大智慧阿思达克通讯社4月23日讯，中信证券首席债券分析师邓海清周三发布研报称，央行从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。这一政策是对李克强上周讲话的回应，符合国务院两道令牌降低融资成本的政策要求。其实际影响远小于政策预期的意义。
报告称，本次降准必须放到银监会11号文的背景下来看，即呈现明显的“严监管宽货币”特征。农村中小金融机构非标规模严重受限之后，提供流动性支持则只能流向贷款、货币市场和票据市场，非标转标将降低融资利率水平，同时“非标+同业”模式减少，货币市场资金供给增加，将导致货币市场利率继续宽松。
在本次经济下滑中，货币政策方面，可能的政策选项是“宽信贷紧货币”和“宽货币宽信贷”。目前市场争议的焦点是，是否会出现“宽信贷紧货币”式的保增长。马凯表示可能放松农村金融机构的贷存比加重了这一预期。中信认为，“宽信贷紧货币”不会出现。
主要原因是：（1）宽信贷需要有资金来源，目前存款规模的70-75%是贷款，20%准备金，仅有5%-10%是超储和债券等流动性资产，如果继续提高贷款规模而不降低准备金率，则将导致银行流动性受到严重挤压，威胁金融系统稳定性。
（2）如果仅仅依靠宽信贷支持实体经济，货币政策保持紧缩态度，则将导致贷款挤压债券，配债资金将大幅减少，债券市场收益率将重新掉头上行。如果债券市场收益率重新上行，企业发债意愿将进一步降低，则发展直接融资将无从谈起，完全不符合央行发展多层次资本市场的初衷，信贷投放一家独大的局面将更加严重。
（3）更为严重的是，信贷是数量调控工具，对利率并不敏感，从去年资金利率高位而信贷利率平稳足以证明。如果仅仅通过宽信贷保增长，则信贷一家独大的局面加剧，将导致价格调控更加失效，与利率市场化的方向相悖，提高资金使用效率将无法实现。
（4）通过放非标来保增长更不可能。非标的流向是房地产、基建和产能过剩行业，与国家政策导向完全背离。
对于债券市场，去年年底至今，1年期国债收益率最大下行幅度将近100BP，10年期国债下行亦有40BP。对于二季度，中信报告仍然维持十年期国债收益率下行至4.1-4.2%的观点，其触发需要央行有序宽松向纵深扩展，可能的表现有三个：
（1）5-6月资金利率继续保持低位，央行正回购数量并不重要。逻辑是，如果央行希望收紧，则完全可以通过正回购天量回笼资金，必然可以将货币市场利率提高；若货币市场利率现实宽松，则表明央行是偏松的态度。
（2）降低正回购利率。这一措施之所以迟迟未出现，是因为在目前的环境下，这一措施实际与降息的政策意义相似，降低正回购利率将直接导致政策预期完全扭转；这一政策需要更多的经济下滑证据支持以及金融机构风险偏好实际下降的确认。
（3）更多的定向式降准甚至普遍降准。这需要更为确定的经济基本面支撑,以及外汇占款低位。
编辑：李雪 审校：周晓峰/王兴
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本文来源：大智慧财经
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