新华医疗暴跌凸显行业并购风险

此前受到资本市场追逐的医疗器械并购题材近期骤然变冷，鱼跃医疗、新华医疗复牌后股价持续收跌。在投资者用脚投票背后，是对被并购标的不及预期的抗议。新华医疗此次采取定增+现金方式收购英德公司，就是因为英德公司业绩被提前透支，从而遭遇市场看空。

高溢价并购遭市场抛售

新华医疗在4月21日复牌当日，股价旋即封住跌停，报收83.87元，市值一日蒸发18.52亿元，其后几个交易日公司股价接连下跌，截止4月30日，公司股价跌幅达26%。投资者之所以用脚投票，在于不看好新华医疗的高溢价并购行为。根据新华医疗发布的收购报告书，公司将以发行股份和现金相结合的方式购买成都英德公司医药装备技术有限公司（下称“英德公司”）85%股权，作价约3.7亿元。同时配套募资不超过1.23亿元，用于支付上述收购的现金对价。

数据显示，截至2013年底，英德公司合并财务报表中归属于母公司股东的权益为1.2亿元，评估价值为4.36亿元，对应85%的股权评估价值3.7亿元。这就意味着，此次收购的评估增值率为263%。卖方承诺，英德公司在2014年至2017年对应的扣非后净利润不低于3800万、4280万、4580万和4680万元。

英德公司在业内赫赫有名，为我国生物制药装备及工程服务整体解决方案供应商，主要业务是装备制造和工程服务。目前我国有30余家血液制品生产企业，其中25家是英德公司的客户，英德公司在血液制品装备领域占据领导地位；同时，英德公司在疫苗（人用）生产线装备领域也具有较大影响力，与全国约25%的生产企业建立了良好的合作关系。新华医疗对此十分看好，认为通过收购英德公司，将使其制药装备板块体系更加完备，是公司完善壮大制药装备板块的战略体现。

自2010年以来，新华医疗便马不停蹄地开始了并购之路。2010年，以零价格受让淄博众生医药有限公司60%的股权；2012年，以3.14亿元并购长春博迅75%股权；2013年，以3.53亿元并购远跃药机90%股权；2013年，以3.84亿元收购威士达医疗60%股权。由此看出，新华医疗通过外延式扩张来壮大业绩的意图非常明显。兴业证券指出，“公司去年收购的远跃药机和威士达也贡献了一定的收入增量”。而对于收购英德生物，兴业证券分析称，此次收购主要对2015年业绩有所增厚。可是，这次新华医疗并购英德公司显然失手了。

集中采购透支英德未来盈利

英德公司过往以及营业收入预测显示，2011年至2013年，英德公司处于高度发展时期，实现销售收入分别为0.61亿元、1.97亿元、3.19亿元，2012年和2013年收入同比增速分别达到225.59%与61.53%的大幅提升（见附表）。

但是这种高速成长可能难以持续，2011年1月17日，卫生部发布了《药品生产质量管理规范（2010年修订）》根据规定，自新版药品GMP实施之日起，新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、扩建）车间应符合新版药品GMP的要求，现有药品生产企业将有不超过5年的过渡期，并依据产品风险程度，按类别分阶段达到新版药品GMP的要求，其中血液、疫苗等无菌制剂要在2013年12月31日之前完成GMP认证。这直接造成部分血液制品生产企业和人用疫苗生产企业考虑到新版GMP认证时间紧迫，设备、工程改造工作量大，提前同英德公司签署了相关的设备和工程服务合同，从而导致2012年英德公司业绩的大爆发，也提前透支了公司未来的盈利增长。

这批GMP集中改造之后，英德公司是否还能保持高速的发展？答案是显而易见的。据英德公司预计，2014年至2018年，英德公司的收入增长率分别达到1.72%、2.70%、7.69%、5.25%和2.94%，将处于低速发展态势。没有了新版GPM的“东风”，英德公司高速增长的神话也将不复存在。

外延式增长亦有风险

在医疗器械行业，新华医疗密集并购并不是个案，今年已经有包括千山药机、鱼跃医疗在内的多家医疗器械类上市公司发布了并购重组公告。为何医疗器械这么热衷于并购重组呢？

新《医疗器械监督管理条例》即将出台，新条例将对医疗器械按风险程度分三类管理，并明确相关企业先注册后办理生产许可，新条例提高了企业门槛，对医疗器械按照风险程度实行分类管理，重点监管高风险产品，对行业冲击较大，给了大企业并购的机遇。另外，医疗器械企业并购审批周期短，成功率和回报率都比较可观，可解决企业扩张中的资金难题。这两方面的原因，造成了医疗器械企业并购意向浓厚。

但是并购是一柄双刃剑，通过收购进行外延式扩张有利于上市公司迅速做业绩，同时有些外延式收购带来的狂欢也只是暂时的，一旦接下烫手的山芋，显然投资者是不买账的，比如鱼跃医疗收购华润万东，也因为2014年一季报业绩大幅亏损而连续吃了两个跌停。记者还注意到，随着大规模并购的开展，新华医疗的资产负债率从2009年的约30%水平一路攀升到2013年底约50%的水平，这远高于申万医疗器械行业27.96%的水平。而随着摊子越铺越大，也对上市公司的管理能力提出了很大挑战，风险愈来愈大。新华医疗重组后的暴跌当引起医疗器械行业公司的重视，当前和佳股份也因为重大资产重组而停牌，等待投资者的将是什么结果呢？