保增长和调结构两难困境，专家热议降低融资成本路径

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大智慧阿思达克通讯社4月18日讯，降低融资成本作为老生常谈的话题，近期因为国务院常务会议的再次提及而成为市场讨论热点。不管是发行住宅金融专项债，或者“定向降准”，管理层定向降低融资成本的意图似乎渐渐清晰起来。

**降低融资成本的必要性**

兴业银行首席经济学家鲁政委称，从作为政策观察最主要变量的社会融资总量构成来看，当前讨论的融资成本应该包括贷款、信托、票据和发债等多项融资方式的成本。

中国央行副行长兼中国国家外汇管理局局长易纲4月10日在美国约翰斯.霍普金斯大学出席有关中国金融改革的研讨会时表示，地方政府没有预算方面的束缚，趋向于任意借贷，无视利率水平。即使利率非常高，它们仍能借贷，这意味着中国在利率市场化方面还没有准备好。

此外，利率市场化也将推动借贷成本攀升，拖累已经面临下行压力的经济。由此，降低融资成本的必要性或许正在凸显。

据大智慧大数据终端显示，现阶段，不管是人民币贷款、中期票据还是房地产信托的融资成本，均处于历史高位。而就信托理财机构人士透露，二三线城市的房地产信托融资成本动辄10%以上，加上各种中间费用甚至高达17%。具体数据如下图所示：

数据来源：大智慧大数据终端

在中国经济尚面临着下行风险的情况下，如此高的融资成本必然给实体经济雪上加霜，一个直观的例子便是信用债一级市场的大量推迟发行。

大智慧大数据终端显示，年初以来，已有61只共计511.5亿元信用债推迟发行。截止周五，尚未完成发行的信用债为37只共计280.9亿元。

**降低融资成本有哪些方式**

据业内人士表示，融资成本包括基准利率和信用利差两部分。放松货币政策、降低银行存贷比、监管表外业务和国家信用参与等均有可能从基准利率或者信用利差方面来降低融资成本。

“企业的融资成本，如果从成熟市场来讲应该由两部分组成，一部分是基准利率，第二部分是信用利差。对于一般的企业来说，信用利差取决于投资人的判定，那么在经济调整的时候，要让信用利差下降不是件容易的事。因为本身可以认为信用利差就是经济好坏的一个指标，在这样的情况下，经济好坏暂时没办法改变，信用利差要改变比较难，除非国家出来担保，那就另当别论。”鲁政委对大智慧通讯社表示。

他称，如果我们对现有的产权关系没有办法作出大的调整，信用利差这部分能够做的事情就有限：第一个是改变市场预期，让市场能够变得更乐观一些；第二个是在出台监管政策的时候，注意保持政策的平稳。“如果有一些政策导致过大的震动，这样会导致信用利差迅速飙升。”

他表示，更重要的是基准利率，即所谓的无风险利率。无风险利率其实主要跟货币政策的导向有关。所以，去年下半年利率系统性的上升，其实就是与利率锚的上移有关系。

“所以要降低融资成本，只能从两个方面做，第一个就是调整货币政策的趋向，让利率锚平稳下移，第二个是监管政策的出台要注意保持平稳，不能用力过猛，防止政策的叠加。”鲁政委总结道。

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉同样提到了无风险利率和风险溢价的问题。他表示，如果是要降低风险溢价，最大功效莫过于保全刚性兑付；而如果要降低无风险利率，对应的是风险溢价释放的话，那实体融资成本很难降。

他认为，目前政策面正在操作的是一种非市场化的方式。为经济中某些特定部位，注入中央政府信用，将更多低成本负债资源导入这些方向（首先被瞄上的低成本资金是邮储，未来有可能是准备金池），但剩余部分可能受到挤出，而市场化融资的平衡点难降，甚至会升高。

“市场乐观情绪希望看到的可能是：无风险利率下来，风险溢价又不要释放。这样的结果，首先一定要是保全资金链不断裂，系统性风险不释放，而无风险利率又要降，那只有印钱（央行直接买利率债），持续的时间取决于通胀回弹。”他说。

中信证券首席债券分析师邓海清则认为，监管层对于银行表外业务的监管也将在一定程度上降低市场的融资成本。

他此前发表的报告中称，“非标”导致资金流向“收益水平低且回收期长的基础设施、产能严重过剩产业和房地产领域”，这些领域资本回报率很高（即给出的利率很高），提高了全社会整体的利率水平。此外，“非标”对接同业资金，期限错配严重，对于短端资金的需求大幅增加，导致货币市场利率飙升。

“对非标的限制，将使得银行体系下的期限错配减少，货币市场利率宽松成为常态，资金利率中枢下行长期化将导致中长期资金面预期改变。”他表示。

同时，邓海清也是降准的强烈支持者之一。他说，“房地产和高融资成本带来的经济下行压力为2008年以来之最，对非标的全面限制将进一步增加经济下行压力，在经济转型期为防止实体经济被财政刺激挤出，宽货币降低实体经济融资成本是央行的唯一选项，央行近期降低正回购利率，同时二季度降准是大概率事件。”

高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭则提出，降低融资成本一种可能的选择是放松或者取消银行贷存比限制。中国的银行目前面对的存款准备金率高达20.0%（对大型银行），远高于国际标准。此外，银行还面对中国特有的一项限制：贷存比要维持在75%以下。这两个要求相互重叠，制约了银行的贷款能力，也或许间接提高了企业的融资成本。事实上，许多中小银行的贷款/存款比率已经接近75%的上限。

此外，中信证券首席经济学家诸建芳认为，政策可能对部分领域实施一定的政策调整，如棚户区改造的融资成本、中小企业和三农的融资成本进行定向调控。

**这些方式的可行性**

目前，在降低信用利差方面，市场比较认可而且现在也正在进行的中的就是提升信用等级。比如国开行住宅金融专项债代替地方企业债券的发行，比如允许非百强县融资主体抱团发债。

“由于市场化后资金成本上升，加之存量新量量债务和信用违约风险的问题，信用债的收益率很难有大幅下行的空间，如果真想降低融资成本，唯一可行的做法就是与西方国家在经济下行环境下类似，宏观加杠杆微观降杠杆，即利率债发行量增加信用债发行下降。”东莞银行金融市场部分析师陈龙如是说。

在货币政策放松方面，市场倾向于微调而非全面降准。鲁政委表示，“其实今年以来货币政策已经有所放松。现在讨论的问题是在有所放松的基础上还要不要继续放松。任何的利率政策都是滞后的，有延迟效应，也就是现在面对的高融资成本是去年下半年造成的，那现在要讨论政策要不要调整，是立足于现在。”

他表示，如果要降低融资成本，那么，更有针对的货币政策，应适当降低28天正回购利率，而不是降准。“现在利率已经下了一波了，如果维持现在的货币政策，不做调整，可能过一段时间各个期限的利率也都会下来。但是如果你就觉得现在的利率高，那你进一步宽松，过一段时间一看可能就太宽松了。”

哈继铭同样不认为央行会在近期下调存款准备金率。首先，降准并不是一项改革措施。其次，以往的经验显示，下调存款准备金率往往是为了应对资本外流导致的短期利率上升。而目前中国依然有资本流入，并且银行同业拆借利率依然较低。

此外，在定向调控的问题上，很多业内人士表示，定向调控资金可能在一定程度是实现定点喷灌的目标，防止资金漫溢加剧高杆杠现状。然而不管是棚户区建设还是中小企业或者铁建，在中国经济中占比均很小，降低这些领域的融资成本或许是可行的，但对降低整个社会的融资成本贡献极为有限。

而在抑制非标等监管政策方面，正如邓海清所述，他可能改变市场对中长期资金面的预期，但也将增加经济下行压力。而鲁政委则表示监管政策如果药效过猛，将使得信用利差短时间内大幅飙升。

综合来看，在底线要保、经济要转型的矛盾困境中，市场认可度较高的方式，可能是运用货币政策的微调来调节市场资金利率，进而达到降低融资成本的目的。当然，对民生等相关行业和国家重点支持领域给予政策优惠、加大支持力度，或者上升信用等级，也是可行的辅助手段。

发稿：任海霞/张金栋/古美仪审校：周晓峰/王兴

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。