我们问对问题了吗——关于香港市场核心价值的思考

那么在讨论多重股权架构问题上，投资者保护是应简单着眼于“同股同权”，还是应该超越“同股同权”呢？

这一问题多年以来无论在学术界还是在监管界都存在争议。一方认为，“同股同权，一股一票”听上去清晰直观、公平合理，好比“一人一票”，所以很 容易引起大家的共鸣。另一种观点则认为允许多重股权架构存在体现了市场参与者的契约自由和选择自由，允许契约自由更好地发挥市场有效性；真正有效的投资者 保护应该建立在充分披露和事后监管上，而不应把以“资本为王”为核心的“同股同权”加于市场。这两种观点，谁对谁错呢？谁来裁决呢？

如果投资者保护才是我们需要坚守的核心价值，那么，投资者保护的具体内容是什么？

在一个大股东控股的上市公司里，监管者的监管重点永远是保护公众投资者的合法利益不被大股东践踏。而在一个股权分散的上市公司里，监管重点则是督促管理层依法披露资讯，而不是在不同的股东之间当“裁判”。

在一些科技公司或新经济上市公司里，我们需要探究的问题更加复杂。因为这些公司通常拥有三类非常不同的股东：创始人/管理层股东、早期入股的大 型机构投资者和新股发行时买入的公众投资者。这三类股东的利益在大部分时候是统一的，但是在某些时候有可能不统一，尤其是长期利益有时会与短期利益发生明 显矛盾。

在这种情况下，投资者保护需要包含哪些内容？当创始股东因为看重公司长远利益而可能被短视的早期投资者或大型机构投资者夺权的时候，他们需要被 保护吗？在新股上市前早期低价入股的大型机构投资者想要及早退出时，他们需要被保护吗？还有那些新股上市时进来的公众投资者，他们参与IPO主要是因为这 些公司在创始股东的领导下取得成功，他们对于公司的管理几乎没有话语权，而且在正常情况下也不一定想要积极话语权，他们的主要利益是什么？要如何最有效地 保护这些公众投资者的利益？是让创始股东对公司的命运有更多话语权才能够保护这些公众投资者的利益，还是让早期入股的大型机构投资者掌握公司控制权更有利 于公众投资者的利益？

如果我们相信在Apple和Google这类科技公司中，创始人确实比其他财务股东对公司发展更重要的话，那么，我们是否应该给予创始人更多实 现梦想，同时为所有股东创造更大价值的控制权呢？如果给的话，到底应该给多少才合适呢？又如何防范他们不滥用这一控制权呢？如果有朝一日创始人降低所持股 份、其利益与公众投资者的利益不再一致的时候，是否应该收回创始人的控制权？应该怎样收回？谁负责收回呢？这些都是很难回答的问题，但它们值得我们深入思 考。

香港市场的长远竞争力

从监管者的角度出发，或许最容易的做法就是选取清晰简单的原则或规则而自己无需承担平衡各方利益的责任；例如美国监管者就选择了“充分披露、市场选择”的原则，把多重股权架构这些复杂问题交由市场和投资者自己决定。

美国市场的这一选择（已实施近二十年）给我们香港出了一道难题。美国是大家公认的世界上最大最发达的资本市场，我们很难下结论说美国监管者允许 多重股权架构源于它对投资者保护的漠视，而如此多Google、Facebook之类的名企均坚持并成功以多重股权架构上市与发展，也很难证明美国投资者 反对或受害于这种架构。

归根结底，“同股同权”中的“权”最主要体现在回报上。事实上，这些公司也给投资者带来合理回报。

香港应该何去何从？简单追随美国显然不是很多香港人喜欢的选择，因为我们的市场与美国毕竟很不一样，特别是在法律诉讼制度上。另一个简单的做法 是，干脆拒绝所有不同股权结构的公司，包括那些科技公司、新经济公司。采用这一做法，香港无疑能够在监管方面保持“圣洁”地位，但既然投资者保护是我们作 出这一选择的主要动因，我们就应该自问一下，这一做法是最佳的办法吗？它最终究竟保护了谁的利益？我们不妨看一下这一做法对市场不同国家的影响：

对于那些正在考虑上市的内地科技公司、新经济公司，香港从来都是他们最理想的首选上市地。不过，如果多重股权架构对于他们来说远超香港其他优势的话，那很有可能他们就不得不“另辟蹊径”。如果这一类公司代表着一个时代的潮流的话，香港可能就与这个潮流擦肩而过。

对于那些强烈反对多重股权架构的投资者（无论是国际投资者还是本地投资者），无论这些公司在哪里上市，他们本来就不会参与，所以保护这一类投资者就无从谈起了。

对于大机构投资者，如果他们看好这类公司或者根本不介意多重股权架构，即使这类公司最终在美国或其他市场上市，他们仍然可以自由投资，所以香港是否接受多重股权架构对于他们来说并不重要。

对于其他看好这类公司的香港本地散户投资者，他们要么失去投资机会，要么在没有香港本地监管者保护下“远渡重洋”赴美投资。而且这些投资者若跑到外地市场去投资，香港的监管机构就更难言保护这些投资者。

如此看来，保持现状似乎并无益于目前香港市场中的任何一方，但它却实实在在影响香港市场吸引新经济公司的核心竞争力。那么，在完全追随与完全拒 绝美国模式的中间，我们有没有可能找到一条可行的中间道路——既在股权架构上给予新经济公司创始股东一定的自主性、又能让公众股东的核心权益不被侵犯呢？

作为法治之都，香港这次因坚持法治精神和程序公义赢得无数掌声和喝彩，我也深为香港捍卫这些核心价值的决心而感到自豪。然而，我们不能沉醉在这 些赞美之中，进而回避对以上困难问题的深刻思索，程序公义的精神是要给这场关于规则改动的辩论足够的空间与时间，让真理越辩越明。但程序公义不应该成为不 作为的借口。

我曾经在网志中描绘过我的“梦境”，在梦中，各种不同角色针对多重股权结构展开激烈讨论。

直到今天，我依然希望梦中的讨论可以成为现实。既然我们都深爱香港这座城市，我们无不希望她越来越美丽，越来越强大。

那么，就让我们一起讨论，一起为香港的明天贡献智慧，寻找这些难题的答案。如果讨论之后我们仍然决定保持现状，那也意味着我们真正达到了市场最大共识，让持不同意见者都心服口服。而通过讨论，我们也向世人展示了香港法治之都的传统和香港人的理性、宽容与智慧。