招行刘东亮：平台“影子化”带来的风险溢出不可不察

地方政府债务问题持续受到关注，在年初发改委确立“借新还旧”原则，以及中央明确严控地方债规模后，地方债务风险被认为有明显降低。地方债务大致可分为两类，一类是依托各类地方投融资平台发行的城投债，一类是在债券之外以贷款、信托、BT、非标等模式进行的融资。

一般认为，在发改委变相为城投债背书后，发改委所认定范围内的城投债是较为安全的，其他形式的地方政府债务具有一定风险，但由于通常都有财政作为担保，因此非债券类的平台债务安全性也有保障。基于这一认识，今年以来，城投债及高评级的信用债在经济不断放缓，整体信用环境有所恶化的形势下，就成为凸显投资价值的高地，受到资金青睐。

我们也倾向于认为城投债及高评级信用债短期内风险不大，但在经济处于下行周期，地方债务集中到期，以及中央严控地方债增长的三重压力下，地方政府的资金饥渴依然存在，需求与供给的矛盾正促使部分地方债务向企业债务进行隐性转移，平台“影子化”带来的风险溢出不可不察，这种倾向可能会对高等级信用债带来潜在风险，并使市场错误估计地方债务的规模。

1）“影子平台”初显苗头

根据我们的草根调研，某些地方政府在平台融资受到限制，难度加大的环境下，转而寻求与当地优质企业合作来开展融资，即通过平台与企业合作成立新的经营主体进行融资，所融到的资金用于与企业并不相关的当地基建、开发等项目。在这一模式下，企业所产生的债务无平台之名，但却有平台之实，即地方平台实现“影子化”融资，企业变身为“影子平台”。

“影子平台”的合作形式多种多样，相关企业可能会披露有关信息，也可能只会披露部分信息，如果是非上市或非公开发债企业，甚至会不披露相关信息，再由于负债模式的多样化，可能涉及贷款、信托、非标等，所以这种模式所产生的债务规模统计非常困难。

通过已发债企业担保发生额的增速变化，与社会融资总量增速变化进行对比，或许能提供一些侧面参考。截至2013年底，通过可获得的公开信息，在可比口径下，银行间短融、中票及交易所公司债发行主体对控股子公司的担保发生额达到8705亿元，较2012年底的7795亿元增长了11.7%，关联担保余额合计达到14505亿元，增长了7.2%，这两项数据明显高于同期社会融资总量5.8%的增速（剔除外币贷款、居民户贷款和股票融资）。而其中又以银行间公司债及交易所公司债发行主体的增长最为迅速，两者对控股子公司担保发生额分别增长了214%及19.6%，关联担保余额分别增长了28.4%及21.8%。

需要注意的是，由于非上市和非公开发债企业并无披露相关信息的义务，因此通过上述数据对“影子平台”进行推测可能并不准确，只能权作参考。

2）风险评估：无近忧有远虑

目前而言，此类模式尚没有全面铺开的迹象，不会构成系统性问题，但根据过往地方政府通过诸如信托、BT等模式进行融资的经验来看，只要能够有效解决地方政府资金不足的问题，那么这一模式很快便会传播开来。

短期而言，这种模式能够增加地方政府融资的渠道，缓解短期资金压力，使得地方已开工和拟开工项目得以顺利实施，对稳定地方经济增长颇有好处。

但中长期而言，“影子平台”如果范围扩大，势必带来地方政府债务的风险溢出，而目前又叠加经济下行周期，地方政府财力普遍受限，势必将加剧两方面的风险：

一是加大高等级信用债的风险。由于高等级信用债的发行主体多为优质企业，最有可能成为“被平台”的对象，所产生的影子平台债务虽然是在地方政府主导下发生的，一旦出现问题，理论上企业将负有偿还或关联责任，事实上恶化了企业的财务数据，加大了信用风险；而且由于此类债务透明度低，出现违约或流动性风险时，可能具有突发性，容易对市场造成冲击。

二是会提升地方政府的风险偏好，鼓励冒险行为。在中央严控地方债增长的环境下，影子平台模式可以令地方政府找到融资渠道，并将政府债务变身为企业债务，相当于将政府的资产负债表风险向企业进行转移，分散了地方政府债务风险，一旦这种模式得到大范围复制，将引发新的系统性问题。

3）加快推出地方债，规范地方政府举债

对于影子平台所引发的风险，可以考虑疏堵结合两手化解。

影子平台的直接原因是政企不分，政府对企业经营进行深度介入，但造成地方政府不断在融资模式上进行创新的根本原因，仍在于地方政府事权与财权的不匹配，这造成地方政府的融资饥渴难以缓解。要解决这一问题，就必须调整当前的中央地方财税关系，而调整财税关系是一项系统性工作，短期内难以实施，按照李克强总理“开正门、堵偏门”的提法，尽快推出地方政府债是最优选项。

在允许地方发债后，地方政府将能够通过公开发债方式获得资金，有利于解决地方政府资金短缺问题，有利于债务的公开透明，防止地方政府通过变通方式融资，更关键的是，可以防止地方政府债务的溢出风险，避免行政干预对企业自身经营和财务造成干扰。

（作者：招商银行金融市场部高级分析师刘东亮，本文仅代表个人观点）

发稿：张金栋/何巨骉

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

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