能量影视IPO：王牌栏目疲态 高财务杠杆寅吃卯粮

就在A股上市传媒股的并购逐步演化为借壳潮之际，北京能量影视传播有限公司（下称能量影视）发布预披露招股说明书，计划发行1950万股、募资2.32亿元登陆创业板。电视名人陈鲁豫、周立波双双位列公司前十大股东使得该股“星光熠熠”。

然而以“栏目”为立家之本的能量影视，其王牌栏目《鲁豫有约》和《壹周立波秀》营收已呈下滑之势，加之近两年较高的财务杠杆似乎并不被业界看好。在此之前，制作《最美和声》、出品电影《爸爸去哪儿》的蓝色火焰成为电视剧公司华录百纳（300291.SZ）旗下一员，而以《中国好声音》为主体的梦想强音公司已被浙富控股（002266.SZ）跨界收购。而论体量，拟独立上市的能量影视体量尚不及上述两方。

王牌栏目营收双双下滑，新栏目尚存不确定性

能量影视是一家电视及网络视频内容服务提供商，自“栏目”起家，至今“栏目”在主营业务的占比在7成以上，目前公司主打的两款王牌节目为《鲁豫有约》和《壹周立波秀》，但这两家栏目目前已经在营收上呈下滑趋势，其2011 年、2012 年和 2013 年收入分别为6011.55万元、5931.48万元、5171.23万元。

招股数据显示，2011 年、2012 年和 2013 年，上述两档栏目合计收入占公司主营业务收入分别为49.77%、33.34%和 19.05%，整体呈现下降趋势；而从新栏目来看，虽然2011、2012两年公司并未开发出代表“栏目”，但2013年《超级演说家》、《我为喜剧狂》则成为了“栏目”营收顶梁柱。

《超级演说家》、《我为喜剧狂》均为公司新开发的节目，2013《超级演说家》收入9405.66万元，在公司营收中占比34.65%，其中第一季、第二季收入分别为6292.45万元、3113.21万元；《我为喜剧狂》收入3301.89万元，占比12.16%。两档节目总共占公司营收的46.81%，近半壁江山，但这两档只有一年生命期的栏目并不能证明其是否已成熟。

“每个栏目都有发展、成熟、衰退的生命周期，从目前收视数据来看《鲁豫有约》有下降趋势，不谈其是否进入衰退期，但显然该档栏目的峰值期已过”，产业内的一位分析人士对大智慧通讯社（微信号：DZH_news）表示，两档新栏目虽然作为“后起之秀”接力，但这种状况能否持续，在栏目竞争压力日益显现的情况下尚存在很大的不确定性。

公开资料显示，能量影视自凤凰卫视起家，创始人唐建、核心节目主持人陈鲁豫均来出自凤凰卫视，后来在“制播分离”的电视台改制中与凤凰卫视逐步财务隔离，但在业务上依然保持长期的战略合作关系。能量影视制作的包括《鲁豫有约》在内的多档节目在凤凰卫视播放、并与央视、BBC等保持合作关系。

高财务杠杆赚钱维持业绩扮演“拼命三郎”

而除了对新栏目营收过分依赖、王牌栏目收入下滑外，能量影视的财务报表也在传递公司“赚钱维艰”的信号，整体来看公司并没有找到非常好的投资渠道来提高股东的权益收益率，这从披露的近几年财务数据便可见一斑。

首先，为了维持上市前的高速发展期，公司采用了高财务杠杆的方式赚取高收益的财务政策，而这无形中便增添了公司的风险。据公司合并资产负债表显示，2013年公司的短期借款为4860万元，而2012年这一数值只有950万元，同比增长412%。

而同期增长的还有预收款项，2013年公司的预收款额为5859万，2012年数值为1947万元，同比增长200%，而同期的预付账款则下降20%。值得注意的是能量影视本身体量并不大，2013年的净利润为3745万元，比2012年增长18%。

“按照栏目的特性，应该主要是前期投入较多，因其收入来源应该在后期的广告收入以及节目播放版权收入方面，所以一般情况下这种行业会有较多的应收账款，而非预收款项”，熟悉该行业的分析人士对大智慧通讯社（微信号：DZH_news）表示，从上述数据来看，显然公司在采用高财务杠杆，以便能赚取更多的绝对利润。

其次，虽然公司在为股东赚钱上扮演“拼命三郎”的角色，但这并不代表公司有较好的盈利能力，这从用来衡量公司盈利能力的净资产收益率数据中便可略知一二。能量影视招股说明书显示，2011 年、2012 年和 2013 年，公司加权平均净资产收益率分别为 32.71%、25.74%和 23.76%，逐年下降。

对此公司方面给出的解释是，2012 年、2013 年净资产收益率下降的原因主要是公司2011年和2012年均未分红、未分配利润增加所致。

“未分红虽然会累加公司的净资产，从而在一定程度上降低净资产收益率，但这并不会成为此指标下滑的主要原因，反而说明公司未分配利润没有被充分利用、没有增加公司股东权益内的每股收益”，上述分析人士表示。

主营业务处境尴尬，并购预期不被看好

从公司披露的数据看，公司目前的主营业务主要有三个，分别是：栏目、纪录片和品牌服务，品牌服务的占比已经从4成降为1成，而栏目市场和纪录片市场则被认为“尚未有成熟、持续商业模式”的尴尬格局中。

“从广电系来看，虽然体制内的制播分离改革一直在进行，但这并不代表着在可见的未来，这种模式就可以一帆风顺”，熟悉广电运作的分析人士表示，以SMG为例，首先在电视台内部，就已经有大波的节目制作团队存在激烈竞争，好的团队拿到大把收益，差的节目团队则面临淘汰，而这些团队比外面的制作公司更深谙电视台对节目的需求特征。

但不可否定的是在中央文化体制改革政策的激励下，制播分离逐步也成为了一种行业趋势，民营制作企业发展壮大，社会化制作程度越来越高，能量影视占据的是长远发展优势。

其次由于“栏目”具有先天的变化特性，受众对其的要求“创新”程度也在日渐加深，同样的节目如果没有太大变化就会瞬间产生审美疲劳，因此为迎合受众获得收视率，电视台在购进节目上也会异常挑剔，只要不能一直保持领先优势，外购节目就会成为面临被刷的一线牺牲品，“这也是光线传媒（300251.SZ）从栏目起家，但最终都没有靠栏目发家的原因，资本市场上实际已经有这方面的先例”，上述广电分析人士表示。

当然这还未考虑广电行业的变幻无常对娱乐节目的“各种限制政策”。公司披露的信息就显示，由于公司主要栏目产品《鲁豫有约》、《壹周立波秀》和准备实施的募集资金投资项目《超级演说家》、《我为喜剧狂》及《蚂蚁斗大象》等大型栏目属于“意见”（《关于进一步加强电视上星综合频道节目管理的意见》）调控的节目类型，未来存在受节目播出调控影响而无法在卫视晚间黄金时段播出的风险。

而对于公司的另一主营业务纪录片，多位传媒行业分析师认为，纪录片市场在中国一直处于不赚钱行业，虽然其长远前景较好，对摄影、摄像、后期等各方面要求技术更高，但从纯商业模式来看，在近期的3-5年内，肯定不会被投资界看好，但公司在纪录片方面与半岛电视台、BBC 国际、意大利国家电视台、德法公共电视台、凤凰卫视中文台等电视台良好的合作关系却不能被否定。

而谈及公司未来的并购预期时，多位接受大智慧通讯社采访的人士普遍认为，2013年的影视并购潮已经对该行业透支，目前大多数资金对影视类的并购热度冷却，加之能量影视本身规模较小，即便上市后拿到20-30倍的PE，也不会有多少资金进行大的并购，而若以参股形式加入，其后期取得的收益在财务中只能算投资收益，并不能算进主营业务收入中，因此就目前来看也不必寄予太多希望。

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