走，银行惜贷之后有限的资源被地方平台吸走，真正需要钱的人资金成本仍偏高，这就是我们的现状。
所以现在不宜大规模刺激经济，否则可能还会给泡沫制造一个虚幻的假象。这个脓包必须要破掉，这有利于长期资产配置。综合来讲，目前这个货币政策挺好的，维持整体中性，总量不宽松，
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王晓易_NE0011
