基于一般经济理论以及中国金融市场实际特点，从数据统计观察的角度，我国货币政策的传导路径以及各项指标有所反应的顺序大致为：首先央行运用货币政策工具实施相关操作，之后由于债券市场利率的市场化定价以及利率本身具有的反应迅速、可观测性强、并且包含市场预期等特点，调控效果会首先在债券市场利率水平上显现；而M2的效果显现及观测具有一定的时滞，反应时间也会较长（且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响）；随着M2、信贷规模等发生变化，最终通过层层传导，对社会的生产、消费等行为产生影响，调控效果会首先显现在GDP上，作为宏观经济的滞后指标CPI会随后跟上。
据此，统计观察将从两个方面进行，一是通过比较两个中介目标，即国债收益率曲线以及M2分别向最终目标的传导时间和传导效果以及两个中介目标之间的相互关系，来观察国债收益率曲线作为锚定目标的有效性；二是在实证有效的基础上，统计国债曲线各关键期限点在理想宏观经济情况下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。
从第一个方面来看，当央行通过调控工具作用到货币政策中介目标即国债收益率曲线或M2时，该两项中介目标分别需要多长时间传导到最终目标，传导效果分别如何？
首先，鉴于数据的可得性，对2006年以来的各关键期限国债收益率曲线（包括1、3、5、7、10年）与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较国债收益率曲线在领先/滞后期为24个月时，与CPI及GDP的相关性。
经过测算，国债曲线各关键期限在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。也就是说，作为中介目标，国债收益率曲线所含信息会于13至14个月左右传导到GDP，于17至18个月左右传导到CPI，并且传导效果较为显著。
其次，对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较M2在领先/滞后期为20个月时，与CPI及GDP的相关性。
经过测算，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335.也就是说，作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间大约在7至8个月。并且，从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率曲线。
再次，对2006年以来的国债曲线各关键期限收益率与M2在24个月的领先/滞后期当中的相关性进行分析。
经过测算，国债各关键期限收益率在领先3个月左右时，与M2的相关性最强。且中短期国债（包括1年期、3年期）与M2表现出了很强的相关性，负相关系数高达0.756以及0.638.虽然两者的相关性随着国债期限的增加而有所衰减，但仍表现出了0.4左右的负相关性。
综上，我们认为，从统计观察的角度，相较于M2，作为中介目标的国债收益率曲线可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。
具体从传导的时间轴来看，国债收益率曲线向GDP的传导时间约13至14个月，向CPI的传导时间约17至18个月；M2向GDP的传导时间约7个月，向CPI的传导时间约8个月；另外，单独观察国债收益率曲线与M2之间的相互关系，发现前者比后者具有3个月左右的领先性。
从第二个方面来看，假设将国债收益率曲线作为央行货币政策盯住的一揽子目标之一，通过统计观察，可以找到该政策利率目标区间。
首先设定我国宏观经济目标为GDP达到7.5%以上（含），CPI在2%至3%之间（含）。所用的统计样本为2006年至2014年3月的“中债-银行间固定利率国债收益率曲线”关键期限点收益率（包括1年、3年、5年、7年和10年）。其次，通过对在统计时间内达到了上述宏观经济理想目标情况下的国债收益率各关键期限点进行描述性统计，并计算在95%的置信区间下的各期限收益率的范围。
我们认为，为达到宏观经济的理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为：1年期利率在2.51至2.63之间；3年期利率在2.84至2.93之间；5年期利率在3.05至3.13之间；7年期利率在3.27至3.34之间；10年期利率在3.44至3.50之间。并且从变异系数来看，在宏观经济目标区间内，国债收益率的相对离散程度普遍小于M2（除1年期国债收益率），可以说作为锚定目标具有一定的有效性，并可以此作为衡量政策松紧的参考变量之一。
（作者系中央结算公司债券信息部统计组组长）
本文来源：金融时报
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