招行刘东亮：债市调整压力有所加大，但慢牛依然可期

今年以来债市一改去年的颓势，一轮小牛市让“幸福来的挺突然”，但近期收益率似乎已经有“下不去”的迹象，后市行情是否依然可期呢？

这一轮小牛市经历了两个阶段，在1季度，随着资金面的不断宽松，中短端利率开始出现大幅下行，长端岿然不动，期限利差不断拉宽，收益率曲线大幅陡峭化变动，即进入牛陡阶段，此时机构心态仍偏于谨慎，买入短端更多是出于防御和试探目的；而2季度后，随着宏观经济不断下行，对经济的悲观气氛占据主导地位，市场对货币政策将大幅放松的预期开始升温，此时长端利率快速下行，而短端却有所抬升，收益率曲线平坦化变动，即进入牛平阶段，此时机构避免踏空心态浮现。

在牛平之后，最理想的状态莫过于再出现一轮牛陡，即短端再次下行，只有这样长端才有进一步下行的空间，牛市才能延续。我们认为这需要两个条件的配合，一是流动性宽松的局面得以延续，二是政策放松预期能够兑现，但至少目前来看，后者在中短期发生的可能性并不大。

我们认为流动性宽松延续将是大概率事件，但外汇占款有一定不确定性。随着监管层对同业业务不断加强管理和规范，同业杠杆受到控制，对资金面的消耗和冲击正日益平缓，央行公布的1季度超储率降至1.8%的相对低位，但同期并没有出现流动性紧张，就是证明。

同时，央行对于流动性管理的手段和经验日益娴熟，在正逆回购、SLO、SLF等诸多工具作用下，流动性再次趋势性转紧概率不大。

不过外汇占款可能会带来一定不确定性，原因是随着国内流动性宽松带来的市场利率下行，以及美国退出QE所带来的市场利率趋势性上行，境内外利差将会出现收窄，从而削弱人民币资产对跨境套利资金的吸引力，并进而对外汇占款增量带来削弱势头。短期而言这一势头尚不明显，因美债收益率近期也出现偏弱走势，境内外利差并没有显著收窄，但在美国经济改善的大环境下，美债收益率不可能长期维持在目前如此低的水平上，一旦未来美债利率走升，就有可能对国内的流动性产生影响，届时必须依赖贸易顺差和FDI双升来进行抵消。

对于政策放松的预期，我们认为中短期内全面放松的条件还不充分，原因有二：

首先，虽然市场对于到底要不要“救市”的争论十分激烈，从以往规律看，中央也确实都在经济低迷时有强刺激政策出台，但我们认为中央的思路已经从保持高速增长转向“新常态”下的中速增长，这是政策难以全面放松的最根本原因。

习近平总书记近日指出，“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态”，“新常态”的提出值得关注，虽然经济学界对什么是新常态仍有争论，但这至少意味着原有的经济驱动力正逐渐弱化，中国将告别持续数十年的高增长，进入以改革释放红利为主的新阶段，这一阶段如果继续采取大规模的刺激政策，将会进一步加剧产能过剩、债务风险等已有矛盾，得不偿失。

我们预计，在“新常态”思路下，微刺激仍会不断推出，但目的并不是让经济强劲反弹，而是令经济保持稳定，甚至是有序减速，从而避免无序减速引发硬着陆，只有这样才能给改革腾出空间。因此，只要经济不出现硬着陆迹象，或者经济减速不至于引发系统性的债务风险，可能就不会出台大规模刺激政策。

其次，央行的货币政策工具正在从数量型工具向价格型工具转变。央行在《一季度货币政策执行报告》中已经明确指出了这一点，并提及许多发达经济体和新兴经济体都建立了“利率走廊”机制，即通过公开市场操作，使市场利率围绕政策利率，保持在央行的合意目标通道内。我们认为中国央行正在转向“利率走廊”的特征十分明显，在这一环境下，央行更有可能通过价格型工具影响利率走廊的方式，来向市场进行货币政策的传递，而非通过降准等传统数量型工具来达到这一目标。

而要观察利率走廊，除了7天等指标可供观察外，央行的正逆回购利率（当前28天正回购4.0%，21天逆回购4.7%）是一个重要参照指标，如果这一利率体系不发生变动，很可能意味着利率走廊的上下限就不会出现调整，并进而对短端利率的下行空间构成限制。

如果上述判断是正确的话，那么政策放松预期不能兑现将会引发债市调整的压力，而再考虑到未来信用债与政策性金融债的供给压力可能会进一步释放，那么调整压力还会有所加大。

需要注意的是，政策预期难以兑现所带来的调整压力，并不意味着债市将重回熊市，毕竟与去年下半年不同，流动性目前对市场更偏正面而非负面，且如我们前面所分析，流动性大概率会延续宽松势头。而市场对于经济低迷的关注，以及救市与否的争论也会持续，只要这种关注与争论不结束，那么基本面就会对收益率产生作用，市场的表现也不会太差。

当然，对于中长期的债市供需，除了看供给外，还需要看需求，新近出台的127号文，规定买入返售项下不得配置非标，确认了非标回表的大原则，虽然投资科目下保留了继续配置非标的空间，但考虑到资本消耗有别，投资科目所能支撑的非标规模应有所收缩，因此，127号文大体上利好债市，这可能会在一定程度上增加银行对债券的配置，从而对未来供给释放形成对冲。

总体来看，我们认为这一波快牛行情继续发展的可能性不大，牛平阶段将会持续，且市场在2季度后半段调整压力有所加大，但即使市场出现调整，我们认为也会是相对温和的，当前环境难以复制去年4季度的急跌行情，这种温和的调整应该不会改变年初以来的牛市氛围，调整结束后，虽然收益率再出现牛陡式下行的条件尚不充分，但至少出现慢牛行情应该可以期待。

（本文作者：招商银行金融市场部高级分析师刘东亮，文章仅代表个人观点）

发稿：张金栋/何巨骉

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