小摩朱海斌：公司债是中国最大金融风险

控制中国金融风险

l  政策措施出台，应对与影子银行、地方政府债务和房地产市场相关的金融风险

l  公司债务依然是中国最大的金融风险。截至2013年底，公司债务增长到了GDP的130%

l  在经济放缓和高利率背景下，去杠杆化是一项充满挑战的任务

中国政策制定者最近公布了几项措施，用以在经济放缓的背景下控制与影子银行、地方政府债务和房地产市场相关的金融风险。5月16日，金融监管部门发布了对金融机构银行间业务更加严格的监管措施。5月19日，政府宣布出台试点计划，今年允许10个省份和城市地方政府债券。据报道，早在5月13日，中国人民银行就要求几大商业银行确保向首次购房者提供适当支持。

在这篇文章中，我们分析了这些措施的影响，更新了我们关于金融风险的观点。我们依然非常担心中国的公司债务，2012年公司债务相当于GDP的123%，而2013年则达到了GDP的130%。

影子银行

中国人民银行、中国银监会、中国保监会、中国证监会和国家外汇管理局联合发布第127号文件，对金融机构的银行间业务进行规范，该规范措施于5月16日生效。市场于2014年初就开始期待这一文件。当时国务院要求加强对影子银行领域的监管。

为什么对银行间业务的监管如此重要？中国的影子银行在很大程度上是银行业务活动通过银行间业务的一种延伸。例如，信托公司可以贷款给地方政府融资平台、房地产开发商或企业借款人。信托公司可以将贷款重新打包为信托受益权产品，在银行间市场上交易。通过购买信托受益权产品——或通过银行持有的资产管理计划或理财产品——银行实际上是为影子银行提供了资金。这反映在银行间资产的快速增长以及吸收存款的金融机构所带来的银行间资产和负债日益加大的差额上。

第127号文件对银行间业务的规定更为严格。文件限制了银行对于单一金融机构银行间业务敞口的上限和借款总额的上限（分别不得超过银行一级资本的50%和总负债的1/3），并规定银行间贷款期限最长不得超过3年。更重要的是，文件禁止第三方为回购和银行间投资提供担保，提高了持有非标准信贷产品（如信托受益权、资产管理计划和理财产品）的监管成本。

我们认为，从长期看，新的监管规定对银行业发展有利，因为它可能降低影子银行（尤其是受监管套利驱动的活动）的增长速度，并降低银行的信贷和流动性风险。然而，从近期看，它可能减少银行收益，加大非标准信贷产品的再融资风险。

我们不认为新的规定会引发系统的流动性问题。首先，它允许现有银行间业务不受新规定的限制。其次，上面提及的银行间业务的上限在实际操作中没有约束力。再次，还有规避规定的余地（如通过资产管理公司或投资基金等其他渠道）。最后，政府支持通过证券化转移流动性和信贷风险等“前门”安排。换言之，政府不希望彻底打垮影子银行，而只是打压其中被认为是不谨慎的行为。

地方政府债务

去年12月中央经济工作会议中指出的六大主要经济问题中，地方政府债务排名第二。上周，政府宣布推出试点计划，允许10个省份和城市今年发行总额为1,092亿人民币的地方政府债券。

地方政府债券的发行额度由中央政府分配，从2014年中央政府为地方政府设立的4,000亿人民币的额度中拨出（2009年是2,000亿人民币， 2013年增加到3,500亿人民币，2014增加到4,000亿人民币）。此次试点与以往做法有所不同。过去，财政部代表地方政府发行和偿还债券；现在，地方政府将全权负责发行和偿还自己的债券。债券最长期限将由7年延长至10年（5、7、10年期债券的比例是4:3:3），必须进行债券评级，而不是可评可不评。

我们认为这一行动是在解决地方政府债务问题上迈出的具有鼓舞作用的一步。它为地方政府打开了一扇新的融资渠道“前门”。以地方政府债券取代融资平台，以明确的责任替代隐含的责任，和对于债券评级的要求，将提高财政透明度，促进地方政府的财政自律。而且，延长债券期限将降低地方政府债务期限不匹配的风险。

我们希望预算法修订（预算法目前禁止地方政府从银行借款或直接发行债券）可以尽快完成，这将为中国正式引入地方政府债券铺平道路。但在试点阶段，地方政府债券规模很小，而且中央政府很可能沿用配额制度以避免地方政府过度借贷。例如，在今年的试点计划中，大部分省份的发债配额甚至不足以支付贷款利息。

尽管我们认为地方政府债券是个可喜的举措，但具体执行很困难。试点的成功有赖于财政收支透明度、严格的地方政府预算限制、客观的风险评估和基于风险的定价——所有这一切都涉及更广泛的结构性改革。从近期看，我们预计地方政府债券将与其他融资方式（包括公司债券——又称城市投资债券）并存，共同满足地方政府的融资需求。政府将继续区分存量问题和流量问题，这意味着避免现有地方政府债务违约的动机依然很强。

房地产市场

房地产市场疲软是一季度经济表现令人失望的主要原因，我们认为它是近期最大的宏观风险。

因此，政府调整房地产政策，控制下行风险，也在预期之内。据报道，中国人民银行要求几大商业银行为首次购房者提供更多的贷款支持。在地方层面，一些城市开始放宽购房限制，为首次购房者提供财政或融资支持，限制房价，以缓和房地产市场的紧张局面。上周，媒体猜测中央政府可能考虑放开大部分城市的购房限制。

总体而言，由于基本面的支撑（如城镇化、收入增长、高储蓄率）和房地产政策调整的范围，我们认为房价崩盘的可能性依然很低。 这意味着近期任何通过金融渠道产生的影响可能很有限。然而，房地产市场通过宏观渠道对中国的影响可能大得多，具体而言就是通过房地产投资放缓，土地出让金收入减少等等。我们的计算表明房地产投资减少5%，可能下拉GDP增速0.6%。

关于中国债务问题的最新信息

去年，我们强调尽管影子银行、地方政府债务和房地产是重要的风险要素，但中国金融行业最大的风险是公司债务，它由2008年相当于GDP的92%增长到了2012年的123%，位于世界前列。

我们的评估没有变化。最新的分析表明中国总的非金融债务从2012年相当于GDP的197%增长到了2013年相当于GDP的210%。债务累积增速相对于2013年略有放缓，但依旧很高。在非金融领域，公司债务从相当于GDP的123%增长到了2013年的130%，政府债务从相当于GDP的53.5%增长到了57.3%（主要是地方政府债务推动），家庭债务仍然只相当于GDP的23%。

公司债务是最大的风险

在未来几年中，公司债务的高水平和高增速将是中国的大问题。由于担心经济增长被拖累，政府策略不是强制进行去杠杆化，而是放缓近期的杠杆化进程。

伴随着公司债务的增加，近几年中国还出现了投资回报率低和实际利率高的问题。这些问题加大了企业去杠杆化的难度。

最近几年，投资效率降低。根据我们的计算，边际资本产出率，即为支持单位产出增加而需要的投资，从2006年的2.9增加到了2012年的6.2。同样，白教授预测中国平均资本回报率从2000年-2008年的8%-10%的下降到了2012年的2.7%（请参见“中国资本回报率”，《布鲁金斯经济活动论文集》（Brookings Papers on Economic Activity），2006年第2期；以及最新的分析）。此外，工业利润率从2011年的6.8%下降到了2012年的5.9%和2013年的6.0%。同时，生产者价格已下降两年多。尽管自2011年起，政策利率（1年期基准贷款利率）一直很稳定，但是实际利率（根据生产价格指数调整后）在2014年3月上升至8.3%，而3年前是-1.2%。

公司债务的近期风险似乎还在可控制范围内。工业应收账款占销售收入的比例（是二十世纪九十年代末中国不良贷款危机中的主要指标）在过去2年中有所增加，但依旧较低。根据上市公司数据，由于总资产和总负债同时增加，最近几年大部分行业（除了房地产和采矿）的负债率几乎保持不变。然而，资产价值波动性高于债务波动性，如果经济增长持续放缓，资产价值可能迅速缩水。

事实上，在过去2年，大部分行业的息税前收益（EBIT）与融资成本的比例——公司债券问题的另一个主要指标——出现下降，在采矿/开采和运输行业降幅尤为显著。房地产行业表现出一些抗跌性，主要是由于利润稳健。

公司债务问题同时涉及国企和私企。按行业分，产能过剩的行业（如采矿、钢铁、水泥和造船）、房地产、批发和零售贸易行业可能最脆弱。政策制定者目前采取的措施主要侧重管理流动性风险，控制新增信贷风险，并在一些重要的改革领域取得了进展（尤其是利率市场化，引进地方政府债券，加强对金融行业的监管）。但与现有债务相关的信贷质量问题不可能无限期延后。由于中国经济目前强大了很多，潜在增长率趋于下降，在上一个不良贷款危机中采取的依靠增长降低债务负担的策略，这次可能不再是正确的解决方案。