“院线第一股”上影之谜

光影浮尘。在上世纪影视界呼风唤雨的老字号电影制片厂们在民营影视公司的冲击下分崩离析，在沉默中消亡还是在沉默中奋起？

上海漕溪北路595号正在预谋一场复兴。

近日，在证监会披露了第一批拟上市企业名单中，上海电影股份有限公司（以下简称“上影”）赫然在列，这就意味着：原本已经争抢了两年无果的“院线第一股”又陡增悬念，而且是国资背景的上影。

早在2012年，万达院线和广州金逸影视传媒（简称“金逸影视”）就开始争抢“院线第一股”，半路杀出一个国资背景的上影，估计万达和金逸都倒抽了一口冷气。

作为几乎和新中国一起诞生的老牌电影厂，上影在中国电影界的地位毋庸置疑，业务更是贯穿电影的制片、发行、院线和影院的全产业运作。而成立仅有10年左右时间的民营企业万达院线和金逸影视则靠着在影院的深耕，在全国影院连锁中占据一席之地。尤其是万达，以其独有的商业模式成为影院连锁的老大。

在目前影院的竞争格局中，万达以票房收入连续三年全国第一的业绩稳坐头把交椅，上影旗下的联合院线连续两年位居第二，金逸影院徘徊在五六名。

表面上看，这场民营与国企的争夺似乎势均力敌，究竟“院线第一股”的美誉花落谁家尚未可知，但揭开双方的真面目后，玄机暗藏。

上影募投9亿扩张，影院加速跑马圈地

目前，中国电影产业核心业务环节包括电影制片、发行、院线以及影院等；当然还包括电影投融资以及电影音像制品等其他渠道版权经营业务，与核心业务环节结合，形成完整的“大电影”产业。

作为下游的院线和影院，即影片放映的渠道，民族证券传媒行业分析师郑平将其称为“价值兑现的出口”。“院线实际上掌握了发行，相当于一个连锁的终端，基于这个平台还有很多衍生的价值。除了电影票之外，还有宣发、投资、零售、广告、媒体等。”浙商创投合伙人李先文这样告诉理财周报（微信公众号：Money-week）记者。

“电影产业链的分成基本上有一个行业惯例，广电总局收营业税等大概是3.3%，制片比如华谊兄弟最多能拿到43%到45%，发行比如光线传媒这样的能拿到3%到10%，甚至13%到15%不等。下游院线和电影院合计能拿到50%左右，院线一般拿3%到5%。”郑平这样告诉理财周报记者。

从分成比例看，“渠道为王”依然适应在电影领域。除了高分成外，与风险较大的制片相比，影院的收益更加稳定。这可以解释两个问题：一是为什么资本愿意大量投资扩建影院；二是上影在打包上市的业务中，没有把风险较高的制片业务纳入其中。

当然，最重要的因素是中国电影产业的高速发展，根据上影的招股说明书显示：近年来，电影产业综合收入（包括电影票房、海外电影销售及国内非票房收入）从2008年度的76亿元上升至2012年度的211亿元，年均复合增长率达到29%，远高于同期GDP增速。其中，在城镇化与人口消费水平提升的带动下，观影消费的增长成为电影产业收入的主要驱动因素。2013年，电影票房收入达到217.69亿元，较2012年进一步增长27.51%。以电影票房收入衡量，我国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大电影市场。

电影市场的繁荣带动院线的高速增长，根据OBS的数据显示，2012年中国银幕数量以同比41.3%的增速高居第一，印度以10.8%的增速位居第二，而票房第一大国美国则为0.7%。

虽然银幕数量增速第一，但从市场规模角度衡量，中国电影消费市场仍有较大增长空间。

观影习惯是决定电影市场成熟程度的重要指标，根据国家统计局的相关数据显示：从人均年观影次数来看，中国城镇人口的影院观影习惯目前正在形成，城镇人口年平均观影次数由2008年的0.23次提升为2012年的0.65次，2013年则进一步上升至0.84次，但是与美欧日韩等电影发达国家或地区差距巨大，仍有较大的发展空间。在全球主要电影市场中，2012年，美国平均每人每年去影院观看影片4.00次，位居第一，这一水平相当于中国城镇人口平均观影人次的4.8倍，其他四个欧洲国家的平均水平为2.20次，而亚洲的韩国和日本的人均观影次数也分别达到3.90次/年及1.20次/年。

由此可见，中国的电影市场潜力巨大，影院的跑马圈地也如火如荼，而且有集中化趋势。根据国家新闻出版广电总局的统计数据显示，2013年中国前五大院线占据全国票房的46%的市场份额，分别为万达、联和院线、中影星美、广东大地、中影南方新干线，所占据的市场份额分别为北京万达14.5%，上海联合8.6%，中影星美8.4%，广东大地7.3%，中影南方新干线7.1%。

以万达为例，从2011年至2013年，万达三年的影院数分别为83家、113家以及142家。疯狂扩张的背后，带来的是票房和市场份额的不断攀升，所以，自2011年到2013年，万达院线的票房收入与市场份额分别是，17.8亿元、13.61%；24.6亿元、14.39%；31.6亿元、14.52%。

对电影产业的终端影院来说，跑马圈地才是当务之急。

因为电影院的特殊性，其选址具有排他性，人流密度大、消费水平高以及商业价值大的商圈往往是影院经营的理想地点，而鉴于此等商圈的稀缺性以及影院进驻后产生的较高的市场壁垒，对竞争对手来说，注定是先下手为强。

于是，无论是上影还是万达、金逸，其募集资金的主要用途就是扩张影院。

根据上影的招股说明书显示：本项目拟在14个城市投资建设34个现代化多厅影院，项目估算总投资额为76,915万元，其中拟使用本次发行募集资金74,247万元。另外，拟用募集资金中的6,280万元用于影院改造升级项目，拟在14个现有旗下影城改建2个IMAX厅、11个4D影厅和11个全景声影厅。

而万达的招股说明书显示，此次募集的20亿元，将有16亿元用于新建50家影院，510块银幕数，12块IMAX银幕数。其余4亿元用于补充流动资金。

上影发行业务难望华谊光线项背

与万达和金逸相比，在电影产业链中，上海电影集团具有完备的上下游产业链，但此次上影装入上市公司的业务仅为发行、院线和影院。

在招股说明书中，上影是这样介绍的：本公司的主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版权销售、院线经营以及影院投资、开发和经营业务。公司是行业内少数形成“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发行放映产业链的公司，在电影发行及放映业务的各个领域均具有领先的市场地位。

但有分析人士指出，上影集团旗下资产在内容环节的竞争力不及华谊等民营企业，选择以中下游资源先行上市很可能是出于这一原因。甚至有人认为上影除了发行和院线，其他资产的质量不是很理想，打包上市可能影响市值。

而从估值的角度看，在电影行业的产业链上，制片环节是最无法估量盈利的一环，因为盈利的波动性较大，无法预估将来的影片是否盈利。

根据资料显示，上海电影集团旗下拥有上海电影制片厂、上海美术电影制片厂、上海电影译制厂、上海科学教育电影制片厂等上游资产。出品的部分电影和电视剧包括有《邓小平1928》、《生死抉择》、《红河谷》、《紧急迫降》、《美丽上海》、《城南旧事》、《一江春水向东流》、《2046》等；动画片包括《宝莲灯》、《隋唐英雄传》、《我为歌狂》、《大闹天空》、《梁山伯与祝英台》等等；科教片有《敦煌艺术》、《叶面施肥》、《遗传工程初探》、《蜜蜂王国》、《万里长城》等。

虽然影片的品类齐全，但在市场上卖座的影片并不多，尤其是上海美术电影制片厂早已逐渐没落。这与华谊兄弟、光线传媒、华策影视等一批后期民企制作出的叫好又卖座的一系列影视剧相比，比如票房过亿的《画皮》、《集结号》、《泰囧》、《一九四二》、《非诚勿扰》、《小时代》、《致我们终将逝去的青春》、《中国合伙人》、动画片《喜羊羊与灰太狼之飞马奇遇记》等，上影集团明显捉襟见肘。尤其是华谊兄弟，在国内影片制作中“制片一哥”的地位目前尚无人能撼动。仅在2013年推出的7部电影，票房全部过亿，营业收入近14亿。

与后起之秀的民营企业相比，上影集团显得有些老态龙钟。即使在上市时选择上影引以为傲的中下游资产，其实也面临着极大的竞争压力。

虽然上影是全国最早从事市场化电影发行业务、累计发行影片最多的专业化电影发行公司之一，完成了《关云长》、《辛亥革命》、《赵氏孤儿》、《北京爱上西雅图》等具有影响力的影片发行。 2013年度，上影参与发行（包括全国及联合）的影片票房收入达到10.96亿元，发行的影片包括《北京遇上西雅图》、《风暴》、《盲探》等。但其面临的更强大的对手不容忽视。

根据中国电影家协会的公开资料显示：2012年度，除中影集团及华影公司外，按照票房收入衡量的前五名发行公司为华谊兄弟、光线影业、博纳影业、美亚华天下及乐视影业（北京）有限公司（以下简称“乐视影业”）。上影并不在前5之列。

华谊兄弟是除中影集团及华影公司以外的，国内最大的电影发行公司，2012年发行7部影片，票房收入21.4亿。光线影业在发行上的优势也毋庸置疑，2012年发行11部影片，票房收入为14.3亿元。博纳影业2012年发行10部，票房收入6.7亿元。上升最快的当数乐视影业，虽然成立仅三年，但成立第二年就以7部影片4.4亿元票房收入的业绩跻身第五。而且这四家影视公司都是上市公司，都参与影片制作。

与上述四家上市公司相比，上影的发行业务为专业的第三方发行业务，不参与影片制作，这使得在优质影片的发行业务竞争上处于弱势地位。

“赚不到钱的爆米花”，市场份额逐渐下降

在打包上市的三个业务中，上影最引以为豪的业务就是院线业务，但却遭遇了劲敌万达院线。

根据中国电影发行放映协会的数据显示：2013年度，按照票房收入衡量的前五名电影院线为万达院线、联和院线、中影星美院线、广东大地院线及中影南方新干线。其中万达院线以31.6亿的票房占据14.5%的市场份额，高居第一；而上影以18.8亿元的票房占据8.6%的市场份额，位列第二。

万达院线的市场份额几乎是上影的一倍，而从2011年到2013年的市场份额发展趋势看，万达院线节节攀升，分别为13.6%，14.4%和14.5%，但上影的市场份额却逐步下滑，分别为10.5%，9.7%和8.6%。第三名中影星美似有赶超上影之势，2013年的市场份额为8.4%，不可小觑的一支力量来自第五名中影南方新干线，这三年正以逐步攀升的市场份额追赶，2013年的市场份额为7.1%。

万达院线市场份额的增长来自影院的不断扩张。招股书披露的数据显示，自2011年到2013年，万达影院三年的影院数为83家、113家以及142家。截至2013年底，万达院线旗下有142家影院，银幕数为1247个。

而上影股份截至2013年旗下共有228家影院，银幕数为1223，其2011和2012年旗下影院分别为174和202家，但上影和万达采用不同的影院经营模式。

据了解，目前院线经营模式可分为资产联结为主、签约加盟为主及两者并重的综合型院线三类。资产联结为主的院线公司以自身资本直接投资建设旗下影院，以内部管理的方式进行具体的发行放映业务的经营和管理；签约加盟的院线公司旗下影院主要以签约方式加盟院线，以供片为纽带联接，以外部交易的方式进行与影院之间的发行放映业务的经营和管理；综合型院线兼具以上两者的特征，具有资产联结关系的影院及加盟供片关系的影院所贡献的票房收入并重。

万达采用的影院经验模式是资产联结型，而上影股份采用的是以签约加盟为主的方式，2011年到2013年，上影股份具有资产联结关系的影院分别是24、26和28家，所占比重为14%、13%和12%，比重逐年降低。

“上影的优势更多的是一个地缘优势，以上海为中心，带动了一个院线加盟的体系。”浙商创投的合伙人李先文这样告诉理财周报（微信公众号：Money-week）记者。作为中国的票房重镇城市，上海是仅次于北京的票仓，其次是浙江和江苏。而江浙沪正是上影自有影院的大本营，虽然只有28家自有影院，但票房收入却占比高达32%。

“加盟相当于输出一种品牌，这个实际上来讲赚的利润很小的，加盟相对于直营来讲，控制力完全不一样的。加盟的片子经过上影走，但零售肯定是自己的，比如爆米花的利润肯定是电影院自己留存了。有一句话说：电影院真正赚钱的，不单单靠片子来赚钱，真正毛利率最高的反而是货品。如果是直营的话，等于说货品的毛利是自己赚取的。万达是直营的，即凡是进入电影院，每一笔收入都是进万达自己的账的，上影加盟的电影院只有票房的分成进上影的账，卖品算加盟电影院自己的营收，等于说毛利率比较高的一部分没有进上影的账。”李先文这样分析两种模式，这也能很好地解释为什么万达的毛利率几乎是上影的一倍。

从财报数据来看，2011年-2013年，上影股份分别实现营收4.14亿元、4.73亿元和5.78亿元，同期分别实现净利润8492.61万元、1.04亿元和1.39亿元，公司主营业务毛利率分别为36.84%、35.79%和32.02%，电影放映业务毛利率下滑是主要原因。

而万达院线，2011年-2013年分别实现营业收入22.09亿元、30.31亿元和40.23亿元，同期分别实现归属于母公司的净利润3.05亿元、3.88亿元和6.03亿元。从毛利率指标来看，万达院线的盈利能力仍在不断提升，2011年-2013年，毛利率分别为64.60%、64.86%和66.04%。

从财务数据看，万达营收几乎是上影的十倍，净利润是上影的近6倍，毛利率为上影的2倍。

从双方的营收构成看，万达分为“影片票房收入”、“卖品收入”和“其他”，2013年，在主营业务中，万达院线的“影片票房收入”为30.87亿元，占比77%，包含售卖爆米花在内的“卖品收入”约为4.78亿元，占比12%，卖品收入占比呈不断攀升之势。

因为是加盟模式为主，上影的营收构成相对复杂，包括“电影放映收入”、“电影发行收入”、“卖品收入”、“版权收入”、“管理服务收入”，其中2013年电影放映收入3.87亿元，占比79%，卖品收入3199万，占比约7%，总体呈增长态势。

从影院分布的区域来看，上影主要以上海为中心，占据上海的优势地段，其中在上海市场中的份额连续三年接近50%，并逐步拓展在其他地区的份额。目前，上影资产联结影院已拓展到全国12个城市。此外，公司已在江阴、湛江等地设立影城子公司，将稳步拓展公司的资产联结影院规模。

与上影相比，万达影院布局范围更广，主要进驻在万达广场中，随着万达商业地产的布局而扩张，至今，已经进驻到全国70多个城市中，以北京为重心，已经渗透到二三线城市。

上影尴尬：全而不强

“上影股份涉及的部分其实蛮多的，但没有哪一个环节是非常强的，比如像票房、货品、分布区域等都排不了第一，因为国企的背景，什么都能做，等于打了一个包，上市也是可以的。但没有哪一个是最强的。”一位在影视行业投资多年的投资人这样告诉理财周报记者。

“上影的核心竞争力，也就是它是国资背景，和广电总局的关系也好一点。”一位媒体行业的分析师对理财周报记者直言。

但上影股份在招股说明书中将自己的优势就归结为：（1）形成完整发行放映产业布局，具有垂直一体化的协同发展优势；（2）在各个业务环节均具备较强的市场竞争能力；（3）拥有长期的专业化运营经验；（4）院线及自有影片进入全国重要票房市场，具区位经营优势；（5）拥有良好的品牌形象；（6）形成多层次、专业化的人才储备。

艺恩咨询的分析师杨洋将上影股份的核心竞争力归结为以下两点：一是完整的产业链架构，制发放一体，故事片、电视剧、影视片、纪录片等多片种，影视基地、后期制作、院线；二是国企资源优势。

与上影相比，业内人士似乎更看好万达院线。

“万达优势在于其院线为资产联结型，所有影院可完全实现‘四个统一’即统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的发行放映机制，而加盟型院线做不到。这为万达自己的片子奠定了排片保证。而上影以加盟影院为主，院线自主权不大，此外卖品、广告、场租等收入也受影响。万达影院背靠万达集团商业地产优势，以万达商业广场为主导、以万达影城、万千百货、万达酒店为侧翼的高速发展模式，能够为万达影院形成观影导流，这是上影股份所不具备的核心优势。”杨洋这样告诉理财周报记者。

此外，万达不只是影院院线，万达集团旗下万达影视是集制作发行于一体的影视公司，目前已经制作发行了一些片子，如《北京爱情故事》、《警察故事2013》、《催眠大师》等。

“万达院线在上游的投资还是很多的，实际上他们掌握了渠道、掌握了终端，对上游是有一个很强的溢价能力的。假如一部电影有万达的投资的话，对万达院线来说，就等于吃了一颗定心丸，最起码万达会帮他去排片、推广等，使得票房有保障。”在影视投资多年的李先文更看好万达，而且他在投资圈投过的包括电影电视剧万达投的也不在少数。

尽管万达并没有把这块业务包装上市，但从王健林对文化产业的雄心不难想象，未来的万达影院成为全产业链业务指日可待。2013年动工的青岛东方影都就是一个起点，这是万达集团在青岛投资500亿元建设的全球投资规模最大的影视产业基地。

除此以外，2012年，万达收购AMC公司，意味着万达将同时拥有全球排名第二的AMC院线和亚洲排名第一的万达院线,成为全球规模最大的电影院线运营商，占有全球行业10%左右的市场份额。这些资本运作都极大地增强了万达在院线的竞争力。

“万达最大的核心竞争力还是它伴随着大型的Shopping Mall和商业广场，这种商业广场的发展路径使它得到了核心竞争力，这是由它的商业模式决定的。”李先文补充道。他认为上影股份的加盟模式还面临着不确定的因素，比如加盟的影院不愿意再与上影合作等等。

对于未来双方的业绩上升空间，李先文认为，万达院线的模式比较简单，直营模式就是靠扩张带来复制性收入，往上游延伸可能带来更多的收入。对万达来讲，这方面也可以做，才是真正的全产业链。而上影股份应该多做直营，直营的毛利率高，能提升整体毛利率。

“上影毕竟是国企，体量可以，但地域性过强，万达是伴着商业地产走，按道理来讲，它的想象空间和UP值，我个人觉得可能会高一点。

如果让我来买股票的话，我肯定买万达的。当然要看估值，万达的想象空间和业务的扎实程度绝对要高于上影。”李先文这样对理财周报记者说道，如果不是因为万达的投资成本过高，李先文也会投资万达，毕竟万达背后已经潜藏了10家PE。而李先文仍在关注影院投资，考察过一些三四线的影院连锁项目。

与影视公司不同，院线的估值是怎样的呢？

“估值就还是会按照文化产业来估值，估值会相对较高。如果到时是第一股的话，估值就会更高了。发行市盈率应该在20倍到30倍之间”，李先文这样告诉理财周报记者。而郑平则持更加保守的观点，他认为估值在15倍左右。所以无论是民营还是国企，都在争抢“院线第一股”。

但是即使能够实现成功上市，院线股也要经过一个煎熬的过程：一个方面是募集资金疯狂地去扩张影院，另一方面则是面临着上座率不高的尴尬，目前全国影院平均上座率仅有15%左右。而且一个新建影院的盈利周期一般是3年到5年时间，如果8年还不能盈利，基本就很难盈利了。这意味着扩建新的影院会侵蚀原有的利润，甚至有可能转赢为亏。

“这个是财务性的指标，但总体价值还是会更大的，就跟互联网的道理一样，首先还是要扩张，目前还处于在跑马圈地的阶段，因为要占据一定的资源。”李先文这样对理财周报记者解释道。

不管怎样，“院线第一股”的悬念及未来的发展前景还有待时间揭开。